第一章   緒論

第一節(jié)問題的提出
在完美的資本市場中交易雙方掌握相同的信息，然而現(xiàn)實世界中并不存在完美的資本市場，由于信息的掌握程度不同，持有更多信息量的一方更容易做出正確的決策（Akerlof，1970），與此同時，現(xiàn)代公司制度中利益相關(guān)者之間利益的不一致產(chǎn)生了第一類代理問題和第二類代理問題（Jensen & Meckling，1976），信息不對稱和代理問題的產(chǎn)生都會增加交易成本，降低資本市場的運行效率。 分析師（Analyst）最初起源于美國，主要向資本市場提供盈余預(yù)測、投資評級等服務(wù)。從國外資本市場的實踐看，分析師活動已具有完善公司治理、提高股票市場運行效率的功能，一方面，證券分析師可以降低資本市場中企業(yè)與投資者之間的信息不對稱（Merton，1987；Amihud & Mendelson，1986），在信息生產(chǎn)和信息傳遞方面扮演重要角色，分析師擁有的獨特信息（包括公開和非公開信息）和能力有助于分析師通過盈余預(yù)測和投資評級對企業(yè)未來發(fā)展前景進行分析，分析師也通常比投資者能夠更好地解讀上市公司發(fā)布的財務(wù)報告（Ramnath，2002），對資本市場具有重要的參考價值。另一方面，分析師活動可以減少于所有權(quán)和控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本，是一種社會生產(chǎn)力（Jensen & Meckling，1976）。Healy & Palepu（2001）認為，從事私人信息生產(chǎn)的分析師、評級機構(gòu)等信息中介機構(gòu)有助于發(fā)現(xiàn)管理者的不當(dāng)行為。Dyck et al.  （2013）研究發(fā)現(xiàn)，對于公司欺詐行為，最有效的外部舉報人是分析師，證券交易委員會和審計師在發(fā)現(xiàn)企業(yè)欺詐方面只扮演次要角色。Yu（2008）也認為分析師對管理層的行為可能具有約束作用，如果分析師能夠直接發(fā)現(xiàn)公司舞弊行為，那么管理者的信息決策會被分析師活動影響。Chang et al. （2006）通過檢驗分析師關(guān)注與企業(yè)證券發(fā)行和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，間接證明了分析師關(guān)注具有的降低代理成本功能。Chung & Jo（1996）也發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注與 Tobin’ s Q 正相關(guān)。此外，也有少量研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注可以緩和股東、經(jīng)理和債權(quán)人之間的利益沖突，從而影響債務(wù)融資（Cheng & Subramanyam，2008；Mansi et al.，2011）。 相較于成熟的西方資本市場，我國資本市場經(jīng)過二十多年的發(fā)展雖然取得了令人矚目的成就，但總體的運行效率與成熟資本市場相比存在較大的差距，資本市場仍處于不斷發(fā)展和完善的階段，證券分析師在成熟資本市場上具有的功能在中國新興市場上是否得到發(fā)揮需要更多的檢驗，特別地，我國股票市場在融資方面仍然存在著局限性，上市公司往往需要滿足證監(jiān)會一系列實質(zhì)性要求（如對盈利能力、財務(wù)狀況等的要求）才能在股票市場增發(fā)，企業(yè)從債務(wù)市場獲得融資成為不少企業(yè)在日常經(jīng)營過程中的主要融資手段。分析師關(guān)注具有的緩解信息不對稱、降低代理成本的作用可能會對企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生影響，有助于降低上市公司的債務(wù)融資成本。進一步地，分析師關(guān)注對債務(wù)融資的影響在我國當(dāng)前特殊的制度環(huán)境下（包括不同的金融生態(tài)環(huán)境與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）可能存在差異，一方面，不同的金融生態(tài)環(huán)境的資源配置能力可能存在強弱，另一方面，我國民營企業(yè)存在“信貸歧視”，國有上市公司可以從國有商業(yè)銀行獲得更低的債務(wù)融資成本。 
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第二節(jié)理論意義和實踐價值
本文從理論和實證兩方面研究分析師關(guān)注與債務(wù)融資成本的關(guān)系以及這種關(guān)系在不同的金融生態(tài)環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下發(fā)生的變化。我國分析師在早期往往通過在媒體上發(fā)表股評對投資者進行投資推薦，對上市公司的研究也常僅限于對其財務(wù)報告的分析，近年來才開始真正成為專業(yè)的證券分析師，學(xué)術(shù)界也開始將分析師歸為企業(yè)外部治理機制的一部分。我國現(xiàn)有對分析師關(guān)注的研究主要包括其對股票市場、公司治理行為的影響等，本文基于債務(wù)融資成本的視角探究分析師關(guān)注產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，為分析師關(guān)注具有的完善公司治理、提高資本市場效率的功能提供了企業(yè)債務(wù)融資領(lǐng)域的微觀證據(jù)，從而豐富了分析師關(guān)注的相關(guān)研究文獻。 其次，國內(nèi)不少有關(guān)債務(wù)融資的研究大多是從公司財務(wù)特征角度（如公司規(guī)模、盈利能力等）出發(fā)，對公司外部因素如何影響債務(wù)融資的文獻相對較少。本文從公司外部治理機構(gòu)的角度出發(fā)，同時結(jié)合我國當(dāng)前特殊的制度背景，研究分析師關(guān)注對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，不僅豐富了現(xiàn)有債務(wù)融資研究的文獻，同時也為現(xiàn)實中不同企業(yè)的債務(wù)融資成本差異提供了環(huán)境和制度層面的解釋。
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第二章   文獻綜述

第一節(jié)關(guān)于分析師關(guān)注的文獻綜述
國外學(xué)者關(guān)于分析師關(guān)注行為影響因素的研究起步早，研究領(lǐng)域也較為廣泛，實證研究發(fā)現(xiàn)主要有以下因素對分析師關(guān)注產(chǎn)生影響，如公司規(guī)模（Bushman，1989；Brennan & Hughes，1991）①②，信息披露程度（Hope，2003；Nichols & Wieland，2009; Schipper，1991）③④⑤，公司治理機制（Lang et a1.，2004；DeFond & Hung，，2004）⑥⑦，法律環(huán)境（Bushman et al.，2005）⑧等。 由于分析師的精力有限，且分析師關(guān)注上市公司的信息成本和研究成本較高，因此分析師一般只能選擇關(guān)注少量上市公司。Bushman（1989）較早研究公司特征對分析師關(guān)注的影響，他認為公司規(guī)模、盈利能力、業(yè)務(wù)數(shù)量以及所處行業(yè)等都是影響分析師關(guān)注行為的重要因素，通過建立分析師關(guān)注的供需模型，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模和盈利能力與分析師關(guān)注顯著正相關(guān)。 分析師的關(guān)注行為也可能與公司內(nèi)部治理環(huán)境相關(guān)，但是學(xué)者對兩者間的關(guān)系沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。Lang et a1.（2004）發(fā)現(xiàn)分析師更傾向于關(guān)注有著薄弱的公司治理環(huán)境的的企業(yè)。DeFond & Hung（2007）也認為治理水平較差的公司會引起分析師的關(guān)注，利用27個國家的2500家公司的樣本數(shù)據(jù)，他發(fā)現(xiàn)在投資者保護程度更低的國家，家族持股比例或者管理層持股比例與分析師關(guān)注顯著負相關(guān)。Previts & Bficker（1994）⑨通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)分析師更喜歡關(guān)注存在較多盈余管理的公司。但是，也有學(xué)者認為分析師關(guān)注行為與良好的公司治理水平相關(guān)，如Sulaiman & Khaled（2014）①通過英國樣本公司的實證檢驗發(fā)現(xiàn)公司治理環(huán)境與分析師關(guān)注呈正相關(guān)關(guān)系。此外，Hope（2003）發(fā)現(xiàn)公司信息披露政策會影響到分析師關(guān)注行為，信息透明度越大，分析師可利用的信息越多，因此會提高分析師的關(guān)注行為。 除了公司本身的特征以外，公司所處的外部環(huán)境也會影響到分析師的關(guān)注行為。例如，Bushman  et  al.（2005）考察了法律制度環(huán)境對分析師關(guān)注的影響，他發(fā)現(xiàn)如果國家頒布的限制內(nèi)部交易的法律得到執(zhí)行，那么資本市場中作為信息中介分析師對上市公司的關(guān)注會增加，并且這種關(guān)系在新興市場的國家中更加顯著。 
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二、關(guān)于分析師關(guān)注對資本市場影響的研究
許多國外學(xué)者都檢驗了分析師關(guān)注對股票價格（Colker，1963；  Lys & Sohn， 1990；Francis & Soffer，1997）②③④與評級（Cheng & Subramanyam，2008）⑤的影響。 Colker（1963）較早對分析師關(guān)注與股票市場進行研究，他使用分析師在華爾街日報中推薦的股票作為研究對象，發(fā)現(xiàn)這些股票的市場表現(xiàn)相比大盤更加強勢，說明了分析師關(guān)注對股票市場產(chǎn)生一定的積極作用。在他之后，學(xué)者們對分析師關(guān)注與股票市場的研究更加細致和深入，主要表現(xiàn)為：第一，對分析師研究選取的變量不僅局限于研究報告，還包括其他綜合信息，如盈余預(yù)測、評級報告、分析師個人特征等；第二，分析師關(guān)注對股票市場的后果研究更加復(fù)雜化和多樣化。例如，Grossman & Stiglitz（1980）⑥通過建立盈利預(yù)測的二次損失效用函數(shù)，發(fā)現(xiàn)分析師具有的特殊信息與專業(yè)分析能力可以降低資本市場的信息成本，進而提高整個資本市場的運作效率。Roulstone（2003）⑦研究了分析師特征與市場流動性之間的關(guān)系，實證發(fā)現(xiàn)分析師可以為資本市場提供信息，并且分析師關(guān)注的提高可以增強市場流動性。Chung et al.（1995）⑧實證檢驗了分析師與做市商之間決策的交互影響，在控制內(nèi)生性變量的影響后，他們的實證結(jié)果表明，做市商會根據(jù)股票的分析師關(guān)注量來對股票買賣價差進行決策，同時，更大的股票買賣差價會產(chǎn)生更多的分析師關(guān)注，兩者相互影響從而減輕了信息不對稱。Hong et al.（2000）①研究了分析師關(guān)注與股價慣性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)分析師在企業(yè)壞消息時段的影響大于好消息時段，這可能是因為人們具有“選擇性輕視”的傾向。Easley et al（.2004）②認為公司知情交易和不知情交易的頻率與分析師關(guān)注有關(guān)， 分析師關(guān)注的提高會引起私人信息和公眾信息的增加，但是公眾信息增加得更多，因此分析師關(guān)注的提高會降低知情交易發(fā)生的概率。Fernandes & Ferreira（2008）③認為分析師關(guān)注有助于提高在美國跨境上市的發(fā)達國家公司的股價信息含量，但是與發(fā)展中國家的公司股價信息含量負相關(guān)。Lys & Sohn（1990）也發(fā)現(xiàn)分析師的研究報告與股票的價格波動顯著正相關(guān)。 
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第三章   理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出 ..... 17    
第一節(jié)   理論基礎(chǔ) .......... 17    
第二節(jié)   假設(shè)的提出 ...... 19 
第四章   分析師關(guān)注與債務(wù)融資成本的實證研究 ..... 24    
第一節(jié)   研究設(shè)計 .......... 24    
第二節(jié)   描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析 ...... 28    
第三節(jié)   多元回歸分析 .......... 34    
第四節(jié)   穩(wěn)健性檢驗 ...... 41 
第五章   研究結(jié)論、局限性與展望 ..... 48    
第一節(jié)   研究結(jié)論 .......... 48    
第二節(jié)   政策建議 .......... 48    
第三節(jié)   研究局限及展望 ...... 49 

第四章   分析師關(guān)注與債務(wù)融資成本的實證研究

第一節(jié)研究設(shè)計

由于筆者僅能搜集到截止至 2011 版的《中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評價》，因此本文以 2007-2010 年滬深兩市 A 股上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)為初始研究樣本，研究分析師關(guān)注對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。本文按照以下原則進行數(shù)據(jù)篩選： （1）剔除金融、保險業(yè)上市公司。為了控制行業(yè)的影響，本文以證監(jiān)會 2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》為基礎(chǔ)對上市公司行業(yè)進行分類，其中制造業(yè)按二級目錄細分。由于金融、保險業(yè)上市公司的會計處理方法、會計政策不同于其他普通 A 股上市公司，特別是金融業(yè)上市公司本身資金流動頻繁，債務(wù)融資政策也與其他普通 A 股上市公司存在差異，因此本文將金融、保險業(yè)上市公司剔除；（2）剔除 ST、*ST 、PT 的樣本公司與資產(chǎn)負債率大于 1 的樣本公司。這類公司的財務(wù)狀況或是異常，或是己兩年以上連續(xù)虧損，其債務(wù)融資能力顯著低于正常企業(yè)，即使獲得債務(wù)融資，融資成本也更高，如果將這些公司納入樣本可能會影響本文結(jié)論的可靠性和一致性；（3）剔除上市僅一年的樣本公司。本文使用的分析師關(guān)注數(shù)據(jù)來自企業(yè)上一年的分析師關(guān)注人數(shù)，新上市公司缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，因此本文將上市僅一年的公司剔除；（4）剔除除國有企業(yè)和民營企業(yè)之外其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司。本文分組研究中的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)僅包括國有和民營，因此剔除其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司；（5）僅保留利息支出大于零的樣本公司。本文研究分析師關(guān)注對債務(wù)融資成本的影響，如果公司當(dāng)年未發(fā)生利息支出，那么就無法觀測到分析師關(guān)注對企業(yè)債務(wù)融資成本影響結(jié)果，利息支出等于零的企業(yè)對本文沒有研究意義。

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結(jié)論

本文以我國 2007-2010 年滬深兩市 A 股上市公司為樣本，檢驗分析師關(guān)注對上市公司債務(wù)融資成本的影響，得出以下主要結(jié)論：  
第一，分析師關(guān)注的提高可以降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。分析師關(guān)注作為一種重要的外部治理機制，具有降低信息不對稱、減少代理成本的作用。在我國資本市場中，具有特殊信息渠道與專業(yè)能力的分析師已經(jīng)成為信息中介的重要力量，分析師關(guān)注的提高一方面能夠緩解企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱，另一方面也意味著企業(yè)受到更多來自外界的監(jiān)督，管理者發(fā)生逆向選擇與道德風(fēng)險等問題也在一定程度上得到控制。 
第二，在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，分析師關(guān)注的提高能夠促進債務(wù)融資成本的降低，但是這一結(jié)論在金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)不成立。不同上市公司的分析師關(guān)注存在差異，金融生態(tài)環(huán)境的改善能夠提高債權(quán)人識別異質(zhì)信息——分析師關(guān)注——的能力，對于存在較高分析師關(guān)注的公司，債權(quán)人信貸風(fēng)險的減少導(dǎo)致公司獲得的債務(wù)融資成本降低，并最終表現(xiàn)為公司治理的改善與資本市場效率的提高。 
第三，分析師關(guān)注的提高能夠促進民營企業(yè)債務(wù)融資成本的降低，但是這一結(jié)論在國有企業(yè)不成立。國有企業(yè)天然的政治聯(lián)系導(dǎo)致其本身就能以較低的成本獲得來自國有商業(yè)銀行的債務(wù)融資，弱化了分析師關(guān)注產(chǎn)生的信息異質(zhì)性功能。進一步的檢驗還發(fā)現(xiàn)，在金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)分析師關(guān)注難以降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本，同時，在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，分析師關(guān)注對國有企業(yè)債務(wù)融資成本的降低也沒有產(chǎn)生顯著的積極影響。
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參考文獻(略) 

本文編號：43120