第一章   導(dǎo)論

1.1 研究背景

近來，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)改革不斷加深和“一帶一路”等經(jīng)濟(jì)刺激藍(lán)圖的出臺(tái)，資本市場(chǎng)再次被點(diǎn)燃。短短一年內(nèi)，滬深兩市的日交易額從 5000 億人民幣飆升至 16000億人民幣；而央行也連續(xù)降息降準(zhǔn)，實(shí)行寬松的貨幣政策，企業(yè)的融資問題再次受到人們的關(guān)注。從世界層面來看，自 Miler 和 Modigliani 于 1958 年創(chuàng)立 MM 理論以來，西方學(xué)界對(duì)企業(yè)的融資行為愈加重視，一系列的觀點(diǎn)和學(xué)派不斷涌現(xiàn)。經(jīng)過半個(gè)世紀(jì)的不斷發(fā)展，以“重內(nèi)源融資，輕外源融資；重債權(quán)融資，輕股權(quán)融資”為主要觀點(diǎn)的優(yōu)序融資理論得到了理論界和實(shí)踐研究者的一致好評(píng)，“重股權(quán)融資，輕債權(quán)融資”成為世界主流經(jīng)濟(jì)體企業(yè)融資的顯著特征。

中國(guó)的資本市場(chǎng)起步較晚，到目前為止不過 20 年的時(shí)間。在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的20 年中，出現(xiàn)了與世界主流融資理論相違背的地方，那就是中國(guó)的企業(yè)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。見表 1-1:

一定時(shí)期內(nèi)，如果研究者把中國(guó)特色的股權(quán)分置看成是影響中國(guó)公司選擇股權(quán)融資方式的主要原因的話，那么，在 2006 年之后這一說法會(huì)略顯單薄，因?yàn)椴簧傺芯慷急砻鞴蓹?quán)分置改革之后，股權(quán)融資偏好問題在我國(guó)依然存在。由于我國(guó)特殊的國(guó)情和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，上市公司中國(guó)有資本占有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，而之前為了保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)的控制權(quán)而行使的“同股不同權(quán)”制度安排隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展越來越受到市場(chǎng)的詬病，因?yàn)榱魍ü晒蓶|的利益很難得到保證，持有非流通股的大股東往往對(duì)公司具有控制權(quán)，他們享有流通股帶來的凈產(chǎn)值，致使流通股股東利益受到危害。這一制度安排也使得我國(guó)早期的股票市場(chǎng)形同虛設(shè)，為了促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，我國(guó)于 2006 年開始進(jìn)行股權(quán)分置改革，打破了“同股不同權(quán)”的制度安排。

代理層的出現(xiàn)是現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)重要特征，企業(yè)的代理人往往不是企業(yè)的實(shí)際擁有者，卻對(duì)企業(yè)擁有控制權(quán)，且較擁有者具有更多的企業(yè)信息。由于信息不對(duì)稱和代理層的道德風(fēng)險(xiǎn)等問題，企業(yè)的擁有者會(huì)產(chǎn)生代理成本，代理人根據(jù)自身利益而非委托人利益經(jīng)營(yíng)企業(yè)，做出一些重要的戰(zhàn)略決策。就企業(yè)而言，融資政策是一個(gè)公司重要的財(cái)務(wù)政策，它對(duì)于公司資金流的穩(wěn)定和公司的資本成本具有決定性影響。一般來說，企業(yè)內(nèi)源融資的能力有限，外源融資的渠道主要為股權(quán)融資和債券融資。由于代理人的擁有控制權(quán)，本文認(rèn)為我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好從代理人效用視角出發(fā)去研究更為準(zhǔn)確，據(jù)此，本文將從代理人視角研究我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好。

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1.2 研究的目的與意義

1.2.1 研究的目的

融資是現(xiàn)代公司普遍面臨的必須首先解決的重要問題，繼 MM 理論創(chuàng)立以來，不同的學(xué)者從不同的角度分別創(chuàng)立了代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、激勵(lì)理論、優(yōu)序融資理論、控制權(quán)理論等，試圖從各個(gè)方面來解釋公司的融資行為和順序。從個(gè)體來看，當(dāng)公司選擇融資方式時(shí)，除了付現(xiàn)成本的考量，其他因素的影響也可能使得公司被迫選擇成本較高的融資方式，例如，在惡劣的財(cái)務(wù)狀況下，公司很難從銀行取得大額的資金支持，成本較低的債權(quán)融資很難實(shí)現(xiàn)；代理人從自身效用函數(shù)出發(fā)選擇的融資方式很有可能沒有將股東利益最大化放在首要考慮范疇。那么我國(guó)這種特殊的股權(quán)融資偏好是否與代理層的效用函數(shù)具有密切的聯(lián)系呢？據(jù)此，本文的研究目的有：

（1）從代理層效用視角出發(fā)，構(gòu)建股改前后代理層效用函數(shù)模型，估算不同融資方式對(duì)代理層的融資成本，對(duì)比上市公司股改前后的融資偏好情況。

（2）利用 Probit 模型從代理層視角對(duì)上市公司股改前后融資方式選擇進(jìn)行實(shí)證研究。

（3）從代理層視角對(duì)我國(guó)股權(quán)融資偏好提出可行性建議。

1.2.2 研究的意義

（1）理論意義

我國(guó)上市公司具有明顯的股權(quán)融資偏好（黃少安和張崗，2001；陸正飛和葉康濤，2004 等），這種偏好在股改之前表現(xiàn)得尤為顯著。這種與西方主流經(jīng)濟(jì)體截然相反的融資順序引起了中外學(xué)者的廣泛關(guān)注。我國(guó)學(xué)者從股權(quán)融資成本低、上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理、高昂的代理成本等多方面對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了研究，雖然研究的結(jié)論不盡相同，但是大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為深層的公司制度安排不合理和低效的公司治理結(jié)構(gòu)引起高昂的代理成本是這種現(xiàn)象產(chǎn)生的根本原因�，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，學(xué)者多從股東的視角出發(fā)研究融資偏好，即便有學(xué)者意識(shí)到代理成本是引起股權(quán)融資偏好的原因之一，卻鮮有人從代理層效用函數(shù)出發(fā)構(gòu)建理論模型進(jìn)行深入研究。本文從代理層效用視角出發(fā)，構(gòu)建理論模型并進(jìn)行實(shí)證分析，具有一定的理論意義。

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第二章   股權(quán)融資偏好的相關(guān)理論

2.1 股權(quán)融資偏好

企業(yè)融資的方式主要為分為內(nèi)源融資和外源融資,內(nèi)源融資主要指企業(yè)的盈余公積,資本公積等資金,這是企業(yè)最容易獲得的融資方式,也是成本最低的融資方法。但是企業(yè)的內(nèi)源資本往往難以滿足自身需求，當(dāng)企業(yè)籌劃重大項(xiàng)目或其他重大資金需求而自身難以籌集所需資金時(shí)，外源融資則是必不可少的融資方式。外源融資的方法主要有股權(quán)融資和債權(quán)融資，股權(quán)融資主要是企業(yè)通過在證券市場(chǎng) IPO、定增等方式籌集股權(quán)資金，用于公司新建項(xiàng)目或其他重大決策。債權(quán)融資主要是企業(yè)通過資本市場(chǎng)發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)債等籌集債權(quán)資金，或通過銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得授信貸款，用于公司重大項(xiàng)目建設(shè)或日常經(jīng)營(yíng)。

股權(quán)融資偏好就是公司在有外源融資需求時(shí)，在股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方法都可以籌集到資金的情況下，企業(yè)往往更偏向于采用股權(quán)融資的方法，或者大部分資金采用股權(quán)融資而小部分資金采用債券融資或自身籌集。這種偏好與西方主流資本理論是有偏差的，且主要分布在資本市場(chǎng)不夠成熟的新興國(guó)家中。關(guān)于形成這種偏好的具體原因下文會(huì)詳細(xì)研究，此處不再贅余。

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2.2 融資理論

早在而是二十世紀(jì)二十年代，西方學(xué)術(shù)界就對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)展開了研究，五六十年代該理論得到了迅速的發(fā)展，并逐漸成為了學(xué)派林立的成熟理論體系，對(duì)西方各國(guó)公司的融資行為提供了理論指導(dǎo)。西方資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展大致可以分為三個(gè)階段：早期的資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論、新資本結(jié)構(gòu)理論。第一階段的資本結(jié)構(gòu)理論還未形成體系，其代表人物有威廉斯、多德、格雷漢姆、高頓、杜蘭特等，杜蘭特將這一時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)理論概括區(qū)分為三種：凈收入理論、凈營(yíng)業(yè)收入理論、和傳統(tǒng)理論。第二階段的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以 Miller 和 Modigliani 于 1958 年提出的 MM 理論為起點(diǎn)，這一理論奠定了現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展具有里程碑式的意義。然而，這一理論假設(shè)條件苛刻，使得它與現(xiàn)實(shí)情況脫節(jié)較大，之后的學(xué)者在這一理論基礎(chǔ)上，發(fā)展出“稅收差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響”和“破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系問題”兩個(gè)分支，之后，這兩大分支又歸結(jié)到權(quán)衡理論。第三階段則興起于而是世紀(jì)七十年代，這一時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)理論引入了不對(duì)稱信息理論，主要有代理成本理論、信號(hào)理論、財(cái)務(wù)契約理論和優(yōu)序融資理論。盡管資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)過將近一個(gè)世紀(jì)三個(gè)階段的發(fā)展已經(jīng)成為了較成熟的理論體系，但是這一領(lǐng)域的研究并沒有完成最后的統(tǒng)一，不同的學(xué)派仍然有不同的看法和側(cè)重點(diǎn)。下面將對(duì)在西方資本結(jié)構(gòu)理論中有重要影響的理論進(jìn)行簡(jiǎn)要評(píng)述，為后文的研究奠定基礎(chǔ)。

（1）MM 理論及修正。Miller 和 Modigliani 聯(lián)名于 1958 年在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表《資本成本率、公司財(cái)務(wù)和投資理論》的文章，提出了具有開創(chuàng)性的 MM 理論，這一理論的提出標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端。此時(shí)的 MM 理論不考慮公司所得稅，并且假設(shè)資本市場(chǎng)是充分競(jìng)爭(zhēng)的、資本市場(chǎng)上的套利是完全自由的、市場(chǎng)上替代投資機(jī)會(huì)收益率和私人融資成本相同，，則此時(shí)相同投資所需資金的籌措，無論是采用債權(quán)融資還是股票融資方式，從股東角度來看，成本是相同的。公司的市場(chǎng)價(jià)值也不會(huì)因此而有所不同，即不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，公司的加權(quán)平均資本成本與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。

（2）權(quán)衡理論。權(quán)衡理論中，公司所處的環(huán)境不再是完美市場(chǎng)環(huán)境。公司不能無限制的獲得等成本的貸款，未來現(xiàn)金流量不穩(wěn)定以及對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊高度敏感的公司，如果過多的的負(fù)債，會(huì)導(dǎo)致其陷入財(cái)務(wù)困境，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。所謂權(quán)衡理論就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境導(dǎo)致的破產(chǎn)成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價(jià)值等于增加的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值，權(quán)衡理論的關(guān)鍵就是確定使抵稅收益由有利轉(zhuǎn)向不利的均衡負(fù)債比率。

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第三章   股改前后代理層效用函數(shù)模型構(gòu)建 ................... 16

3.1 股改前代理層效用函數(shù) ................. 16

3.2 股改后代理層效用函數(shù) ................. 18

3.3 所得結(jié)論及原因分析 ................. 20

第四章   上市公司股權(quán)融資偏好實(shí)證分析......... 22

4.1 樣本數(shù)據(jù)的選擇標(biāo)準(zhǔn) ................ 22

4.2 描述性統(tǒng)計(jì)分析 ................ 22

4.3 Probit 模型的構(gòu)建 .................. 23

4.4 結(jié)果分析 ............. 24

第五章  研究結(jié)論與政策建議 .................... 26

5.1 研究結(jié)論 ........... 26

5.2 政策建議 ............ 26

第四章   上市公司股權(quán)融資偏好實(shí)證分析

本文選取 250 家 A 股上市公司作為樣本，利用 Probit 模型對(duì)其股改前后融資情況進(jìn)行回歸分析，股改前選取 2003-2005 年的數(shù)據(jù)，股改后選取 2010-2013 年的數(shù)據(jù)。這樣選擇的原因是 2006-2007 年是我國(guó)上市公司大量進(jìn)行股改的年份，絕大部分的上市公司在這兩年內(nèi)完成股改。而為了維持股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，完成股改的上市公司通常將原非流通股滯后 1-2 年再上市流通，舍棄 2008、2009 年的數(shù)據(jù)是為了消除改革滯后性的影響。

4.1 樣本數(shù)據(jù)的選擇標(biāo)準(zhǔn)

為了對(duì)比論證股改前后上市公司融資情況的變化，本文對(duì)樣本公司的選擇設(shè)立如下標(biāo)準(zhǔn)：（1）2003 年以前在深圳或上海證交所上市的 A 股上市公司；（2）2003-2005年、2010-2013 年間具有配股資格（標(biāo)注：本文配股資格的考察主要從當(dāng)年公司的凈資產(chǎn)收益率是否達(dá)標(biāo)入手），且實(shí)施了外部融資的公司；（3）的 2003-2005 年、2010-2013年非 ST 處理。

通過上述篩選，共得到 1116 組數(shù)據(jù)，剔除明顯異常的 92 組數(shù)據(jù)，可用數(shù)據(jù)共 1024組。以上數(shù)據(jù)來自金融界（）和和訊網(wǎng)（）。

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第五章   研究結(jié)論與政策建議

5.1 研究結(jié)論

通過對(duì)前文分析的總結(jié)，可以得到以下結(jié)論：

（1）我國(guó)上市公司整體來看具有較為明顯的股權(quán)融資偏好。描述性統(tǒng)計(jì)分析中，雖然股改以后上市公司的股權(quán)融資的比例降至 37.33%，但是這一結(jié)果仍然高于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的股權(quán)融資比例。具有較為明顯的股權(quán)融資偏好。

（2）股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好具有較為明顯的改善作用。股改之前，上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好；股改之后，上市公司的股權(quán)融資偏好視公司融資規(guī)模和自身特性而變，不在具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。這一結(jié)論得到了理論模型、描述性統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析的驗(yàn)證。

（3）從代理層效用視角出發(fā)，代理層具有充分的動(dòng)力來選擇不同的融資方式。從理論模型中我們可以看出，不同的政策或治理機(jī)制下，代理層會(huì)從自身效用最大化出發(fā)選擇不同的融資方式，這為我們改善公司資本結(jié)構(gòu)提供了一種思路。

（4）股改以后，融資額度、代理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù) R 和努力程度 K 對(duì)企業(yè)融資方式的選擇具有決定性作用。這一結(jié)論是對(duì)結(jié)論（三）的延伸。

（5）企業(yè)規(guī)模（SIZE）和成長(zhǎng)性(GROW)對(duì)上市公司的股權(quán)融資偏好具有顯著相關(guān)性，前者具有顯著負(fù)相關(guān)性，后者則具有顯著的正相關(guān)性。

參考文獻(xiàn)（略）