第 1 章  緒論

1.1  研究背景及意義

1.1.1  研究背景

在知識創(chuàng)造經(jīng)濟的時代，國與國、企業(yè)與企業(yè)間的競相角逐主要集中地體現(xiàn)在創(chuàng)新能力方面。黨和國家高度重視技術(shù)創(chuàng)新對經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的重要作用，要求實行創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展戰(zhàn)略，使企業(yè)成為創(chuàng)新的市場主體，從而推動我國進行創(chuàng)新型國家建設(shè)。大力發(fā)展創(chuàng)新型企業(yè)，是因為相對于傳統(tǒng)企業(yè)來說，他們更具有自主創(chuàng)新和持續(xù)創(chuàng)新的優(yōu)勢，其目的在于推動企業(yè)加強技術(shù)創(chuàng)新，提升市場競爭力，并對行業(yè)內(nèi)其他非創(chuàng)新型企業(yè)走上創(chuàng)新發(fā)展的道路起到引導(dǎo)的作用。作為企業(yè)創(chuàng)新的主體，創(chuàng)新型企業(yè)持續(xù)健康的發(fā)展不僅能夠增強國家的綜合實力，而且有助于推動中國夢能夠早日得以實現(xiàn)！早在 20 世紀末，日本著名學(xué)者野中郁次郎就開創(chuàng)了“知識創(chuàng)造理論”，并在 1999 年提出了創(chuàng)新型企業(yè)的本質(zhì)，認為實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的創(chuàng)新是其根本任務(wù)。企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，是對創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的必然要求，這就需要最大限度地發(fā)揮經(jīng)營管理者的積極性和創(chuàng)造性。因為高管人員作為創(chuàng)新型企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，領(lǐng)導(dǎo)和管理著企業(yè)的日常經(jīng)營活動，其決策會對公司績效及公司的長期命運產(chǎn)生強烈的影響。因此，如何最大效度地激勵高管人員，建立有效的激勵機制，從而推動創(chuàng)新型企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展至關(guān)重要。相對于薪酬激勵，股權(quán)激勵作為一種長期激勵手段，能夠有效解決公司治理中委托代理問題，對高管人員起到激勵作用。

馮星、賈尚暉（2014）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司尤其是高成長性的公司主要是基于激勵動機實施股權(quán)激勵計劃。創(chuàng)新型企業(yè)根據(jù)高風險和高成長性的特點對高管人員實施股權(quán)激勵，使高管人員成為企業(yè)剩余收益的所有者，激勵他們努力提高公司績效來提升自己的財富，促進公司吸引和留住關(guān)鍵人才，實現(xiàn)創(chuàng)新型企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。因此，研究創(chuàng)新型企業(yè)高管股權(quán)激勵對創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展具有重要意義，一方面，通過實施股權(quán)激勵可以使高管人員的利益與股東利益趨于一致，從而減輕代理問題，降低代理成本，進而提高企業(yè)績效；另一方面，實施股權(quán)激勵可以讓他們以獲取公司股份的方式成為公司的所有者，并參與企業(yè)剩余收益的分享，這就在根本上肯定了他們的價值，滿足了實現(xiàn)自我價值的強烈愿望，從而對高管形成有效激勵，使他們的積極性和創(chuàng)造性得到最大限度地發(fā)揮，并有助于降低他們的流動性。但股權(quán)激勵同時是一把雙刃劍，它也會產(chǎn)生一些負面影響，使高管人員做出損害公司利益的自利行為，如股權(quán)激勵可能使他們?yōu)榱俗岳鴮τ噙M行不當管理，甚至會做出會計舞弊這樣的丑行。

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1.2  國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

西方學(xué)者的研究結(jié)論基本表明，股權(quán)激勵作為一種有效的激勵手段，能夠使經(jīng)營管理人員與股東的目標函數(shù)趨向一致，減輕公司治理中的代理問題，進而提升公司的經(jīng)營績效。國內(nèi)外學(xué)者對于高管股權(quán)激勵實施效果的研究基本上從公司經(jīng)營績效與代理成本這兩個視角出發(fā)，如驗證高管人員持股比例與公司經(jīng)營績效的相關(guān)性，或驗證股權(quán)激勵實施前后企業(yè)績效有無顯著變化，以及驗證股權(quán)激勵是否能夠有效解決代理問題，降低代理成本。盡管國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)激勵實施效應(yīng)的研究取得了很多成果，但始終沒有得到一致的結(jié)論。

1.2.1  國外關(guān)于股權(quán)激勵實施效應(yīng)的研究現(xiàn)狀

1.2.1.1  股權(quán)激勵與代理成本的關(guān)系

西方學(xué)者對于股權(quán)激勵與代理成本之間相關(guān)性的研究，基本上是運用實證分析方法檢驗高管持股或股權(quán)激勵實施是否能夠降低代理成本，以此來驗證股權(quán)激勵是否能夠有效解決代理問題，但學(xué)者們得出的結(jié)論卻各不相同，大部分學(xué)者普遍認為股權(quán)激勵能夠有效解決代理問題，降低代理成本。

（1）股權(quán)激勵與代理成本呈正相關(guān)關(guān)系。Fama  與 Jensen（1983）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營管理人員與股東的利益并不完全趨同，當他們的利益存在嚴重沖突的時候，高管人員持有過多股份會產(chǎn)生嚴重的內(nèi)部人控制問題，高管人員會通過控制董事會來侵占股東的利益。同時，高管人員擁有過多的公司股份，就會削弱市場對高管人員的約束力，因為公司被外部市場并購的機會變小。因此，他們認為，高管人員持股比例過高會產(chǎn)生更多的代理成本，并且將對企業(yè)價值有負面的影響。De Fusco 等人（1991）的研究表明，通過提高經(jīng)營者股權(quán)激勵水平，研發(fā)支出和企業(yè)利潤并沒有上升，反而降低，管理成本和銷售成本卻上升。他們解釋這或許是高管人員為了他們的利益最大化能夠達到而在激勵有效期內(nèi)人為調(diào)節(jié)利潤造成的。因此，股權(quán)激勵并不一定能真正起到激勵作用，反而會導(dǎo)致管理層的短期行為，用機會主義實現(xiàn)自身利益最大化。

（2）股權(quán)激勵與代理成本呈負相關(guān)關(guān)系。Jensen 與 Meckling（1976）指出，經(jīng)理人激勵機制的安排是企業(yè)為了減輕委托人與代理人之間的代理問題，降低企業(yè)代理成本。當高管持有的公司股份增加時，基于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本將會降低。Warfield（1995）、Ang，Cole 和 Lin（2000）、Hanson，Song（2000）等人的研究結(jié)果也都表明，高管人員持股比例與代理成本呈負相關(guān)關(guān)系，即高管人員持股能夠減少代理成本。Tzioumis（2008）利用面板數(shù)據(jù)對股權(quán)激勵與代理成本的相關(guān)性進行驗證，其得出的結(jié)果與代理理論基本一致，即實施股權(quán)激勵是為了更好地激勵高管人員，減輕代理問題，降低代理成本。

本文的研究框架如圖 1.1 所示：

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第 2 章  創(chuàng)新型企業(yè)高管股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)

2.1  相關(guān)概念的界定

2.1.1  創(chuàng)新型企業(yè)的內(nèi)涵及特征

2.1.1.1  創(chuàng)新型企業(yè)的概念界定

創(chuàng)新型企業(yè)的概念來源于“創(chuàng)新”。早在 1912 年，奧地利經(jīng)濟學(xué)家熊彼特就對“創(chuàng)新”進行了定義：創(chuàng)新是一種重新組合了生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件之后再引進生產(chǎn)系統(tǒng)中，最終以獲得潛在的利潤為目的的活動和過程。

關(guān)于創(chuàng)新型企業(yè)，目前國內(nèi)外還沒有一個統(tǒng)一的概念。最早提出“創(chuàng)新型企業(yè)”的是著名學(xué)者 Freeman，他于 1982 年提出這一概念并總結(jié)了十大特征。玖·笛徳（2001）將創(chuàng)新型企業(yè)定義為能夠通過創(chuàng)新改進業(yè)務(wù)流程，使其產(chǎn)品和服務(wù)差異化的企業(yè)，他們在市場占有率、利潤率、市場價值等方面都優(yōu)于其他競爭者。張良（2002）對創(chuàng)新型企業(yè)的定義是：在生產(chǎn)過程中能夠通過技術(shù)改革和創(chuàng)新，研發(fā)出新的產(chǎn)品和服務(wù)，開拓新的市場，形成新的產(chǎn)業(yè)的企業(yè)。徐之舟、張青（2010）對創(chuàng)新型企業(yè)的概念進行了模型構(gòu)建，從企業(yè)目標、產(chǎn)品工藝、研發(fā)機構(gòu)、流程、管理、文化等方面提出創(chuàng)新型企業(yè)的標準，界定創(chuàng)新型企業(yè)的內(nèi)涵。國家科學(xué)技術(shù)部等部委聯(lián)合實施了有關(guān)創(chuàng)新型企業(yè)試點的工作，認為創(chuàng)新型企業(yè)應(yīng)該是一些在創(chuàng)新方面具有優(yōu)勢的企業(yè)，集中表現(xiàn)在技術(shù)、管理、品牌、企業(yè)文化等方面。

綜上，本文借鑒前人研究的觀點，把創(chuàng)新型企業(yè)定義成：以創(chuàng)新作為企業(yè)價值觀，具有自主知識產(chǎn)權(quán)和自己的品牌，擁有持續(xù)的創(chuàng)新能力，市場競爭能力強，依靠創(chuàng)新實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的企業(yè)。我國創(chuàng)業(yè)板的推出主要是為以高成長性、高競爭性和很強的創(chuàng)新能力為特征的創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)的。因此，本文將我國創(chuàng)業(yè)板上市公司作為創(chuàng)新型企業(yè)高管股權(quán)激勵的研究主體。

由于創(chuàng)新型企業(yè)不斷追求技術(shù)創(chuàng)新、知識創(chuàng)新、管理創(chuàng)新等，需要擁有領(lǐng)域內(nèi)前沿的技術(shù)優(yōu)勢，這就需要企業(yè)投入大量的研發(fā)經(jīng)費和設(shè)備，同時還需要投入大量的人力。因此，創(chuàng)新型企業(yè)的高投入主要表現(xiàn)為 R&D 投入水平和人力資本水平處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。創(chuàng)新型企業(yè)的研發(fā)投入比例要高于傳統(tǒng)企業(yè)，其每年的研發(fā)經(jīng)費一般不低于銷售收入的 3%。創(chuàng)新型企業(yè)的人力資本投入主要表現(xiàn)為兩個方面：一是需要一批從事技術(shù)、產(chǎn)品研發(fā)的高科技人才，這是創(chuàng)新型企業(yè)獲得持續(xù)創(chuàng)新能力的來源；二是還需要一個能夠重視企業(yè)創(chuàng)新、引領(lǐng)企業(yè)創(chuàng)新的擁有強烈創(chuàng)新精神的管理層，這是創(chuàng)新型企業(yè)能夠持續(xù)創(chuàng)新的戰(zhàn)略保障。

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2.2  股權(quán)激勵的相關(guān)理論

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵效應(yīng)做了大量定性分析和實證研究研究，包括關(guān)于股權(quán)激勵理論基礎(chǔ)的研究。股權(quán)激勵的相關(guān)理論有很多，可以簡單分為經(jīng)濟學(xué)的制度激勵理論和管理學(xué)的管理激勵理論。本文主要以委托代理、人力資本及管理激勵等理論為研究理論基礎(chǔ)，下面分別對其進行分析。

2.2.1  委托代理理論

在現(xiàn)代公司制度下，隨著兩權(quán)的逐漸分離，委托代理關(guān)系在企業(yè)中慢慢形成了。Jensen 與 Meckling（1976）將委托代理關(guān)系定義為委托人為了實現(xiàn)自身利益而讓代理人為其工作，并賦予他們部分獨立決策權(quán)的一種契約關(guān)系。由于二者都是理性的經(jīng)濟人，最大效率地追求自身利益是他們共同的目標。因此，他們的目標函數(shù)并不一致，當二者出現(xiàn)嚴重的利益沖突和信息不對稱的時候，代理問題便產(chǎn)生了。所以，該理論的核心思想主要是委托人如何構(gòu)建一套對高管能夠形成有效激勵的激勵機制，以減輕二者之間的代理問題，從而減少代理成本，進而提升公司績效。

企業(yè)會產(chǎn)生委托代理問題，主要有以下兩個方面原因：（1）委托人與代理人之間的利益并不完全趨同。在現(xiàn)代企業(yè)里，公司股東是委托人，追求的是企業(yè)價值和自身財富的最大化，高管人員是代理人，只是管理者，不擁有企業(yè)剩余索取權(quán)，所追求的是個人利益最大化。因此，他們之間的目標函數(shù)并不完全趨同，管理人員可能為了實現(xiàn)自身效用最大化而損害股東的利益。（2）二者之間信息不對稱。高管是企業(yè)的管理者，負責公司的經(jīng)營管理，掌握著公司運營和發(fā)展更多和更全面的信息，而股東是公司的所有者，對公司的日常管理與發(fā)展并不了解，因此股東與高管之間存在著信息不對稱的情況，股東很難判斷企業(yè)績效的提高是源于高管的努力還是其他方面的原因。股權(quán)激勵制度能夠有效地解決委托代理問題，一方面是因為通過讓高管們持有一定公司股份，參與企業(yè)的剩余收益分配，成為企業(yè)的所有者使其個人利益與股東利益趨向一致，以此減輕代理問題，從而減少代理成本，進而提升公司績效；另一方面是因為股權(quán)激勵機制能夠降低信息不對稱性，減輕代理問題。在有效的資本市場里，股價可以作為反映高管努力程度和敬業(yè)程度的信號，最大化地激勵高管為了實現(xiàn)股東利益最大化而努力，不斷提升企業(yè)績效。因此，以股權(quán)為基礎(chǔ)的高管激勵機制——股權(quán)激勵機制能夠?qū)Ω吖苋藛T起到有效的激勵作用，進而減少代理成本，提升公司績效。

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第 3 章  創(chuàng)新型企業(yè)股權(quán)激勵實施現(xiàn)狀分析 ................. 21

3.1  創(chuàng)新型上市公司股權(quán)激勵的發(fā)展概況 ............. 21

3.1.1  創(chuàng)新型上市公司股權(quán)激勵的總體情況 ..................... 21

3.1.2  創(chuàng)新型上市公司股權(quán)激勵的具體情況 .................. 23

第 4 章  創(chuàng)新型企業(yè)高管股權(quán)激勵效應(yīng)的實證分析 ..................... 28

4.1  研究假設(shè) .................... 28

4.1.1  股權(quán)激勵與代理成本 ................. 28

4.1.2  股權(quán)激勵與企業(yè)績效 ................ 28

第 5 章  研究結(jié)論與政策建議 .................. 39

5.1  研究結(jié)論 .......................... 39

5.2  政策建議 ............................ 39

第 4 章  創(chuàng)新型企業(yè)高管股權(quán)激勵效應(yīng)的實證分析

兩權(quán)分離導(dǎo)致了代理問題，增加了代理成本，使得企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)的需求日益強烈。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，我國資本市場不斷完善，其有效性不斷增強，以及一系列相關(guān)法律法規(guī)的出臺，為上市公司實施股權(quán)激勵提供了法律保障。那么，作為創(chuàng)新型國家建設(shè)的主體創(chuàng)新型企業(yè)高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間到底是什么關(guān)系呢？股權(quán)激勵又是否能夠減輕代理問題，降低代理成本呢？本文以2010 年以來創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，運用實證分析方法對股權(quán)激勵效應(yīng)進行研究。

4.1  研究假設(shè)

4.1.1  股權(quán)激勵與代理成本

根據(jù)委托代理理論，代理雙方都屬于理性經(jīng)濟人，各自的行為目標均是追求自身利益最大化，因此，當他們存在嚴重利益沖突和信息不對稱的時候，代理問題隨之產(chǎn)生，增加了企業(yè)的代理成本。Jensen 與 Meckling（1976）提出，，構(gòu)建經(jīng)營者的激勵機制是為了減輕企業(yè)的代理問題，從而減少代理成本。最優(yōu)契約理論認為，股權(quán)激勵作為一種長期激勵方式，能夠有效解決公司治理中的代理問題。一方面，通過實施股權(quán)激勵能夠使高管人員的目標函數(shù)與股東的趨向相同，擁有企業(yè)所有權(quán)，參與企業(yè)剩余收益的分配，進而可以減少代理成本；另一方面，股權(quán)激勵可以降低代理雙方的信息不對稱程度，減少代理成本。但管理層權(quán)利理論卻提出了另一種完全相反的理論，即股權(quán)激勵并不能很好地減輕代理問題，反而會增加代理成本。Fama 與 Jensen（1983）首先提出了“防御戰(zhàn)壕假說”，指出代理成本會隨著高管人員持股的增加而增多，因為隨著持股的增加，他們在公司的地位就越鞏固，過高的權(quán)利使得他們很容易為了自身利益而損害股東利益，增加代理成本，進而降低企業(yè)績效。結(jié)合這兩種理論，可以發(fā)現(xiàn)隨著股權(quán)激勵程度的加強，企業(yè)代理成本可能存在先下降后上升的曲線關(guān)系。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè) 1：創(chuàng)新型上市公司代理成本與股權(quán)激勵行為存在負相關(guān)關(guān)系。

假設(shè) 2：創(chuàng)新型上市公司代理成本與股權(quán)激勵水平存在 U 型關(guān)系。

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第 5 章  研究結(jié)論與政策建議

5.1  研究結(jié)論

本文選擇了 2010 年至 2013 年間創(chuàng)業(yè)板相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，運用實證分析方法從代理成本與經(jīng)營績效兩個角度對股權(quán)激勵實施效應(yīng)進行研究，驗證了代理成本、公司績效與股權(quán)激勵行為和激勵水平之間的關(guān)系，得出如下結(jié)論：

（1）股權(quán)激勵能夠有效減輕代理問題，降低企業(yè)的代理成本。實證結(jié)果顯示，創(chuàng)新型上市公司代理成本與股權(quán)激勵行為顯著正相關(guān)，與股權(quán)激勵水平呈 U型相關(guān)。這表明，創(chuàng)新型上市公司實施股權(quán)激勵有助于減輕代理問題，降低代理成本；當股權(quán)激勵水平在 0-3.38%之間時，企業(yè)代理成本隨股權(quán)激勵水平增加而下降，當股權(quán)激勵水平大于 3.38%時，企業(yè)代理成本隨股權(quán)激勵水平增加而上升。

（2）股權(quán)激勵能夠有效激勵高管，進而提升公司績效。實證結(jié)果顯示，創(chuàng)新型上市公司經(jīng)營績效與股權(quán)激勵行為具有正向關(guān)系，而與激勵水平存在倒 U型關(guān)系。這表明，創(chuàng)新型上市公司股權(quán)激勵的實施，有助于提升企業(yè)績效；當股權(quán)激勵水平在 0-2.87%之間時，企業(yè)績效隨股權(quán)激勵水平增加而上升，當股權(quán)激勵水平大于 2.87%時，企業(yè)績效隨股權(quán)激勵水平增加而下降。

（3）現(xiàn)階段，我國上市創(chuàng)新型企業(yè)高管股權(quán)激勵水平較低，50%以上的企業(yè)股權(quán)激勵水平低于 3%。結(jié)合實證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，處于該區(qū)間股權(quán)激勵水平的企業(yè)，其代理成本隨著股權(quán)激勵水平的增加而下降，企業(yè)績效隨著股權(quán)激勵水平的增加而上升。因此，目前我國創(chuàng)新型上市公司能夠通過股權(quán)激勵對高管形成有效的激勵，充分發(fā)揮他們的積極性和創(chuàng)造性，以激發(fā)其人力資本存量，促進創(chuàng)新型企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻（略）