第一章  導(dǎo)論 

第一節(jié)   研究背景與研究意義
投資效率作為現(xiàn)在學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，因?yàn)槠湓诤暧^經(jīng)濟(jì)和微觀經(jīng)濟(jì)中扮演了至關(guān)重要的角色。從宏觀的角度看，企業(yè)的投資效率會(huì)影響到一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)走向；從微觀的角度看，企業(yè)的投資效率會(huì)影響到該企業(yè)的價(jià)值和可持續(xù)性。因此，如何提高企業(yè)的投資效率成為企業(yè)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵所在，受到了各界人士熱切關(guān)注。自從中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)，采用 GDP 來(lái)度量國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的程度，追求高增長(zhǎng)率的GDP 也就成為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要目標(biāo)，在過(guò)去的30多年間，年均增長(zhǎng)率高達(dá) 10.0%，在全世界范圍內(nèi)名列前茅。而在 GDP 高增長(zhǎng)率的背后，靠的是國(guó)家對(duì)固定資產(chǎn)的大量投資，數(shù)據(jù)顯示，投資/GDP 的比例逐漸攀升，2010年達(dá)到峰值 69.9%，也就是說(shuō) GDP 的 2/3 用于投資。然而，與高投資率相隨的卻是非效率投資，重復(fù)建設(shè)、資源低效利用等擴(kuò)張式的發(fā)展模式占據(jù)了大部分市場(chǎng)�？客顿Y拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式是短暫不可持續(xù)的，其最大弊端就是引起通貨膨脹，產(chǎn)量過(guò)剩。這時(shí)國(guó)家就會(huì)出臺(tái)緊縮政策，使高速增長(zhǎng)的 GDP 放慢腳步，當(dāng)經(jīng)濟(jì)回落到一個(gè)限度時(shí)，為了防止造成回落過(guò)快，國(guó)家又開(kāi)始新一輪的刺激，投資力度又將會(huì)加大。這樣的循環(huán)并不是健康的增長(zhǎng)方式，總有一天靠大量投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)會(huì)爆發(fā)出所有積累已久的問(wèn)題。事實(shí)告訴我們這一天已經(jīng)到來(lái)，2015年各行業(yè)經(jīng)濟(jì)的大蕭條證明了前期的大量投資造成了產(chǎn)能過(guò)剩、內(nèi)需不足、市場(chǎng)資金流通緩慢。由此可見(jiàn)，粗放的投資-增長(zhǎng)模式年代即將結(jié)束，怎樣抑制非效率投資并提高投資效率才是實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定增長(zhǎng)的正確途徑。 目前，國(guó)內(nèi)已有很多學(xué)者對(duì)投資效率進(jìn)行了研究（程新生，2012；王茂林，2014；李延喜，2015），并取得了相關(guān)的成果。這些成果表明：從所有者與管理者的代理矛盾來(lái)看，當(dāng)股東的利益和管理者的利益不一致時(shí)，管理者為了追求自身利益會(huì)做出損害股東利益的行為，此時(shí)經(jīng)常會(huì)表現(xiàn)為過(guò)度投資.
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二、研究意義
自改革開(kāi)放以后，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)，大部分功勞歸功于大量投資，但投資效率長(zhǎng)期處在一個(gè)低效的水平上。這種高投入—低產(chǎn)出的發(fā)展模式存在許多隱性問(wèn)題，到 2015 年已經(jīng)暴露出了該發(fā)展模式下的經(jīng)濟(jì)疲軟，重復(fù)建設(shè)過(guò)度、內(nèi)需不足、實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，大部分企業(yè)面臨資產(chǎn)重組、資源整合。因此，如何緩解非效率投資、提高投資的效率、提高投資的準(zhǔn)確度、優(yōu)化資源配置成為了當(dāng)務(wù)之急。 我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)制度背景下，非效率投資行為一直普遍存在著，成為制約國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。目前，研究如何有效抑制非效率投資行為的文獻(xiàn)層出不窮，但大部分都是從公司內(nèi)部治理出發(fā)，忽視了實(shí)際外部環(huán)境對(duì)投資行為的影響，且在研究過(guò)程中選擇較為單一的高管薪酬或者高管持股作為公司內(nèi)部治理的代替指標(biāo)。本文彌補(bǔ)了以上不足： 1、本文選擇產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為外部機(jī)制指標(biāo)，選擇高管激勵(lì)作為內(nèi)部治理的指標(biāo)，探討在不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度下高管激勵(lì)對(duì)非效率投資行為的抑制效果。有機(jī)的將影響非效率投資行為的外部機(jī)制和內(nèi)部機(jī)制結(jié)合起來(lái)，更合理的研究有效的抑制非效率投資的措施。 2、在選擇高管激勵(lì)機(jī)制指標(biāo)時(shí)，除了選取傳統(tǒng)常用的高管薪酬和期權(quán)激勵(lì)兩個(gè)顯性激勵(lì)外，還加入了在職消費(fèi)這個(gè)隱性的激勵(lì)指標(biāo)。分別從多高管激勵(lì)機(jī)制的這三個(gè)方式去探討，在不同的情況下使用哪種激勵(lì)機(jī)制更能有效的抑制非效率投資。 
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第二章  文獻(xiàn)綜述 

第一節(jié)   國(guó)外文獻(xiàn)綜述 
國(guó)外關(guān)于非效率投資的研究主要源于投資不足與過(guò)度投資理論。Myers（1977）認(rèn)為，在權(quán)益投資者和債權(quán)人之間存在利益沖突的情況下（債權(quán)人要求獲得投資項(xiàng)目的大部分收益，而權(quán)益只能獲得較少的收益），權(quán)益者會(huì)選擇放棄投資項(xiàng)目，即使該投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，導(dǎo)致投資不足的發(fā)生。Jensen（1986）提出，過(guò)度投資是指在投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）小于或等于零時(shí)決策者仍堅(jiān)持實(shí)施投資的行為，該行為會(huì)嚴(yán)重?fù)p害到公司的利益。這種情況發(fā)生的原因是當(dāng)股東與管理者的利益不一致時(shí)，管理者為了追求自身的利益會(huì)利用股東不知曉的自由現(xiàn)金流投資于符合其自身利益最大化的項(xiàng)目而忽視凈現(xiàn)值（NPV）是否為正。  除此之外，國(guó)外學(xué)者還從其他角度研究了公司的非效率投資：基于融資約束理論（Jensen 和 Meckling，1976），由于企業(yè)內(nèi)外信息不對(duì)稱往往會(huì)造成“逆向選擇”，導(dǎo)致企業(yè)的外部融資成本較高，而內(nèi)部資金不足以投資新項(xiàng)目，管理者受到公司內(nèi)部資金約束導(dǎo)致投資低于最優(yōu)水平，甚至不得不放棄凈現(xiàn)值（NPV）為正的項(xiàng)目，導(dǎo)致了嚴(yán)重的投資不足；基于自由現(xiàn)金流視角，當(dāng)公司自由現(xiàn)金不足時(shí)，管理者會(huì)投資不足，但現(xiàn)金充足時(shí)時(shí)又會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資行為（Stulz，1990），因此股東全面掌握自由現(xiàn)金流的動(dòng)向能夠有效地監(jiān)督經(jīng)理人的投資行為，抑制非效率投資行為的發(fā)生。Fama 和 Freneh（1999）提出企業(yè)的投資決策與融資方式、資本成本以及產(chǎn)權(quán)存在密切關(guān)系，而外部融資對(duì)企業(yè)投資決策的影響則較弱。Stroble（2003）研究表明，股東為了向外部投資者傳達(dá)提高股價(jià)的信息而選擇進(jìn)行過(guò)度投資，所以可以認(rèn)為公司中股東比管理者更有過(guò)度投資動(dòng)機(jī)。 
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第二節(jié)   國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述 
企業(yè)投資是企業(yè)發(fā)展的源泉，但長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)大多企業(yè)將重點(diǎn)放在了籌資上，輕視了投資的重要性，結(jié)果造成了大量的非效率投資，成為了國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的障礙。因此，如何抑制非效率投資的問(wèn)題成為了國(guó)內(nèi)各界研究的熱點(diǎn)。學(xué)術(shù)界針對(duì)投資效率描述和測(cè)算普遍采用凈現(xiàn)值（NPV）：當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目的NPV 大于或等于 0 時(shí)，企業(yè)投資該項(xiàng)目屬于有效率投資；當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目的 NPV 小于 0 時(shí)，企業(yè)選擇投資該項(xiàng)目屬于過(guò)度投資；當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目的 NPV 大于 0 但企業(yè)放棄了投資該項(xiàng)目時(shí)屬于投資不足。過(guò)度投資和投資不足統(tǒng)稱為非效率投資。目前，國(guó)內(nèi)存在著普遍的非效率投資現(xiàn)象，關(guān)于治理非效率投資的研究角度可以分為內(nèi)部治理（股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層之間責(zé)權(quán)利關(guān)系的制度安排）和外部治理（債權(quán)人及產(chǎn)品市場(chǎng)、政府監(jiān)管以及有關(guān)的法律、法規(guī)）兩個(gè)大的方面。 方紅星、金玉娜（2013）研究表明加強(qiáng)公司治理可以有效緩解非效率投資問(wèn)題。作為公司治理機(jī)制之一的高管激勵(lì)能有效的抑制非效率投資，徐倩（2014）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能緩解因代理問(wèn)題產(chǎn)生的過(guò)度投資以及因管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的投資不足。馬偉（2013）也得出了類似的結(jié)論：高管薪酬對(duì)過(guò)度投資有明顯的抑制作用。除此，劉慧龍（2012）的研究從董事會(huì)結(jié)構(gòu)的角度表明，獨(dú)立董事可以減少因大股東的利益輸送，從而提高公司的投資效率。陳運(yùn)森、謝德仁（2011）認(rèn)為當(dāng)公司管理層做投資決策時(shí)，獨(dú)立董事可以有效的對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，能夠緩解公司的非效率投資問(wèn)題，且石大林等（2014）表明當(dāng)獨(dú)立董事比例提高、董事會(huì)規(guī)模降低時(shí)有助于降低非效率投資的程度。 從非效率投資的外部治理的角度研究，申慧慧、于鵬等（2012）認(rèn)為，外部環(huán)境的不確定性導(dǎo)致了企業(yè)投資偏離，在國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)為過(guò)度投資，在非國(guó)有企業(yè)則表現(xiàn)為投資不足。而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)則有助于抑制非效率投資行為，張洪輝（2010）的研究表明，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)對(duì)過(guò)度投資有明顯的約束，徐一民、張志宏（2010）認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有效提高管理者的投資效率，且投資效率與競(jìng)爭(zhēng)越激烈程度呈正比。 國(guó)內(nèi)關(guān)于非效率投資的研究角度較為單一，已有研究中往往是單獨(dú)研究外部治理對(duì)非效率投資的影響，或是只考慮到內(nèi)部治理對(duì)非效率投資的抑制。
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第三章  理論概述及研究假設(shè) ........... 16 
第一節(jié)   相關(guān)概念界定 .... 16 
一、非效率投資 ..... 16 
二、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) ......... 16 
三、高管激勵(lì) ......... 17 
第二節(jié)   理論基礎(chǔ) ...... 18 
第三節(jié)   理論分析及研究假設(shè) ...... 21 
一、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、高管薪酬與非效率投資 ..... 22 
二、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、在職消費(fèi)與非效率投資 ..... 23 
三、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、期權(quán)激勵(lì)與非效率投資 ..... 24 
第四章  實(shí)證結(jié)果及分析..... 25 
第一節(jié)   研究設(shè)計(jì) ...... 25 
一、樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 ..... 25 
二、模型設(shè)計(jì) ......... 25 
三、關(guān)鍵變量定義 ......... 26 
第二節(jié)   實(shí)證結(jié)果及分析 ........ 29 
一、描述性統(tǒng)計(jì) ..... 29 
二、相關(guān)性分析 ..... 32
三、實(shí)證結(jié)果回歸分析 ......... 33 
四、穩(wěn)健性檢驗(yàn) ..... 38 
第五章  研究結(jié)論及建議..... 40 
第一節(jié)   研究結(jié)論及建議 ........ 40 
一、研究結(jié)論 ......... 40 
二、政策建議 ......... 41 
第二節(jié)   研究的局限與未來(lái)展望 ......... 42 

第四章  實(shí)證結(jié)果及分析 

第一節(jié)   研究設(shè)計(jì)

本文研究的是國(guó)內(nèi)上市公司在不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)非效率投資的影響。筆者選擇 2012-2014 年的全部 A 股作為本文的研究樣本，并按照以下原則剔除 A 股中的部分?jǐn)?shù)據(jù)：（1）A 股市場(chǎng)公司在國(guó)內(nèi)外雙重上市的樣本予以剔除；（2）剔除上市公司中金融業(yè)和保險(xiǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)；（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于 1 的數(shù)據(jù)；（4）剔除當(dāng)年上市公司的樣本；（5）剔除 ST、*ST 以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司數(shù)據(jù)。本文的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、高管激勵(lì)以及非效率投資的數(shù)據(jù)來(lái)源于 CSMAR 和 WIND。學(xué)術(shù)界度量非效率投資的方法主要有以下幾種：一種是 Fazzari(1988)提出用投資-現(xiàn)金流敏感性來(lái)檢測(cè)企業(yè)的投資不足，但該方法與 kaplan 和 Zingales（1997）的研究結(jié)果完全相反，且此方法只能判斷是否投資不足，不能檢測(cè)過(guò)度投資以及投資不足程度。另一種克服了 Fazzari 方法的缺陷，用現(xiàn)金流、投資機(jī)會(huì)以及交互項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)投資現(xiàn)金流敏感性，最終判斷出是過(guò)度投資還是投資不足，但這只是一種間接的方法，不能直接度量其程度。Richardson （2006）提出了用最優(yōu)投資模型殘差項(xiàng)來(lái)度量非效率投資（過(guò)度投資、投資不足）的方法，克服了以上兩種方法不能度量非效率投資程度的缺陷，在近幾年有關(guān)非效率投資的研究中被廣泛使用。 

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結(jié)論 

本文以 2012-2014 年間滬、深兩市上市公司為研究對(duì)象，考察了高管激勵(lì)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下對(duì)非效率投資的影響，以及二者是通過(guò)什么樣的關(guān)系對(duì)非效率投資進(jìn)行影響。高管激勵(lì)是公司治理的一部分，科學(xué)地設(shè)計(jì)高管激勵(lì)機(jī)制能夠降低代理成本，提高投資效率。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為影響企業(yè)非效率投資的外部環(huán)境之，考慮在競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)程度不同的環(huán)境下，對(duì)高管激勵(lì)效果有所影響。本文運(yùn)用理論與實(shí)證相結(jié)合的方法設(shè)計(jì)了兩條路徑：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)—高管激勵(lì)—過(guò)度投資，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)—高管激勵(lì)—投資不足，以下是本文的結(jié)論：
（一）高管薪酬對(duì)過(guò)度投資有抑制作用，且產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能促進(jìn)高管薪酬對(duì)過(guò)度投資的抑制效果；高管薪酬對(duì)投資不足有緩解作用，且產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能促進(jìn)高管薪酬對(duì)投資不足的緩解效果。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，企業(yè)隨時(shí)面臨著被清算的威脅，管理者為了避免因企業(yè)被清算而失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，緊迫感隨著威脅的增加而增強(qiáng)，因而管理者會(huì)采取積極的態(tài)度應(yīng)對(duì)投資決策，提高投資效率，使企業(yè)能長(zhǎng)期立足于市場(chǎng)。在同等的薪酬待遇下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，管理者會(huì)采用更積極的態(tài)度來(lái)面對(duì)每天的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，做出的投資效率往往比競(jìng)爭(zhēng)不激烈的行業(yè)的企業(yè)高。因此，提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度可以促進(jìn)高管薪酬對(duì)過(guò)度投資（投資不足）的抑制效果（緩解作用）。
（二）在職消費(fèi)對(duì)投資不足有緩解作用，且產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能促進(jìn)在職消費(fèi)對(duì)投資不足的緩解效果；在職消費(fèi)并不能有效抑制過(guò)度投資行為，，甚至可能會(huì)促進(jìn)過(guò)度投資的發(fā)生。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能降低信息不對(duì)稱程度，合理的在職消費(fèi)能有效的激勵(lì)管理者，促進(jìn)管理者工作的積極性，提高管理者進(jìn)行投資的效率，但過(guò)度的在職消費(fèi)則會(huì)造成奢靡之風(fēng)，使企業(yè)代理成本增加，導(dǎo)致非效率投資。當(dāng)在職消費(fèi)激勵(lì)機(jī)制較為完善的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在抑制非效率投資行為上發(fā)揮著重要作用；相反，若當(dāng)企業(yè)在職消費(fèi)機(jī)制不完善時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)非效率投資的抑制作用是有限的。
（三）期權(quán)激勵(lì)對(duì)非效率投資有抑制作用，但效果不是很明顯，究其原因：一是目前實(shí)施期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的上市企業(yè)較少，數(shù)據(jù)不具有說(shuō)服力；二是已采用期權(quán)激勵(lì)的企業(yè)在設(shè)計(jì)機(jī)制時(shí)不完善，沒(méi)有起到應(yīng)有的效果；三是針對(duì)期權(quán)實(shí)施的法律制度不全面，讓行權(quán)人的權(quán)利得不到保護(hù)。 
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號(hào)：106450