1   引言 

1.1   研究背景
首次公開發(fā)行簡稱 IPO(Initial Public Offerings)，指的是一家上市公司第一次發(fā)行股票向社會公眾出售以期募集用于開展項目、開拓業(yè)務(wù)等用途的資金。企業(yè)經(jīng)過首次公開發(fā)行股票使得公司性質(zhì)由少數(shù)人掌控企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榱松鐣姽�，雖然這削弱了少數(shù)人對于公司的控制權(quán)，但成功的發(fā)行卻可以為發(fā)行企業(yè)籌集到大量的資金，使公司進(jìn)一步地發(fā)展壯大，另外社會公眾的參與和監(jiān)督也使得公司的資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，治理機(jī)制更加完善。但是，IPO 過程中出現(xiàn)的一些異�，F(xiàn)象讓包括發(fā)行企業(yè)、證券監(jiān)管部門以及承銷商在內(nèi)的機(jī)構(gòu)費解，也讓證券分析師以及有關(guān)學(xué)者產(chǎn)生了濃厚的興趣。而 IPO 抑價的現(xiàn)象無疑是這些異�，F(xiàn)象中非常惹人關(guān)注的焦點問題之一。一般來說，IPO 抑價(IPO underpricing)現(xiàn)象指的是首次公開發(fā)行定價明顯低于上市初始的市場價格，這使得認(rèn)購 IPO 新股的投資者能夠獲得超額收益。這種超額收益的出現(xiàn)，也許對于申購到新股的投資者而言是利好的，可是從整個市場的角度來看無疑是擾亂市場秩序的，從后續(xù)投資者的角度來看則無疑是傷及其正常利益的。最初對于 IPO 抑價的研究主要集中在一級市場上，這一時期所產(chǎn)生的理論往往假設(shè)二級市場是有效率的，比如從信息的不對稱性角度出發(fā)的委托代理理論、“贏者詛咒”理論，從中介聲譽(yù)角度出發(fā)的承銷商聲譽(yù)理論等。根據(jù)有效市場理論，股票的價格由其內(nèi)在價值決定，而股價的現(xiàn)實表現(xiàn)應(yīng)該是圍繞其內(nèi)在價值上下波動的。在假設(shè)二級市場有效的基礎(chǔ)上，一級市場對于新股定價的偏差成為 IPO 抑價產(chǎn)生的主要原因，而過低的定價則來源于一級市場中各參與方在信息不對稱情況下的博弈而產(chǎn)生的均衡結(jié)果。當(dāng)這種由低效率產(chǎn)生的不合理的均衡結(jié)果進(jìn)入二級市場之后，將必然受到其糾正，這便產(chǎn)生了 IPO 抑價的現(xiàn)象。無疑，有效市場理論對于 IPO 抑價現(xiàn)象的解釋是有一定力度的，但隨著 IPO 抑價現(xiàn)象在世界各國股票市場上被廣泛的發(fā)現(xiàn)和研究，，一些不同的聲音開始出現(xiàn)。洛克倫(Loughran,1995)、普納蘭達(dá)姆(Purnanandam,2001)等人先后通過長期大量的數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn) IPO 公司的長期收益率普遍偏低，也就是說IPO 公司的股票發(fā)行定價雖然偏離了公司的內(nèi)在價值，但是卻是被高估的情況，甚至有一些 IPO 企業(yè)的股價較其他同行業(yè)股票的價格被高估 100%以上。這樣一來，傳統(tǒng)的一級市場理論無法解釋這一狀況，學(xué)者們紛紛將對于 IPO 抑價問題的研究轉(zhuǎn)向其他角度和方向：比如從法律法規(guī)角度出發(fā)的法律風(fēng)險假說和稅收規(guī)避理論，從投資者行為角度出發(fā)的投機(jī)泡沫理論和從眾效應(yīng)理論等。 
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1.2   研究的意義和目的 
新股發(fā)行抑價在世界各國股票市場上具有普遍性，較高的 IPO 抑價程度反映了股票市場在對新股定價時整體上的低效率，也說明了股票市場在更好的發(fā)揮直接融資的功能上具有較大的提升空間。本文的目的旨在通過對多因素與中小板 IPO 抑價之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實證研究，找到造成我國中小板 IPO 抑價的主要影響因素，并以此為依據(jù)，對 IPO 抑價的不合理性進(jìn)行探索，并為解決我國股票市場特別是中小板市場 IPO抑價問題提出相關(guān)的政策建議。 研究的意義則有兩個關(guān)鍵的方面：首先，中小板作為我國股票市場重要的有機(jī)組成部分，中小板的 IPO 抑價問題從一定程度上也代表了我國股票市場的 IPO 抑價問題。此外，中小板的設(shè)立具有其特殊的制度背景，放眼世界，并沒有一個國家或地區(qū)設(shè)立像中小板這樣的資本市場層次，因此中小板現(xiàn)實存在著，但也具有其獨特性，對于中小板 IPO 抑價的研究能夠提高中小板資本資產(chǎn)的定價效率并促進(jìn)其融資功能的發(fā)揮。其次，中小板的進(jìn)入門檻較高，上市條件較為嚴(yán)格，接近于現(xiàn)有主板市場，這使得本文的研究對象與我國主板市場上市的企業(yè)具有相似性，因此本文的研究也能為主板市場 IPO 抑價問題的研究提供參考和借鑒。此外，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡，同樣服務(wù)于中小企業(yè)的市場定位，使得本文的研究也將有利于后續(xù)對于創(chuàng)業(yè)板市場 IPO抑價問題的研究。 
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2   文獻(xiàn)綜述 

在可得的文獻(xiàn)資料中，最早指出 IPO 抑價現(xiàn)象的是雷利和哈特菲爾德(Reilly and Hatfield,1969)，他們通過研究 1964 到 1995 年美國紐約證券交易所上市的股票，發(fā)現(xiàn)新股上市后其短期收益率顯著為正。后經(jīng)大量研究證明，這種現(xiàn)象不僅存在于美國股票市場，在國際市場也普遍存在，尤其是新興市場國家。伊博斯頓(Ibbston,1975)在其博士論文中首將 IPO 抑價現(xiàn)象稱為“新股之謎”，并指出 IPO 抑價可能來源于一級市場的抑價，也可能來源于二級市場的溢價。此后，IPO 抑價的理論研究進(jìn)入快速發(fā)展期，在此期間產(chǎn)生了眾多理論和研究，下面我們將進(jìn)一步地梳理和回顧。

2.1   國外 IPO 抑價相關(guān)研究
委托代理理論最先由 Baron 和 Holmstrom 于 1980 年提出，該理論顧名思義，是從發(fā)行公司和承銷商之間的委托代理關(guān)系切入研究這兩者之間的信息不對稱性。該理論的假設(shè)有兩個關(guān)鍵點，一是發(fā)行公司和承銷商掌握信息的程度不同，二是發(fā)行公司和承銷商的著眼點不同，即發(fā)行公司在發(fā)行新股時著眼于抬高定價以提高融資收益，而承銷商則著眼于抑價發(fā)行以降低自己的承銷成本。Baron 指出，由于承銷商在發(fā)行過程中掌握更多關(guān)于市場和投資者的信息，因此在這組博弈中占據(jù)主動。較低的發(fā)行價格不僅降低了承銷商的發(fā)行成本而且有利于承銷商通過分配新股來增強(qiáng)其與客戶的關(guān)系。而承銷商獲得的這些好處，恰恰可以看做是發(fā)行公司為使用承銷商手中的信息而支付的對價。此外，Loughran 和 Ritter 于 2004 年分析稱 IPO 抑價產(chǎn)生的原因也部分來源于發(fā)行公司的管理層與股東之間的信息不對稱，與上述委托代理關(guān)系類似，管理層相對于股東掌握更多公司信息和管理權(quán)限，當(dāng)管理層接受來自于承銷商的私人贊助后，將會支持承銷商抑價發(fā)行。 
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2.2   國內(nèi) IPO 抑價的相關(guān)研究
隨著國外抑價理論的日益成熟以及我國證券市場的不斷發(fā)展，一些國內(nèi)外學(xué)者開始著手于驗證這些理論在中國股票市場上是否同樣具有適用性。以 Rock 的“贏者詛咒”這一理論為例：王晉斌(1997 年)以當(dāng)年上半年于上證交易所上市的 52 只股票為樣本，在考慮了中簽率和申購成本的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)新股的短期超額收益率要遠(yuǎn)高于同期的無風(fēng)險利率，難道“贏者詛咒”模型并不適用于中國市場？隨著探索的繼續(xù)，杜俊濤(2004 年)在研究后得出了相反的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)在我國的新股發(fā)行一級市場上，投資者并不會獲得超額收益率，因而 Rock 模型適用于中國市場。為了進(jìn)一步探索，有關(guān)研究者擴(kuò)大了樣本空間，其中 Ting(2006 年)通過對 1995 年到 1998 年的 IPO 數(shù)據(jù)的研究，也支持 Rock 的模型適用于中國股票市場這一觀點。楊丹和王莉(2001 年)把 1998年初至 2000 年末滬深兩市共 225 只股票作為樣本，對信息不對稱理論進(jìn)行了驗證，她們發(fā)現(xiàn)新股的募集資金總額、市盈率等幾個變量與 IPO 抑價程度具有顯著相關(guān)關(guān)系，因此認(rèn)為信息不對稱理論在中國市場具有適應(yīng)性。此外，Dongweisu 和 Fleisher于 1999 年通過研究在上海證交易所上市股票 8 年間的數(shù)據(jù)，尋求信號傳遞理論在中國的適用性。Dongweisu 指出，發(fā)行公司增發(fā)與 IPO 活動之間的時長隨 IPO 抑價程度的增加而縮短，而且增發(fā)籌集金額也與 IPO 抑價程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果明顯地表明了信號傳遞理論在中國股票市場也是適用的。2004 年，陳海明等人率先通過實證研究探索我國 IPO 抑價與審計機(jī)構(gòu)聲譽(yù)之間的關(guān)系。陳發(fā)現(xiàn)國際著名會計師事務(wù)所進(jìn)行審計的 IPO 活動，國內(nèi)普通會計師事務(wù)進(jìn)行審計的 IPO 抑價活動,國內(nèi)知名的前十大會計師事務(wù)所進(jìn)行審計的 IPO 活動，這三者的抑價程度由低到高排列。因此，陳認(rèn)為中介聲譽(yù)理論在中國股票市場僅具有一定的適用性。 
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3   我國中小板市場的設(shè)立背景和運行制度 ........... 11 
3.1   我國中小板市場的設(shè)立及其意義 .... 11 
3.2   我國中小板市場的特點 .... 12 
3.3   我國中小板市場的制度分析 .... 12 
4   我國中小板 IPO 抑價的統(tǒng)計分析 ....... 14 
4.1   IPO 抑價程度的衡量標(biāo)準(zhǔn) ......... 14 
4.2   我國中小板 IPO 抑價的歷史趨勢分析 .... 14 
4.3   不同市場間 IPO 抑價現(xiàn)狀的比較分析 .... 16 
5   我國中小板 IPO 抑價影響因素的實證研究 ....... 18 
5.1   數(shù)據(jù)的來源 ........ 18 
5.2   變量的選取和理論假設(shè) .... 18 
5.3   變量的定義和相關(guān)性分析 ........ 22 
5.4   多元線性逐步回歸 .... 24 
5.5   方差分析 .... 26 
5.6   實證結(jié)果和結(jié)果分析 ........ 26 

5   我國中小板 IPO 抑價影響因素的實證研究

5.1   數(shù)據(jù)的來源

本章以 2011 年至 2015 這 5 年間在中小板上市的 245 家公司的上市公開數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)（股票代碼：002534-002787，除去 8 家發(fā)行失敗或信息不全的上市公司5）對我國中小板 IPO 抑價的影響因素展開實證研究。其中市盈率、募集資金總額、中簽率、機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，抑價率、發(fā)行前資產(chǎn)負(fù)債率、發(fā)行前凈資產(chǎn)收益率和上市間隔時間經(jīng)來自國泰安數(shù)據(jù)庫的相關(guān)數(shù)據(jù)計算整理而得，券商聲譽(yù)排名、新股上市后 10 日內(nèi)平均換手率經(jīng)來自萬德數(shù)據(jù)庫的相關(guān)數(shù)據(jù)計算整理而得，會計師事務(wù)所聲譽(yù)排名、經(jīng)濟(jì)一致指數(shù)和中小板指數(shù)則來源于中國注冊會計師協(xié)會、國家統(tǒng)計局中國經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測中心和深圳證券交易所的相關(guān)公開信息。本文實證部分的被解釋變量選為 IPO 絕對抑價率，由于本文第四章第一節(jié)部分對IPO 抑價率的衡量做出了詳細(xì)的闡述，故本節(jié)對于被解釋變量的選擇過程不再贅述，即：IPO 抑價率(UPR)=(上市首日收盤價-新股發(fā)行價)/新股發(fā)行價×100% 此外，本文充分綜合了國內(nèi)國外有關(guān)的研究成果和理論體系，并結(jié)合了國內(nèi)特殊的制度規(guī)定和實際情況后，提出了以下 12 個解釋變量指標(biāo)，這些變量分別從不同方面反映了國內(nèi)外理論研究對于我國中小板 IPO 抑價現(xiàn)象的解釋，另外本節(jié)還針對每個解釋變量對被解釋變量的影響關(guān)系作出了理論上的假設(shè)。

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結(jié)論      

本文通過回顧文獻(xiàn)資料以及中小板市場的發(fā)行制度為引導(dǎo)逐步揭開了 IPO 抑價問題的神秘面紗，在對中小板抑價的歷史狀況和現(xiàn)狀進(jìn)行分析之后進(jìn)入了本文的實證研究部分，該章節(jié)以 245 家中小板上市公司的股票數(shù)據(jù)為研究對象，在綜合了國內(nèi)外相關(guān)研究理論的基礎(chǔ)上，充分考慮到國內(nèi)股票市場的實際情況以及中小板市場的固有特點，最終選取了 12 個對 IPO 抑價率具有潛在顯著影響的變量，并通過多元回歸分析的方法找到了影響我國中小板 IPO 抑價率的主要顯著影響因素。由上一章節(jié)的回歸方程可以得出：結(jié)論 1：我國中小板 IPO 抑價率的主要影響因素是：募集資金總額、機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、市場景氣程度、上市發(fā)行初期日平均換手率和發(fā)行市盈率，并且它們對于 IPO抑價率的影響程度從大到小排列。此外通過上一章節(jié)的結(jié)果分析，可以看出從一級市場抑價角度出發(fā)解釋 IPO 抑價現(xiàn)象的變量悉數(shù)被剔除，只有募集資金總額和發(fā)行市盈率能夠在一定程度上反映來自于發(fā)行公司主動抑價發(fā)行的可能。多數(shù)變量代表了二級市場溢價對于 IPO 整體抑價的顯著影響，這也順應(yīng)了當(dāng)下 IPO 抑價相關(guān)理論研究從信息不對稱性等角度向行為金融學(xué)領(lǐng)域發(fā)展的趨勢。因此，可以得出：結(jié)論 2：我國中小板 IPO 抑價的影響因素主要反映二級市場上的溢價，來自于一級市場上發(fā)行公司和承銷商故意的發(fā)行抑價并非我國中小板 IPO 抑價現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因。根據(jù)以上結(jié)論，再結(jié)合國內(nèi)相關(guān)理論研究成果不難推斷出承銷商在對新股進(jìn)行發(fā)行定價時，過程應(yīng)當(dāng)是審慎嚴(yán)格的，定價具有比較高的合理性7。一級市場定價的合理性反映了抑價現(xiàn)象的不合理性，合理的抑價應(yīng)該是使新股價格調(diào)整到與其內(nèi)在價值相符的程度，或者說調(diào)整股價至一個點，該點使得股票的長期回報率與市場平均回報率接近。結(jié)合本文第四章對于我國中小板 IPO 抑價現(xiàn)狀的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，IPO 抑價現(xiàn)象在中小板市場普遍存在，盡管有小部分新股抑價程度較低，可能使得調(diào)整后的股價回歸到合理的水平，但整體上看，大部分股票的抑價程度明顯存在不合理性。
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參考文獻(xiàn)(略) 

本文編號：100742