第 1 章 緒論

1.1 問題的提出

1.1.1 研究背景

私募股權(quán)投資起源于 19 世紀(jì) 40 年代的美國，作為一種投資方式，其在歐美等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)發(fā)展的相當(dāng)成熟，在美國，， 原來的銀行貸款、上市融資、私募基金三大主渠道的排位已經(jīng)產(chǎn)生重大變化，私募股權(quán)投資已經(jīng)成為僅次于銀行貸款的第二大融資渠道。在我國，私募股權(quán)投資還只是剛剛起步，法律法規(guī)還不健全，這是在這一領(lǐng)域進(jìn)行創(chuàng)新的最好時期。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國內(nèi)諸多企業(yè)具有較大的融資需求，加之，相關(guān)政策法規(guī)的支持，如 2007 年《新合伙企業(yè)法》的施行，2009 年創(chuàng)業(yè)板的開板，2015 年核準(zhǔn)制向注冊制的轉(zhuǎn)變等均為私募股權(quán)投資業(yè)的發(fā)展提供了良好的契機(jī)。2009 年和 2010 年中國市場上的私募股權(quán)投資金額分別達(dá)到 1584.73 億元和 1424.99 億元，之后，隨著經(jīng)濟(jì)狀況的好轉(zhuǎn)，中小企業(yè)融資需求減少，私募股權(quán)投資金額有所下降，2014 年，在中國市場上，私募股權(quán)的投資金額仍達(dá)到 1264.65 億元水平。隨著私募股權(quán)投資業(yè)的發(fā)展，除了國際市場上的一些知名的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，諸如淡馬錫、高盛、花旗等，我國也涌現(xiàn)出了一批本土知名投資機(jī)構(gòu)，如阿里資本、華平資本。

私募股權(quán)投資行業(yè)的快速發(fā)展引起了國內(nèi)外諸多學(xué)者對其進(jìn)行研究和理論層面的探討。通過閱讀國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資的研究主要體現(xiàn)在私募股權(quán)投資的定義、運(yùn)作流程、項(xiàng)目篩選、退出模式等幾方面。對于私募股權(quán)投資中的價(jià)值評估的問題則研究較少，而將時機(jī)因素納入價(jià)值評估的研究更少。投資實(shí)踐中企業(yè)價(jià)值評估關(guān)系到投資人和標(biāo)的企業(yè)的切身利益，而在現(xiàn)有的私募股權(quán)投資企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中大多運(yùn)用傳統(tǒng)的價(jià)值評價(jià)方法，運(yùn)用傳統(tǒng)的價(jià)值評價(jià)方法對具有低不確定性的企業(yè)更為適用，因此，將傳統(tǒng)的價(jià)值評價(jià)方法運(yùn)用于私募股權(quán)投資中的企業(yè)價(jià)值評估具有較大弊端。如何依據(jù)投資標(biāo)的企業(yè)的特點(diǎn)，對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全面、科學(xué)合理的評價(jià)是促進(jìn) PE 發(fā)展的重要經(jīng)濟(jì)技術(shù)手段，也是 PE 價(jià)值評估實(shí)踐的必然需求。

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1.2 國內(nèi)外研究綜述

國外的私募股權(quán)投資興起較早，國外學(xué)者對其已經(jīng)有了較為深入的研究，并建立了完整的私募股權(quán)投資理論體系。從 1970 開始，國外學(xué)者就對私募股權(quán)投資理論進(jìn)行研究，研究領(lǐng)域主要涉及私募股權(quán)投資的契約關(guān)系、私募股權(quán)投資的作用研究、私募股權(quán)投資的組織形式、私募股權(quán)投資的退出機(jī)制等方面。由于私募股權(quán)投資在我國的發(fā)展歷史較短，我國學(xué)者對其才有 10 多年的研究。研究的方面也多集中于基礎(chǔ)性問題，如 PE 的運(yùn)作流程、PE 的特征、PE 退出時的法律制度環(huán)境等，對于 PE 中的企業(yè)價(jià)值評估問題的研究則相對較少。

1.2.1 國外研究現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資業(yè)興起于美國，后進(jìn)入歐洲。而今，美國和歐洲市場上的私募股權(quán)投資發(fā)展已經(jīng)較為成熟。國外學(xué)者對私募股權(quán)投資進(jìn)行研究時一般以這兩個地域的私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)為研究對象，總結(jié)其發(fā)展歷程和經(jīng)驗(yàn)。這些研究不僅完善了私募股權(quán)投資的理論體系，更為私募股權(quán)投資業(yè)的發(fā)展提供一些指導(dǎo)。

1.2.1.1 私募股權(quán)投資的定義研究

私募股權(quán)投資基金是指以非公開方式向特定投資者募集，由基金托管人托管，基金管理人管理，對具有融資意向的非上市公司進(jìn)行權(quán)益性投資的一種投資方式。私募股權(quán)投資應(yīng)與私募基金區(qū)別開來，私募基金又稱為地下基金，是所有以非公開方式募集的基金的統(tǒng)稱。按基金的投資標(biāo)的的不同又可劃分為私募證券投資基金、私募股權(quán)投資基金、私募房地產(chǎn)投資基金等。顯然，PE 屬于私募基金的一種。私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金也亦混淆，但兩者存在著實(shí)質(zhì)性區(qū)別。私募股權(quán)投資基金的投資標(biāo)的是具有融資意向和廣闊成長空間、良好發(fā)展?jié)摿Φ姆巧鲜衅髽I(yè)，投資的方式大多為股權(quán)投資，因此，屬于一級市場的投資范疇。而私募證券投資基金的投資標(biāo)的是證券及其他金融衍生工具，因此，屬于二級市場的投資范疇。

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第 2 章私募股權(quán)投資理論基礎(chǔ)

2.1 私募股權(quán)投資的理論基礎(chǔ)

2.1.1 私募股權(quán)投資的內(nèi)涵與特征

私募股權(quán)投資是通過非公開募集的方式，向資金實(shí)力雄厚、具有一定的風(fēng)險(xiǎn)識別和承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)和個人募集資金，由基金托管人托管，基金管理人管理，以股權(quán)的形式對具有融資意向的非上市企業(yè)進(jìn)行投資，并通過投資后管理對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行提升，最后通過公開上市、股權(quán)回購、并購的方退出，實(shí)現(xiàn)投資獲利的一種資金運(yùn)作方式，其具有以下特征：

（1）資金募集具有非公開性和廣泛性 私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要通過非公開形式募集基金，資金的募集對象為富有個人和少數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者，并且基金的買入和賣出均是交易雙方通過私下協(xié)商進(jìn)行。關(guān)于基金來源的廣泛性的研究，吳江(2010)學(xué)者的研究表明：我國當(dāng)前的基金來源和國外的資金來源具有較大差異。在美國，養(yǎng)老金是 PE 投資基金的主要組成部分。在日本，基金的資金來源則主要是銀行資金。而在我國當(dāng)前的私募股權(quán)投資基金來源中，扣除海外資金，基金的籌集一半以上來源于政府和企業(yè)�？梢姡推髽I(yè)的資金是我國 PE 基金的構(gòu)成主體。

（2）高風(fēng)險(xiǎn)、高收益并存 PE 投資的高風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為被投資企業(yè)發(fā)展前景的不確定性和退出的低概率性。私募股權(quán)投資的標(biāo)的企業(yè)大多數(shù)是中小企業(yè)，面臨著市場和技術(shù)的不確定性，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大。在退出方面，Gompers 指出，私募股權(quán)投資的成功率僅為 10%左右。

（3）權(quán)益投資和投資管理支持 除了夾層資本這種債券投資方式外，私募股權(quán)投資者采用股權(quán)投資方式為融資企業(yè)提供資金支持，常見的投資工具有普通股、可轉(zhuǎn)債和可轉(zhuǎn)股。私募股權(quán)投資與一般的權(quán)益性投資的顯著不同是私募股權(quán)投資后投資者對企業(yè)進(jìn)行的投資管理活動，投資者通常指派專業(yè)人員到標(biāo)的企業(yè)的董事會任職，參與標(biāo)的企業(yè)的重大經(jīng)營決策，派駐專業(yè)的管理人員為企業(yè)提供人力資源、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等方面的支持和管理，以期實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增值，在投資時獲得更好的收益。

（4）期限較長、流動性差 私募股權(quán)投資的時間一般為 3-5 年，有的甚至更長，屬于中長期投資。私募股權(quán)投資屬于一級市場投資，因此缺乏一般是投資方與融資方協(xié)商達(dá)成交易，由于缺乏公開的交易平臺，私募股權(quán)投資者一般只能通過公開上市、股權(quán)回購、并購和破產(chǎn)清算實(shí)現(xiàn)退出，從這個角度來看，私募股權(quán)投資的流動性較差。

（5）信息不對稱 鑒于私募股權(quán)投資者投資的標(biāo)的企業(yè)一般處于企業(yè)生命周期的早期，此階段的企業(yè)具有成立時間短，業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況等方面缺乏詳盡的記錄，同時由于其是非上市企業(yè)，此方面的數(shù)據(jù)非公開，因此信息的不透明導(dǎo)致了投資者不能有效的評估被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況和風(fēng)險(xiǎn)狀況。信息不對稱導(dǎo)致委托代理問題的產(chǎn)生。在私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行項(xiàng)目篩選時，由于投資者不能完全了解被投資企業(yè)的信息，容易引發(fā)投資前的逆向選擇和投資后的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。當(dāng)投資人不能依據(jù)所掌握信息對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評估時，就可能給投資者帶來很大風(fēng)險(xiǎn)。

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2.2 企業(yè)價(jià)值的理論基礎(chǔ)

2.2.1 勞動價(jià)值論

勞動價(jià)值論起源于威廉配第，由李嘉圖進(jìn)一步深化，由馬克思將其發(fā)展成熟的理論。該理論的基本觀點(diǎn)是勞動創(chuàng)造價(jià)值。將馬克思的勞動價(jià)值論運(yùn)用于企業(yè)的價(jià)值評估時，我們可以把企業(yè)看成一種商品，但是，由于企業(yè)交易的稀少性和個別性導(dǎo)致其很難其價(jià)值很難用社會必要勞動時間衡量，根據(jù)勞動價(jià)值理論，在私募股權(quán)投資的在評估實(shí)踐中，我們只能將企業(yè)看成可交易資產(chǎn)的組合，按照單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值加和的方式評估企業(yè)的價(jià)值，這本質(zhì)上是成本法。由此看來，勞動價(jià)值論是成本法的理論基礎(chǔ)。

2.2.2 資本價(jià)值理論

資本價(jià)值理論是現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流價(jià)值理論，相比勞動價(jià)值理論，資本價(jià)值論擴(kuò)大了創(chuàng)造價(jià)值的要素范圍，該理論認(rèn)為，不僅活勞動能創(chuàng)造價(jià)值，死勞動諸如實(shí)物資本、無形資本、人力資本和資源資本等也能創(chuàng)造價(jià)值。因此，按照該理論，企業(yè)的價(jià)值由實(shí)物資本的價(jià)值、無形資本的價(jià)值、人力資本的價(jià)值和資源資本的價(jià)值構(gòu)成。按照該理論，企業(yè)所具有的所有資本所創(chuàng)造的價(jià)值將表現(xiàn)為企業(yè)將來的盈利能力，因此，企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)未來盈利的現(xiàn)值之和。因此，資本價(jià)值理論可以看成收益法的理論基礎(chǔ)。

2.2.3 均衡價(jià)值論

均衡價(jià)值論由馬歇爾為代表的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派提出，其基本觀點(diǎn)是供求決定價(jià)值。在該理論中，馬歇爾將交換價(jià)值直接等同于價(jià)值，市場具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能。按照該理論對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時，企業(yè)在市場上的交易價(jià)值即為企業(yè)的價(jià)值，按照該理論對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評價(jià)，鑒于標(biāo)的企業(yè)的不可交易性，我們可以用代表企業(yè)價(jià)值的某項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)乘以可比公司的財(cái)務(wù)比率得到公司的市場價(jià)值。因此。均衡價(jià)值理論是市場法的理論基礎(chǔ)。

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第 3 章 延遲期權(quán)企業(yè)價(jià)值評估模型的構(gòu)建................21

3.1 延遲期權(quán)的可行性分析...................21

3.1.1 標(biāo)的企業(yè)的不確定性........................21

3.1.2 投資的不可逆性.................21

3.1.3 傳統(tǒng)評估方法評述....................22

3.1.4 延遲期權(quán)的有效性分析................24

第 4 章 延遲實(shí)物期權(quán)模型的應(yīng)用研究...............31

4.1 公司概況.....................31

4.2 企業(yè)價(jià)值影響因素分析........................32

4.2.1 醫(yī)療保健行業(yè)發(fā)展前景分析..............32

4.2.2 公司核心技術(shù)分析....................34

4.2.3 管理團(tuán)隊(duì)素質(zhì)..................34

第 4 章 延遲實(shí)物期權(quán)模型的應(yīng)用研究

4.1 公司概況

A 公司是專業(yè)從事醫(yī)療器械研發(fā)、制造和銷售的國家高新技術(shù)企業(yè)，公司主要生產(chǎn)銷售一次性無菌醫(yī)療器械產(chǎn)品，公司生產(chǎn)的醫(yī)療器械可以分為注射類、輸血輸液類、留置導(dǎo)管類、血液凈化類和其他類。公司的產(chǎn)品暢銷全國的絕大多數(shù)省、市、自治區(qū)。2010 年公司商標(biāo)被國家工商總局認(rèn)定為"中國馳名商標(biāo)"。公司先后獲得四十多項(xiàng)專利，自主開發(fā)并上市的多個產(chǎn)品獲得了國家級和省市級獎項(xiàng)，如：一次性使用安全自毀式無菌注射器和靜脈留置針等列為國家重點(diǎn)新產(chǎn)品和省重點(diǎn)新產(chǎn)品。公司建立了標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)量管理體系，全面展開產(chǎn)品的質(zhì)量管理。公司連續(xù)多年被評為江西省先進(jìn)非公有制企業(yè)和質(zhì)量管理先進(jìn)單位。如今，公司正朝著"創(chuàng)最具信賴與合作價(jià)值的世界一流企業(yè)"的宏偉目標(biāo)奮勇前進(jìn)。

公司生產(chǎn)的醫(yī)療器械詳細(xì)分類如下： 注射類 35.65%，輸液輸血類 34.75%，留置導(dǎo)管類 12.68%，血液凈化類 13.14%，其他類 3.79%。如圖 4-1 所示：

現(xiàn)公司投資 3200 萬于云南興建一子公司，生產(chǎn)醫(yī)療器械，來開拓該公司在我國西南地區(qū)的業(yè)務(wù)市場。根據(jù)商業(yè)計(jì)劃書，在當(dāng)前市場環(huán)境下，若公司建成，年?duì)I業(yè)收入可達(dá) 1592 萬，因資金短缺，現(xiàn)欲向私募股權(quán)投資者融資。經(jīng)調(diào)研得知，母公司和子公司間的管理及技術(shù)人員將實(shí)現(xiàn)資源的共享。

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結(jié)論

本文在學(xué)習(xí)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，基于柔性價(jià)值視角的企業(yè)價(jià)值評估理論，對影響企業(yè)價(jià)值的因素進(jìn)行識別，在此基礎(chǔ)上，對實(shí)物期權(quán)二叉樹模型進(jìn)行改進(jìn)，建立了延遲實(shí)物期權(quán)價(jià)值評價(jià)模型，得到以下結(jié)論：

（1）文章基于柔性價(jià)值視角的企業(yè)價(jià)值評估理論，對影響企業(yè)價(jià)值的因素進(jìn)行識別和分析，得出管理團(tuán)隊(duì)素質(zhì)、企業(yè)核心技術(shù)狀況、商業(yè)模式、行業(yè)狀況、投資時機(jī)是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素，為私募股權(quán)投資者初步進(jìn)行標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值判斷提供了標(biāo)準(zhǔn)。

（2）在因素識別的基礎(chǔ)上，通過分析標(biāo)的企業(yè)面臨的市場的不確定性和私募股權(quán)投資的不可逆性，并對傳統(tǒng)的價(jià)值評估方法進(jìn)行評價(jià)，指出傳統(tǒng)價(jià)值評價(jià)方法不能捕捉市場的不確定性和投資時機(jī)靈活性的價(jià)值這一弊端。文章在改進(jìn)實(shí)物期權(quán)二叉樹模型的基礎(chǔ)上建立延遲實(shí)物期權(quán)模型，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)的價(jià)值評價(jià)方法的缺陷，延遲實(shí)物期權(quán)模型能夠更加全面的對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，因此，延遲實(shí)物期權(quán)模型的建立不僅完善了私募股權(quán)投資理論，更為企業(yè)價(jià)值評估實(shí)務(wù)提供方法借鑒。

（3）運(yùn)用延遲實(shí)物期權(quán)模型對擬投資企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，并與傳統(tǒng)的價(jià)值評價(jià)結(jié)果進(jìn)行比較，得出以下結(jié)論：運(yùn)用延遲實(shí)物期權(quán)模型評估出的企業(yè)價(jià)值高于傳統(tǒng)的價(jià)值評價(jià)方法評估出的企業(yè)價(jià)值，高出的部分即為期權(quán)的溢價(jià)，這也說明了等待具有價(jià)值；對于凈現(xiàn)值為負(fù)的企業(yè)，按照以往的投資規(guī)則，投資者將不予投資，在考慮等待的價(jià)值的前提下，投資者有對其進(jìn)行投資的可能，具體投資與否將取決于市場未來的發(fā)展?fàn)顩r。因此，延遲實(shí)物期權(quán)能夠更加充分的挖掘投資機(jī)會；延遲期權(quán)模型將傳統(tǒng)價(jià)值評價(jià)條件下的營業(yè)收入臨界點(diǎn)擴(kuò)展成營業(yè)收入投合邊界線，并且，營業(yè)收入的投資臨界水平值有所提高，這說明延遲等待的機(jī)會減小了投資者當(dāng)前的投資動機(jī)。

參考文獻(xiàn)（略）