第一章  緒論

第一節(jié)  研究背景及意義
我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展和政策的鼓勵(lì)使得機(jī)構(gòu)投資者的地位逐漸變高。在上世紀(jì) 90 年代國(guó)務(wù)院頒布的《證券投資基金暫行管理辦法》的鼓勵(lì)下，第一批基金投資機(jī)構(gòu)出現(xiàn)并開(kāi)始逐漸發(fā)展。步入 21 世紀(jì)以來(lái)，政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的作用給予了積極的評(píng)價(jià)，2004 年，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》明確表示鼓勵(lì)合規(guī)資金入市，并支持發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。中國(guó)證監(jiān)會(huì)也在不斷鼓勵(lì)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司的管理，2006 年我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《中國(guó)上市企業(yè)治理準(zhǔn)則》，準(zhǔn)則中強(qiáng)調(diào)了機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在企業(yè)董事選任、管理層的監(jiān)督、重大事項(xiàng)判斷和決策等方面發(fā)揮作用。在中國(guó)上市公司董事會(huì)論壇這類活動(dòng)中，證監(jiān)會(huì)表示希望更多機(jī)構(gòu)投資者能參與到公司治理中，發(fā)揮其在資本市場(chǎng)中的作用�，F(xiàn)階段，我國(guó)法治環(huán)境越來(lái)越完善，經(jīng)濟(jì)騰飛，政府對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的重視，這些都為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。2014 年 8 月初，在瑞康醫(yī)藥 12 億元的定向增發(fā)預(yù)案中，投資機(jī)構(gòu)匯添富的名字赫然出現(xiàn)在名單之中，引起了社會(huì)的熱烈討論，據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)天網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道就達(dá)到了 92 條，新浪基金頻道當(dāng)日午間把這條新聞放在了基金板塊的首頁(yè)。作為我國(guó)首個(gè)基金投資機(jī)構(gòu)擬進(jìn)駐被投資公司董事的案例，這代表著機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理與監(jiān)督的意向和熱情越來(lái)越高�？梢灶A(yù)見(jiàn)，作為重要的投資主體，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)且好的發(fā)展會(huì)繼續(xù)起到重要作用。同時(shí)，在社會(huì)輿論的關(guān)注下，政策的鼓勵(lì)下，機(jī)構(gòu)投資者的責(zé)任也凸顯了出來(lái)。 社會(huì)各界一直呼吁機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，使得機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司的監(jiān)督和治理成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者會(huì)出于某種目的來(lái)選擇投資對(duì)象，所以公司機(jī)構(gòu)投資者持股后表現(xiàn)出的治理情況是由于機(jī)構(gòu)投資者事前的選擇還是事后對(duì)治理的監(jiān)督作用？早期的研究對(duì)這個(gè)問(wèn)題確實(shí)得出了不同的結(jié)果，但是后期的研究結(jié)論逐漸趨于一致，即機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理起到了作用。一方面，隨著機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，其監(jiān)督作用逐漸凸顯出來(lái)；另一方面，以 Bushee（1998）為代表，后來(lái)國(guó)外對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的研究更加細(xì)化，區(qū)分了不同類型的機(jī)構(gòu)投資者的作用。
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第二節(jié)  研究?jī)?nèi)容與創(chuàng)新點(diǎn)
本文在國(guó)內(nèi)外學(xué)者現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，以我國(guó) 2012-2014 年上市公司為對(duì)象，研究機(jī)構(gòu)投資者和上市公司的真實(shí)活動(dòng)盈余管理的關(guān)系。本文采用了廣義的機(jī)構(gòu)投資者視角，特別是引入了一般法人機(jī)構(gòu)，通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，全面考察各類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)真實(shí)活動(dòng)盈余管理的影響。然后按一般法人持股比例的高低對(duì)樣本公司進(jìn)行分組，進(jìn)一步分析不同組別中金融機(jī)構(gòu)投資者對(duì)真實(shí)活動(dòng)盈余管理的影響。 本文共分為五章：  第一部分為緒論，提出本文的研究背景，研究意義和創(chuàng)新點(diǎn)。 第二部分為文獻(xiàn)回顧，其中包括三個(gè)方面的內(nèi)容：盈余管理的定義、手段和權(quán)衡；機(jī)構(gòu)投資者的界定、分類和持股作用；機(jī)構(gòu)持股和盈余管理的關(guān)系。 第三部分是研究假設(shè)和研究設(shè)計(jì)，包括假設(shè)提出，變量的定義和選取，模型的構(gòu)建。 第四部分為實(shí)證分析，包括描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析，多元線性回歸分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 第五部分為研究結(jié)論和建議，包括研究成果總結(jié)和政策建議的提出。 
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第二章  文獻(xiàn)綜述

第一節(jié)  盈余管理
盈余管理一直是學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)，但是過(guò)去這么多年，對(duì)此沒(méi)有較為權(quán)威的定義能夠被學(xué)術(shù)界廣泛接受。 Schipper③（1989）首次對(duì)盈余管理的概念作出了界定，他認(rèn)為盈余管理是一種披露管理的概念，并將盈余管理定義為  “公司管理當(dāng)局為了獲得個(gè)人私利，通過(guò)自身的權(quán)利對(duì)外部的財(cái)務(wù)報(bào)告過(guò)程的干涉和控制，顯然這種行為不僅僅為了保持財(cái)務(wù)報(bào)告處理過(guò)程的中立性”。這個(gè)概念強(qiáng)調(diào)了盈余管理是出于管理當(dāng)局的個(gè)人利益，通過(guò)利用公認(rèn)會(huì)計(jì)原則和將某些既定的方法的加以利用來(lái)控制盈余管理。Healy 和 Wahlen（1999）在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了擴(kuò)展，引入構(gòu)造交易以改變財(cái)務(wù)報(bào)告。這些觀點(diǎn)認(rèn)為盈余管理是一種管理層通過(guò)利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的空隙或者直接構(gòu)造真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)滿足少部分人利益，Healy 等人對(duì)盈余管理的界定加入了真實(shí)活動(dòng)操控的因素，更為全面。 另外一些學(xué)者從非消極的方面討論了盈余管理的定義。西方實(shí)證會(huì)計(jì)理論的創(chuàng)始人 Watts 和 Zimmerman（1990）對(duì)盈余管理持有中立的看法，既沒(méi)有指明盈余管理是否是一種欺詐行為，也沒(méi)有指明盈余管理是否合法。他們認(rèn)為盈余管理是管理層通過(guò)自己的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)做出策略性的調(diào)整。美國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則代表著國(guó)際上兩種最權(quán)威的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，盡管準(zhǔn)則附帶了大量的指南和解釋，但是由于會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的復(fù)雜性，準(zhǔn)則不可能窮盡所有的方面，所以國(guó)際上的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都給會(huì)計(jì)人員留有了一定的操作空間，很多時(shí)候需要會(huì)計(jì)人員的職業(yè)判斷，而盈余管理可以成為會(huì)計(jì)人員進(jìn)行職業(yè)判斷的工具。著名會(huì)計(jì)學(xué)者 Scott④（2000）從財(cái)務(wù)報(bào)表的列報(bào)是否遵守公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（General Accepted Accounting Principles）的角度出發(fā)探討了盈余管理的定義。Scott 認(rèn)為所謂盈余管理就是在法律和準(zhǔn)則允許的條件下，通過(guò)會(huì)計(jì)政策的選擇或變更使經(jīng)營(yíng)者自身利益或企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化的行為。根據(jù) Scott 的觀點(diǎn),盈余管理本身是合法合規(guī)的而且具有經(jīng)濟(jì)后果。
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第二節(jié)  機(jī)構(gòu)投資者
盡管機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中的地位越來(lái)越重要，但是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的定義各不相同，并沒(méi)有權(quán)威的界定。尤其是我國(guó)和國(guó)外關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的界定有著不小的差別，這也給研究帶來(lái)了不小困難。 相比較國(guó)內(nèi)，國(guó)外對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的定義比較狹義。國(guó)外對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的定義主要有以下幾種：《新帕爾格雷夫貨幣與金融詞典》12中把機(jī)構(gòu)投資者定義為西方國(guó)家為了管理投資基金或單位信托基金、養(yǎng)老基金和人壽保險(xiǎn)基金而設(shè)立的專業(yè)化金融機(jī)構(gòu)。《Black 法律詞典》中的定義為：機(jī)構(gòu)投資者是規(guī)模巨大的投資者,如共同基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等，同時(shí)也包括利用他人的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)。《韋氏新世界投資與證券詞典》對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的定義則較為廣泛：是指將眾多投資者的資金集中起來(lái)，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)降低投資成本，為了投資者的利益進(jìn)行大宗交易的公司或機(jī)構(gòu)，此類機(jī)構(gòu)成交量高手續(xù)費(fèi)低，包含投資共同基金、投資銀行、私募基金，社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)基金、商業(yè)銀行以及其他基金組織和慈善機(jī)構(gòu)等。Prowse（1990）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的不僅包含基金和證券類投資公司,還包括了社會(huì)慈善機(jī)構(gòu)甚至教堂組織等。國(guó)內(nèi)學(xué)者中，有代表性的是王志強(qiáng)（2002）和萬(wàn)俊毅13（2006）提出的定義：機(jī)構(gòu)投資者是指進(jìn)行金融意義上的投資行為的非個(gè)人化、職業(yè)化和社會(huì)化的團(tuán)體或機(jī)構(gòu)，這個(gè)定義包括了利用自有資金或者籌集資金進(jìn)行投資的非個(gè)人化機(jī)構(gòu)。它們或是積極于管理證券組合以分散投資風(fēng)險(xiǎn)從而使得財(cái)富增值，或是積極參與于所投公司的管理。按照萬(wàn)俊毅（2006）的定義，機(jī)構(gòu)投資者具體包括以下幾類：證券投資基金、QFII、保險(xiǎn)公司、社�；�、信托公司、一般法人等機(jī)構(gòu)投資者。汪忠（2005）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者主要包括投資基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、投資公司等金融機(jī)構(gòu)。 
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第三章 研究假設(shè)和研究設(shè)計(jì) .......... 17 
第一節(jié) 研究假設(shè) ......... 17 
第二節(jié) 研究設(shè)計(jì) ......... 20 
第四章 實(shí)證分析 .... 25 
第一節(jié) 描述性統(tǒng)計(jì) ....... 25 
第二節(jié) 相關(guān)性分析 ....... 26 
第三節(jié) 多元線性回歸分析 ......... 28 
第四節(jié) 進(jìn)一步分析 ....... 31 
第五節(jié) 穩(wěn)健性檢驗(yàn) ....... 33 
第五章 研究結(jié)論及政策建議 .......... 37 
第一節(jié) 研究結(jié)論 ......... 37 
第二節(jié) 政策建議 ......... 38 
第三節(jié) 研究局限和展望 ........... 40 

第四章 實(shí)證分析

第一節(jié) 描述性統(tǒng)計(jì)

表 4-1 呈現(xiàn)了 2012-2014 年樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由于樣本量比較大，為了減小離群值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了 1%的雙邊縮尾處理。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，衡量真實(shí)活動(dòng)盈余管水平的四個(gè)指標(biāo)的均值和中位數(shù)基本上都大于 0，說(shuō)明真實(shí)活動(dòng)盈余管理在我國(guó)上市公司是較為普遍的現(xiàn)象。相對(duì)于異常現(xiàn)金流，異常的酌量性費(fèi)用和異常的生產(chǎn)成本更為嚴(yán)重。 從 2012-2014 年的總體情況來(lái)看，，機(jī)構(gòu)持股占股本的總數(shù)達(dá)到了 34.7%，其中基金，QFII，社保基金占所有機(jī)構(gòu)持股比例的 5.34%，保險(xiǎn)公司，證券公司，銀行，信托和財(cái)務(wù)公司持股比例為 1.23%，而一般法人機(jī)構(gòu)持股比例占到了 28.12%。數(shù)據(jù)說(shuō)明了一般法人持股占機(jī)構(gòu)持股總數(shù)的 81.37%，是機(jī)構(gòu)投資者的主力軍。但是金融機(jī)構(gòu)投資者的比重也達(dá)到了一定的水平，有能力對(duì)上市公司管理層的治理進(jìn)行監(jiān)督。在一些公司中，金融機(jī)構(gòu)投資者占比重非常大，說(shuō)明了金融機(jī)構(gòu)投資者占到了絕大部分。從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)與均值的比較結(jié)果來(lái)看，各樣本公司一般法人機(jī)構(gòu)持股比例差異相對(duì)較小，而其他投資機(jī)構(gòu)的持股比例相差較大。 另外，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的操控水平的均值為 0.0027，說(shuō)明在我國(guó)上市公司中正向的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理較為普遍。資產(chǎn)負(fù)債率的平均為 0.43，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)舉債情況總體不是很嚴(yán)重。資產(chǎn)收益率的均值為 4.34%，說(shuō)明我國(guó)上市公司總體績(jī)效不是很理想。

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結(jié)論

本文使用 Roychowdhury（2006）提出的模型從三個(gè)方面計(jì)量了真實(shí)活動(dòng)盈余管理，研究其與機(jī)構(gòu)持股比例的關(guān)系。本文使用的是廣義的機(jī)構(gòu)投資者的概念，研究了不同類型金融機(jī)構(gòu)投資者和真實(shí)盈余管理的關(guān)系和一般法人投資者對(duì)這種關(guān)系的影響。總體而言，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了監(jiān)督管理層的作用，一定程度上抑制了企業(yè)真實(shí)盈余管理的程度。在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行進(jìn)一步分類后，各個(gè)類別的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響各不相同。第四章的回歸結(jié)果中，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)真實(shí)盈余管理的影響程度不同。表 5-1 歸納了一般法人機(jī)構(gòu)與真實(shí)活動(dòng)盈余管理的關(guān)系。由于異常的現(xiàn)金流的表現(xiàn)與其他真實(shí)活動(dòng)操控表現(xiàn)不相同，本文通過(guò)表 5-2 歸納了不同情況下金融機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)異常現(xiàn)金流的影響。由于異常的費(fèi)用和異常的生產(chǎn)成本與持股比例的關(guān)系表現(xiàn)一致，以表 5-3 對(duì)其進(jìn)行歸納。本文說(shuō)明通過(guò)分組放大了不同類型金融投資機(jī)構(gòu)對(duì)真實(shí)活動(dòng)盈余管理的影響。從對(duì)真實(shí)活動(dòng)的治理效果來(lái)看，獨(dú)立型金融機(jī)構(gòu)投資者持股的作用最大，一般法人持股的作用次之，非獨(dú)立型金融機(jī)構(gòu)投資者持股的作用最小。已有的關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者和盈余管理的研究主要集中于應(yīng)計(jì)盈余管理和金融機(jī)構(gòu)投資者，本文的研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者同樣對(duì)真實(shí)盈余管理有著較好的抑制作用，并且一般法人也能對(duì)真實(shí)活動(dòng)盈余管理起到某種程度的監(jiān)督作用。一般法人持股比例程度不同的情況下，金融機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)盈余管理的關(guān)系會(huì)出現(xiàn)變化。 
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參考文獻(xiàn)(略)  

本文編號(hào)：41324