第 1 章 緒論

1.1 研究背景
早期，我國的上市公司并購重組存在很多問題，證券市場發(fā)展史較短，對上市公司重組的作用認(rèn)識(shí)比較表面，，相應(yīng)的法制法規(guī)也不健全，并購重組缺乏法律上的可操作性；股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊，很多公股并沒有在二級(jí)市場流通，二級(jí)市場上流通的股份難以實(shí)現(xiàn)對公司控股，加上金融體制的制約，并購得到金融機(jī)構(gòu)的支持更是困難。但是 2005 年開始的股權(quán)分置改革，完善了我國資本市場的運(yùn)行基礎(chǔ)，也推動(dòng)了控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場的發(fā)展，那么企業(yè)的內(nèi)部調(diào)整對于中國證券市場而言，是否能夠起到西方國家所認(rèn)可的效果還是一個(gè)值得考究的問題。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的中國上市公司，其所帶來的市場表現(xiàn)并不如人意，但也有少數(shù)轉(zhuǎn)移控制權(quán)后績效呈現(xiàn)上升趨勢的案例。中國證監(jiān)會(huì)實(shí)施的《上市公司收購管理辦法》已經(jīng)對“實(shí)際控制權(quán)”作出明確的界定：名義上的第一大股東、或者是持有和控制上市公司表決權(quán)達(dá)到 30%的，除非有相反的證據(jù)表明有股東持有或表決權(quán)超過自己；能夠決定半數(shù)以上董事會(huì)成員的；行使和控制表決權(quán)超過名義上第一大股東的，都視為具備了上市公司的控制權(quán)。理論上來說，控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠促進(jìn)控制權(quán)市場的優(yōu)化社會(huì)資源配置作用，可以給目標(biāo)公司帶來收益，但解釋不了我國證券市場出現(xiàn)的不盡如人意的現(xiàn)象，與西方國家不太相似的原因有可能是因?yàn)槲覈目刂茩?quán)轉(zhuǎn)移市場的產(chǎn)生帶有我國證券市場特殊環(huán)境的特點(diǎn)。因此，對上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移進(jìn)行深入研究，具有重要的理論與實(shí)踐意義。
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1.2 研究意義
本文研究的意義在于，第一，國外學(xué)者對并購的績效研究已經(jīng)有很多相關(guān)文獻(xiàn)了，但我國的控制權(quán)市場尚處于發(fā)展階段，希望能從目標(biāo)公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移以后，股權(quán)性質(zhì)、結(jié)構(gòu)、制衡等伴隨的總經(jīng)理變更、董事長更換來研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移對企業(yè)績效的影響。第二，公司控制權(quán)是公司治理的核心，不管從微觀還是宏觀的角度來說，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移對公司都有很大影響，研究公司控制權(quán)對企業(yè)績效的影響對完善我國公司治理、提高公司資本市場運(yùn)作效率有著很重要的意義。我國經(jīng)濟(jì)正處在穩(wěn)定上升的狀態(tài)中，許多經(jīng)濟(jì)主體的示范作用愈加明顯，公司不斷擴(kuò)大自身規(guī)�；蛘邔�(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營等來實(shí)現(xiàn)其發(fā)展的目的。但是，最近大量案例反映我國上市公司治理及市場機(jī)制出現(xiàn)了不容忽視的嚴(yán)重問題，對證券市場起步較晚的我國來說，企業(yè)內(nèi)部調(diào)整對中國證券市場卻無法得到西方國家所認(rèn)可的效果，因此，控制權(quán)轉(zhuǎn)移能否為我國企業(yè)及整個(gè)資本市場帶來效益，是我國學(xué)者亟待研究的問題。
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第 2 章 文獻(xiàn)回顧

2.1 控制權(quán)轉(zhuǎn)移對企業(yè)績效影響的國外研究現(xiàn)狀
Jesen 和 Ruback(1983)總結(jié)了 1983 年前研究美國控制權(quán)轉(zhuǎn)移收益問題的 13篇研究文獻(xiàn)，證據(jù)表明企業(yè)接管產(chǎn)生正收益，目標(biāo)公司股東受益，收購企業(yè)股東沒有損失①。Bradley,Desai,and Kim(1988)則在考慮了并購歷史發(fā)展的基礎(chǔ)上對 1963 年—1984 年發(fā)生的 236 起成功的要約收購按照時(shí)間進(jìn)行了階段性分組。目標(biāo)公司股東的異常收益在 1963 年 7 月—1968 年 6 月為 19%，1968 年 7 月—1980 年 12月為 35%，在 1981 年 1 月—1984 年 12 月為 35%②Agrawal,Jaffe,Mandelker(1992)發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司的績效出現(xiàn)惡化，收購企業(yè)的股東財(cái)富在兼并后的 5 年內(nèi)損失了 10%。Healy,Palepu 和 Ruback(1992)等對并購方股東的短期收益作的研究得出了超常收益為負(fù)的結(jié)論，Healy、Palepu and Ruback(1992)研究了 1979 至 1984 年美國規(guī)模較大的 50 起并購活動(dòng)對公司經(jīng)營業(yè)績的影響，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司在被兼并后現(xiàn)金流量和其他財(cái)務(wù)指標(biāo)顯著提高③。Meeks(1997)對發(fā)生在英國 1964—1971 年間的 233 個(gè)控制權(quán)交易的樣本公司進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后收購公司的總資產(chǎn)收益率(ROA)呈遞減趨勢，并在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后的第五年達(dá)到了最低點(diǎn)④。Parrino&Harris(1999)年研究了 5 年內(nèi)發(fā)生的 197 起控制權(quán)轉(zhuǎn)移的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流回報(bào)率顯著得到提高，他們得出結(jié)論，控制權(quán)轉(zhuǎn)以后實(shí)現(xiàn)了資源的共享，促進(jìn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)的增長，實(shí)現(xiàn)了非正常收益⑤。
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2.2 控制權(quán)轉(zhuǎn)移對企業(yè)績效影響的國內(nèi)研究現(xiàn)狀
陳信元、張?zhí)镉?1999)采用事件研究法研究了資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)及對公司價(jià)值的影響，他們發(fā)現(xiàn)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離等非正常收益模型得到的股價(jià)在公告前呈上漲趨勢，而隨之又逐步下降，但股價(jià)卻對公司的兼并收購沒有出現(xiàn)這種現(xiàn)象。朱寶憲和王怡凱(2002)的研究結(jié)果總體上肯定了控制權(quán)轉(zhuǎn)移對公司經(jīng)營績效的改善作用。孫錚和李增泉、崔學(xué)剛更進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，不同類型的轉(zhuǎn)移對企業(yè)的績效影響是不一樣的。朱琪，黃祖輝(2004)將 1997 年-2001 年的 282 起上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)股東方的短期收益顯著為正，長期收益顯著為負(fù)，但總體的股東收益并未發(fā)現(xiàn)明顯的改善②。陳昆玉、王躍堂(2006)在前人的基礎(chǔ)上，分門別類地對國內(nèi)上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移對公司績效的影響作出了研究，以 1997 年至 2000 年在 A 股市場發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司為樣本進(jìn)行分析研究，發(fā)現(xiàn)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的 3 或 4 年里，樣本公司的經(jīng)營績效得到了改善③。
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第 3 章 相關(guān)理論基礎(chǔ)回顧......7
3.1 控制權(quán)及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的定義 ..........7
3.1.1 控制權(quán)的定義 ......7
3.1.2 控制權(quán)轉(zhuǎn)移的界定 .......8
3.2 控制權(quán)轉(zhuǎn)移相關(guān)理論 ....9
3.3 公司績效研究方法綜述 .......13
3.4 EVA 的優(yōu)越性及其計(jì)算方法........15
第 4 章 上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移對績效影響的實(shí)證研究.....18
4.1 控制權(quán)轉(zhuǎn)移后影響績效的因素分析及假設(shè)的提出 ........18
4.2 數(shù)據(jù)來源、樣本選擇、變量定義及模型構(gòu)建 .......22
4.3 控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后企業(yè)績效的配對樣本檢驗(yàn) ...........23
4.4 控制權(quán)轉(zhuǎn)移對企業(yè)績效影響及其因素實(shí)證研究 ............26
第 5 章 結(jié)論及展望.......30
5.1 研究結(jié)論 ....30
5.2 相關(guān)政策建議 .....305
5.3 論文主要貢獻(xiàn)、局限性及展望 ....32

第 4 章 上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移對績效影響的實(shí)證研究

4.1 控制權(quán)轉(zhuǎn)移后影響績效的因素分析及假設(shè)的提出
在第二章中，我們已經(jīng)進(jìn)行了文獻(xiàn)回歸，國內(nèi)外多數(shù)研究學(xué)者都發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移能夠不同程度地提高企業(yè)績效，由于各種因素的影響，國內(nèi)外學(xué)者就該問題得出的結(jié)論并不一致。在這里，我們提出：假設(shè) 1：控制權(quán)轉(zhuǎn)移對公司績效能夠產(chǎn)生正面影響。依據(jù)前述控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概念，我們可以將控制權(quán)轉(zhuǎn)移理解成三個(gè)層次的轉(zhuǎn)移，股東層次、董事會(huì)層次及管理者層次的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。這三個(gè)層次又分別表示為控股股東的變化，多數(shù)董事的變化及管理者的變動(dòng)。這三個(gè)層次也可以概括為股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理者變動(dòng)兩個(gè)因素。很多文獻(xiàn)研究都表明，這兩個(gè)因素是影響控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)績效變化的最主導(dǎo)的因素。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括：第一大股東持股比例、控制權(quán)轉(zhuǎn)以后第一大股東的性質(zhì)、股權(quán)制衡度、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移方式、投資主體的股權(quán)性質(zhì)等；而管理層變動(dòng)則是伴隨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的管理層變動(dòng)。上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，往往都會(huì)伴隨著管理層的變動(dòng)，尤其是董事長和總經(jīng)理的變動(dòng)。這是很多學(xué)者都發(fā)現(xiàn)了的問題，例如張沛沛和夏新平(2006)等，他們都發(fā)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移是影響高管變更的重要因素之一，兩者存在密切的相關(guān)關(guān)系，目標(biāo)公司在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移以后，就會(huì)產(chǎn)生高頻率的高管更替①。Manne(1965)提出，控制權(quán)市場有效性的表現(xiàn)之一就是識(shí)別出業(yè)績不好的企業(yè)，并通過更換其高管來達(dá)到提高管理效率的目的。

結(jié)論

本文采用配對樣本分析法，研究企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后企業(yè)績效的變化及其影響因素，在得到控制權(quán)的轉(zhuǎn)移能夠改善企業(yè)績效的前提下，再研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移以后影響企業(yè)績效的因素。進(jìn)行比較之后，采用了控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年與控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年企業(yè)績效的變化差作為研究對象，對股權(quán)結(jié)構(gòu)和高管變更兩大因素進(jìn)行分析，并且得出以下結(jié)論�？傮w來說，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移能夠達(dá)到改善企業(yè)績效的目的，本文還發(fā)現(xiàn)這種通過控制權(quán)轉(zhuǎn)移的方式，使企業(yè)績效轉(zhuǎn)好的情形只在短期窗口里比較顯著，在長期窗口下并不明顯。雖然不明顯，但是與轉(zhuǎn)移前的企業(yè)績效相比還是有所提高。這一結(jié)論說明了我國控制權(quán)市場的有效性，能夠?yàn)槠髽I(yè)外部監(jiān)督起到一定作用，使企業(yè)在市場這個(gè)大環(huán)境下，優(yōu)勝劣汰。從回歸結(jié)果來分析，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，如果受讓方是國有性質(zhì)的話，對企業(yè)績效的影響是負(fù)面的，造成這種結(jié)果的原因可能是國有企業(yè)管理人員利用職權(quán)之便，為自身利益最大化謀求私利，侵害其他股東的利益，所以受讓方是國有企業(yè)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績效降低。伴隨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的高層管理人員的變動(dòng)，能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生正面影響。這個(gè)結(jié)論在一定程度上證明了代理理論，說明企業(yè)中存在的代理問題能夠通過控制權(quán)市場來制約和監(jiān)督，但是不排除新的管理人員在對公司有所了解之后，會(huì)產(chǎn)生新一波的代理成本。因此，控制權(quán)轉(zhuǎn)移使得高管變更進(jìn)而提高企業(yè)績效的作用，也可能只是短暫的。本文在對股東持股比例對企業(yè)績效研究時(shí)，發(fā)現(xiàn) Q 值和第一大股東持股比例分別對企業(yè)績效會(huì)產(chǎn)生正面和負(fù)面的影響，但是股權(quán)制衡度的影響卻不重大。
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參考文獻(xiàn)（略）