發(fā)布時間：2016-05-05 10:34

第一章  緒論

第一節(jié)  選題背景和意義
在我國，社會資本是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的一個重要資源。Allen（2005）①指出在法律保護不完善和制度環(huán)境不健全的情況下，中國經(jīng)濟，尤其是民營經(jīng)濟獲得飛速發(fā)展，究其原因，可發(fā)現(xiàn)企業(yè)的社會資本（關(guān)系機制和聲譽機制等）發(fā)揮了重要作用。我國企業(yè)紛紛用非正式制度來彌補正式制度的缺陷，特別是對受體制歧視和信用條件薄弱的民營企業(yè)來說尤其需要這種非正式制度。政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)都是社會資本的重要組成部分，與國有企業(yè)相比民營企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的難度明顯較大。因此，不少民營企業(yè)希望通過聘請有金融機構(gòu)工作經(jīng)歷的高管來為企業(yè)建立良好的金融關(guān)系。目前，具有金融機構(gòu)工作背景的成員進入民營上市公司工作已成為一種普遍現(xiàn)象�，F(xiàn)有文獻研究表明，民營企業(yè)建立金融關(guān)聯(lián)可以有效緩解融資困境。一方面，金融關(guān)聯(lián)可以幫助企業(yè)提高信貸資金的可得性（鄧建平和曾勇，2011；唐建新等，2011；Ciamarra，2012；陳仕華和馬超，2013）；另一方面，金融關(guān)聯(lián)可以使民營企業(yè)以較低的融資成本獲得更多的信貸資金（周好文和李輝，2005；Lu et al.，2012；Ciamarra，2012；陳仕華和馬超，2013）。 近年來，風(fēng)險承擔(dān)（Risk-taking）引起實務(wù)界、學(xué)術(shù)界和政策部門的特別關(guān)注。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)不僅在企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中扮演著重要的角色，而且對于社會經(jīng)濟增長也發(fā)揮著重要作用。較高的風(fēng)險承擔(dān)水平意味企業(yè)對那些高風(fēng)險高凈現(xiàn)值的項目的投資，由凈現(xiàn)值投資法則可知，這有助于提高企業(yè)的價值。同時，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平越高意味著更高的資本預(yù)算效率（Durne 等，2004）和更高資源配置效率（余明桂等，2013）②，有利于企業(yè)的科技進步。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)雖然有可能會加重企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，但是限制企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為會使企業(yè)很難在競爭的市場中取得成功（Nakano&Nguyen，2012）。即抑制企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為不利于企業(yè)的成長和提高公司績效，而提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平則有利于增加企業(yè)在市場上的競爭力，同時也有利于企業(yè)的長期發(fā)展。企業(yè)的發(fā)展需要資金，投資風(fēng)險高的項目更是需要資金，如果企業(yè)沒有資金，當(dāng)面臨高風(fēng)險高收益的投資機會時，就只有選擇放棄，而具有金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)可以獲得更多的信貸資金，有了資金，企業(yè)才有機會去投資一些高風(fēng)險高回報的項目，由此看來，金融關(guān)聯(lián)是有可能影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)的。目前我國理論和實務(wù)界對金融關(guān)聯(lián)和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的文獻幾乎沒有，所以無論是從現(xiàn)實角度還是理論角度，研究金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系都是有意義的。 
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二、選題意義
本文從金融關(guān)聯(lián)的視角來研究企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，以 2010-2012 年我國非金融類民營上市公司為最終研究樣本，考慮到我國各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平不均衡，引入金融生態(tài)環(huán)境這一調(diào)節(jié)變量，研究金融生態(tài)環(huán)境、金融關(guān)聯(lián)和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)三者之間的關(guān)系。本文的研究不僅可以豐富財務(wù)風(fēng)險理論和投資理論，又可以對民營上市公司是否建立金融關(guān)聯(lián)提供依據(jù)。國外學(xué)者對金融關(guān)聯(lián)的研究起步較早，得出了大量的研究成果，但國外經(jīng)濟學(xué)家鮮有對中國金融關(guān)聯(lián)的具體分析，而根據(jù)其他國家的情況得出的理論未必完全適用于我國的國情。國內(nèi)的學(xué)者對金融關(guān)聯(lián)的研究大多集中在金融關(guān)聯(lián)的投融資方面，分析金融關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究幾乎沒有。本文的理論意義主要體現(xiàn)在以下兩個方面。 第一，金融關(guān)聯(lián)的研究文獻主要集中在金融關(guān)聯(lián)的融資約束效應(yīng)、企業(yè)投資效率、企業(yè)價值這三個方面。但是所得出的結(jié)論并不一致，大多數(shù)學(xué)者認為金融關(guān)聯(lián)會給企業(yè)帶來融資的便利性、降低資本成本、改善企業(yè)的投資效率以及提升企業(yè)價值。金融關(guān)聯(lián)相關(guān)文獻研究雖然很豐富，但很少有學(xué)者研究金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間關(guān)系，本文通過企業(yè)的財務(wù)決策研究金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系，填補了上述研究空白。 第二，本文從金融關(guān)聯(lián)的視角為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)提供了新的解釋。已有文獻主要關(guān)注企業(yè)自身因素以及社會文化、法律環(huán)境、貨幣政策等外部環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，很少有文獻從金融關(guān)聯(lián)的視角研究。此外，由于金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)的治理效率、投資決策都具有重要的影響。因此，本文進一步研究了金融生態(tài)環(huán)境、金融關(guān)聯(lián)和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)三者之間的關(guān)系。 
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第二章  文獻回顧

第一節(jié)  金融關(guān)聯(lián)
金融關(guān)聯(lián)（Financial Connection）是指公司高管（董事會和經(jīng)理層，不包括監(jiān)事會）中包括曾經(jīng)或現(xiàn)在有在銀行、基金公司、證券公司、保險公司或信托公司等金融機構(gòu)任職或兼職的現(xiàn)象�？v觀已有文獻可以發(fā)現(xiàn)，金融關(guān)聯(lián)研究關(guān)注最多的金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)融資、企業(yè)投資、企業(yè)價值等方面的影響，因此，本文主要從這三個方面，對已有文獻進行整理和歸納。 

一、金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)融資
自上個世紀(jì) 80 年代起，學(xué)者們便己開始關(guān)注金融關(guān)聯(lián)（Financial Connection）對企業(yè)融資的影響。國內(nèi)外學(xué)者主要從以下兩方面入手：一方面是研究金融關(guān)聯(lián)對信貸資金可得性的影響；另一方面則重點關(guān)注金融關(guān)聯(lián)對融資成本的影響。但由于研究時選取視角和采用研究方法以及樣本選擇的不同，因此，研究所得結(jié)論存在較大的差異，甚至是相反的結(jié)論。國外關(guān)于金融關(guān)聯(lián)對信貸資金的可得性的影響的文獻比較豐富，各學(xué)者得出的結(jié)論差異也較大。大多數(shù)學(xué)者認為金融關(guān)聯(lián)對公司的貸款可得性有積極的影響。Jiangli，Unal &Yom（2008）⑧跨國研究了金融關(guān)聯(lián)強度對信貸融資可獲性的影響，他們發(fā)現(xiàn)，在韓國和泰國，隨著企業(yè)的金融關(guān)聯(lián)強度的增強，其信貸融資可獲性也相對應(yīng)的提高，即兩者之間存在著正相關(guān)的關(guān)系。Ciamarra（2012）研究了金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)信貸數(shù)額間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，相對于沒有擁有銀行工作背景董事的企業(yè)來說，有銀行工作經(jīng)歷董事的企業(yè)能夠獲得更多銀行貸款。Lu et al.（2012）⑨的研究發(fā)現(xiàn)，持股銀行的企業(yè)其融資約束能夠得到有效的緩解，并且企業(yè)能夠獲得更高的信貸額度。 
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第二節(jié)  企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)
關(guān)于公司風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)研究，國外學(xué)者從不同的角度對其進行了非常豐富的研究，然而，國內(nèi)已有的研究卻相對較少。較高水平的風(fēng)險承擔(dān)意味著管理者更少放棄高風(fēng)險但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項目。本文主要從風(fēng)險承擔(dān)的影響因素和風(fēng)險承擔(dān)對企業(yè)價值的影響這兩個方面梳理、歸納現(xiàn)有文獻。國外研究該主題的學(xué)者有，Wright（2007）①把薪酬激勵分為固定薪酬激勵和股權(quán)薪酬激勵兩種方式，實證結(jié)果表明，股權(quán)激勵方式會促使公司承擔(dān)更高的風(fēng)險水平，然而，固定薪酬激勵方式明顯的使公司規(guī)避風(fēng)險，降低公司的風(fēng)險承擔(dān)水平。Chen 和 Ma（2011）②也得出了類似的觀點，他們選取美國上市公司為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵通過降低高管的風(fēng)險厭惡程度，進而作用于公司的風(fēng)險承擔(dān)行為，提高公司的風(fēng)險承擔(dān)水平，最終增加了公司的市場價值。 國內(nèi)研究該主題的學(xué)者有，張瑞君等（2013）③通過分析我國 2005-2009 年滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了高管貨幣薪酬激勵對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響，實證結(jié)果顯示，高管貨幣薪酬激勵與公司的風(fēng)險承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系，而風(fēng)險承擔(dān)水平的提高又有助于提升公司績效，即風(fēng)險承擔(dān)水平起中介效用的作用。李小榮和張瑞君（2014）④以 1999-2010 年全部非金融類上市公司為研究樣本，研究了股權(quán)激勵對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響，通過研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵和公司風(fēng)險承擔(dān)之間有非線性相關(guān)關(guān)系，高水平的風(fēng)險承擔(dān)意味著高管的高創(chuàng)新精神，企業(yè)的創(chuàng)新會增加企業(yè)的價值。然而，黃建仁、蘇欣玫和黃建銘（2010）⑤發(fā)現(xiàn)風(fēng)險承擔(dān)會降低企業(yè)的價值，不利于企業(yè)績效的提升，他們選取 2002-2004 年中國上市公司為研究對象，研究結(jié)果顯示，在規(guī)模小的公司中，自由現(xiàn)金流越多，公司風(fēng)險承擔(dān)水平越高，而經(jīng)營績效也越差。 
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第三章 理論分析與假設(shè).... 22 
第一節(jié) 金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)..... 22 
第二節(jié) 金融生態(tài)環(huán)境、金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)......... 24 
第四章 實證研究設(shè)計........ 25 
第一節(jié) 樣本建立......... 25 
第二節(jié) 研究變量和實證模型..... 26 
第五章 實證結(jié)果與分析.... 29 
第一節(jié) 描述性統(tǒng)計..... 29 
第二節(jié) 相關(guān)性分析..... 30 
第三節(jié) 單變量分析..... 33 
第四節(jié) 多元回歸分析......... 34 
第五節(jié) 穩(wěn)健性檢驗..... 37 

第五章  實證結(jié)果與分析

第一節(jié)  描述性統(tǒng)計

參考鄧建平和曾勇（2011）對金融關(guān)聯(lián)的定義，本文將公司高管（董事會和經(jīng)理層，不包括監(jiān)事會）中包括曾經(jīng)或現(xiàn)在有在銀行、基金公司、證券公司、保險公司或信托公司等金融機構(gòu)任職或兼職的企業(yè)認定為具有金融關(guān)聯(lián)。以公司中曾或現(xiàn)在在銀行任職的高管來衡量銀行金融關(guān)聯(lián)，以公司中曾或現(xiàn)在在非銀行金融機構(gòu)的高管來衡量非銀行金融關(guān)聯(lián)。表 5-1 顯示了金融關(guān)聯(lián)描述性統(tǒng)計結(jié)果，從表中可以看出，本文最終得到了 1604 個樣本量，并對這些樣本進行了分組。    首先，將總體樣本分為有金融關(guān)聯(lián)組和無金融關(guān)聯(lián)組。由表中數(shù)據(jù)可知，在2010-2012 年，樣本企業(yè)有金融關(guān)聯(lián)的共有 734 家，占總樣本量的 45.76%，論證了我國民營企業(yè)建立金融關(guān)聯(lián)已是普遍現(xiàn)象這一觀點。在我國，因為金融機構(gòu)和銀行傾向于把資源投向經(jīng)營有保障的國有企業(yè)，所以，民營企業(yè)很難從經(jīng)濟市場上獲取信貸資源。民營企業(yè)建立金融關(guān)聯(lián)的直接目的是解決融資困境，最終目的是促進企業(yè)的發(fā)展，出于這兩個目的，，民營企業(yè)有強烈的需求和動機去建立金融關(guān)聯(lián)。 其次，按照金融關(guān)聯(lián)的類型對金融關(guān)聯(lián)樣本進行分組，將其分為銀行金融關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)。由表中數(shù)據(jù)可以看出，銀行金融關(guān)聯(lián)的比例為 46.19%，非銀行金融關(guān)聯(lián)比例為 53.81%，在金融關(guān)聯(lián)中，銀行金融關(guān)聯(lián)幾乎占了五成左右。說明民營上市公司金融關(guān)聯(lián)主要集中于銀行金融關(guān)聯(lián)。這可能是由于建立銀行金融關(guān)聯(lián)對于企業(yè)獲取信貸資金的作用相對與其他形式的金融關(guān)聯(lián)（證券、基金、保險、信托等）更為直接、顯著導(dǎo)致的。

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結(jié)論

自改革開放以來，民營企業(yè)在不斷發(fā)展壯大，并逐漸成為了國民經(jīng)濟的重要組成部分，而民營企業(yè)所面臨的融資約束也已是一個老生常談的話題。金融關(guān)聯(lián)可以緩解民營企業(yè)的融資約束，從而促進企業(yè)的發(fā)展。從現(xiàn)有的文獻來看，無論是國內(nèi)還是國外，學(xué)術(shù)界更多地只是在討論金融關(guān)聯(lián)對融資的影響，鮮有學(xué)者考慮企業(yè)建立金融關(guān)聯(lián)后對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。本文參考鄧建平和曾勇（2011）的做法，把金融關(guān)聯(lián)分為銀行金融關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)，并結(jié)合我國轉(zhuǎn)軌時期的特殊制度背景，選取 2010-2014 年滬深上市的 A 股民營上市公司為初始樣本，并以一定的標(biāo)準(zhǔn)和要求篩選出 2010-2012 年滬深兩市的中國民營上市公司作為最終研究樣本，檢驗了金融關(guān)聯(lián)是否會顯著影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，并進一步考察了隨著金融生態(tài)環(huán)境的加快，金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響是否減弱。本文的主要研究結(jié)論如下：金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響顯著。相對于非銀行金融關(guān)聯(lián)，銀行金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響更大，且不同形式的金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平均顯著高于非金融關(guān)聯(lián)企業(yè)。這可能是由于建立金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)有相對穩(wěn)定的融資渠道，其融資約束相對較少，資本成本也降低很多，充裕的資金使企業(yè)有能力投資更多高風(fēng)險、凈現(xiàn)值大于 0 的項目。另外，具有金融機構(gòu)任職經(jīng)歷的高管有良好的經(jīng)濟財務(wù)背景，其專業(yè)的投融資技能也會使企業(yè)更少的放棄凈現(xiàn)值為正的項目，從而提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。但由于民營企業(yè)面臨的主要困境是融資約束，具有銀行金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比于非銀行金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)在獲取信貸資金時更為直接方面，投資行為受制于融資行為，雖然有非銀行金融機構(gòu)工作經(jīng)歷的高管有更好的投融資技能，但其在融資方面的作用相對來說較弱，所以銀行金融關(guān)聯(lián)相比于非金融金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響更大。 
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參考文獻(略)

本文編號：42125