發(fā)布時(shí)間：2016-08-23 07:13

1   引言 

1.1   研究背景
首次公開發(fā)行簡(jiǎn)稱 IPO(Initial Public Offerings)，指的是一家上市公司第一次發(fā)行股票向社會(huì)公眾出售以期募集用于開展項(xiàng)目、開拓業(yè)務(wù)等用途的資金。企業(yè)經(jīng)過首次公開發(fā)行股票使得公司性質(zhì)由少數(shù)人掌控企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榱松鐣?huì)公眾公司，雖然這削弱了少數(shù)人對(duì)于公司的控制權(quán)，但成功的發(fā)行卻可以為發(fā)行企業(yè)籌集到大量的資金，使公司進(jìn)一步地發(fā)展壯大，另外社會(huì)公眾的參與和監(jiān)督也使得公司的資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，治理機(jī)制更加完善。但是，IPO 過程中出現(xiàn)的一些異常現(xiàn)象讓包括發(fā)行企業(yè)、證券監(jiān)管部門以及承銷商在內(nèi)的機(jī)構(gòu)費(fèi)解，也讓證券分析師以及有關(guān)學(xué)者產(chǎn)生了濃厚的興趣。而 IPO 抑價(jià)的現(xiàn)象無疑是這些異�，F(xiàn)象中非常惹人關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一。一般來說，IPO 抑價(jià)(IPO underpricing)現(xiàn)象指的是首次公開發(fā)行定價(jià)明顯低于上市初始的市場(chǎng)價(jià)格，這使得認(rèn)購 IPO 新股的投資者能夠獲得超額收益。這種超額收益的出現(xiàn)，也許對(duì)于申購到新股的投資者而言是利好的，可是從整個(gè)市場(chǎng)的角度來看無疑是擾亂市場(chǎng)秩序的，從后續(xù)投資者的角度來看則無疑是傷及其正常利益的。最初對(duì)于 IPO 抑價(jià)的研究主要集中在一級(jí)市場(chǎng)上，這一時(shí)期所產(chǎn)生的理論往往假設(shè)二級(jí)市場(chǎng)是有效率的，比如從信息的不對(duì)稱性角度出發(fā)的委托代理理論、“贏者詛咒”理論，從中介聲譽(yù)角度出發(fā)的承銷商聲譽(yù)理論等。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，股票的價(jià)格由其內(nèi)在價(jià)值決定，而股價(jià)的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)應(yīng)該是圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)的。在假設(shè)二級(jí)市場(chǎng)有效的基礎(chǔ)上，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)于新股定價(jià)的偏差成為 IPO 抑價(jià)產(chǎn)生的主要原因，而過低的定價(jià)則來源于一級(jí)市場(chǎng)中各參與方在信息不對(duì)稱情況下的博弈而產(chǎn)生的均衡結(jié)果。當(dāng)這種由低效率產(chǎn)生的不合理的均衡結(jié)果進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)之后，將必然受到其糾正，這便產(chǎn)生了 IPO 抑價(jià)的現(xiàn)象。無疑，有效市場(chǎng)理論對(duì)于 IPO 抑價(jià)現(xiàn)象的解釋是有一定力度的，但隨著 IPO 抑價(jià)現(xiàn)象在世界各國(guó)股票市場(chǎng)上被廣泛的發(fā)現(xiàn)和研究，，一些不同的聲音開始出現(xiàn)。洛克倫(Loughran,1995)、普納蘭達(dá)姆(Purnanandam,2001)等人先后通過長(zhǎng)期大量的數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn) IPO 公司的長(zhǎng)期收益率普遍偏低，也就是說IPO 公司的股票發(fā)行定價(jià)雖然偏離了公司的內(nèi)在價(jià)值，但是卻是被高估的情況，甚至有一些 IPO 企業(yè)的股價(jià)較其他同行業(yè)股票的價(jià)格被高估 100%以上。這樣一來，傳統(tǒng)的一級(jí)市場(chǎng)理論無法解釋這一狀況，學(xué)者們紛紛將對(duì)于 IPO 抑價(jià)問題的研究轉(zhuǎn)向其他角度和方向：比如從法律法規(guī)角度出發(fā)的法律風(fēng)險(xiǎn)假說和稅收規(guī)避理論，從投資者行為角度出發(fā)的投機(jī)泡沫理論和從眾效應(yīng)理論等。 
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1.2   研究的意義和目的 
新股發(fā)行抑價(jià)在世界各國(guó)股票市場(chǎng)上具有普遍性，較高的 IPO 抑價(jià)程度反映了股票市場(chǎng)在對(duì)新股定價(jià)時(shí)整體上的低效率，也說明了股票市場(chǎng)在更好的發(fā)揮直接融資的功能上具有較大的提升空間。本文的目的旨在通過對(duì)多因素與中小板 IPO 抑價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，找到造成我國(guó)中小板 IPO 抑價(jià)的主要影響因素，并以此為依據(jù)，對(duì) IPO 抑價(jià)的不合理性進(jìn)行探索，并為解決我國(guó)股票市場(chǎng)特別是中小板市場(chǎng) IPO抑價(jià)問題提出相關(guān)的政策建議。 研究的意義則有兩個(gè)關(guān)鍵的方面：首先，中小板作為我國(guó)股票市場(chǎng)重要的有機(jī)組成部分，中小板的 IPO 抑價(jià)問題從一定程度上也代表了我國(guó)股票市場(chǎng)的 IPO 抑價(jià)問題。此外，中小板的設(shè)立具有其特殊的制度背景，放眼世界，并沒有一個(gè)國(guó)家或地區(qū)設(shè)立像中小板這樣的資本市場(chǎng)層次，因此中小板現(xiàn)實(shí)存在著，但也具有其獨(dú)特性，對(duì)于中小板 IPO 抑價(jià)的研究能夠提高中小板資本資產(chǎn)的定價(jià)效率并促進(jìn)其融資功能的發(fā)揮。其次，中小板的進(jìn)入門檻較高，上市條件較為嚴(yán)格，接近于現(xiàn)有主板市場(chǎng)，這使得本文的研究對(duì)象與我國(guó)主板市場(chǎng)上市的企業(yè)具有相似性，因此本文的研究也能為主板市場(chǎng) IPO 抑價(jià)問題的研究提供參考和借鑒。此外，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡，同樣服務(wù)于中小企業(yè)的市場(chǎng)定位，使得本文的研究也將有利于后續(xù)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng) IPO抑價(jià)問題的研究。 
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2   文獻(xiàn)綜述 

在可得的文獻(xiàn)資料中，最早指出 IPO 抑價(jià)現(xiàn)象的是雷利和哈特菲爾德(Reilly and Hatfield,1969)，他們通過研究 1964 到 1995 年美國(guó)紐約證券交易所上市的股票，發(fā)現(xiàn)新股上市后其短期收益率顯著為正。后經(jīng)大量研究證明，這種現(xiàn)象不僅存在于美國(guó)股票市場(chǎng)，在國(guó)際市場(chǎng)也普遍存在，尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家。伊博斯頓(Ibbston,1975)在其博士論文中首將 IPO 抑價(jià)現(xiàn)象稱為“新股之謎”，并指出 IPO 抑價(jià)可能來源于一級(jí)市場(chǎng)的抑價(jià)，也可能來源于二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)。此后，IPO 抑價(jià)的理論研究進(jìn)入快速發(fā)展期，在此期間產(chǎn)生了眾多理論和研究，下面我們將進(jìn)一步地梳理和回顧。

2.1   國(guó)外 IPO 抑價(jià)相關(guān)研究
委托代理理論最先由 Baron 和 Holmstrom 于 1980 年提出，該理論顧名思義，是從發(fā)行公司和承銷商之間的委托代理關(guān)系切入研究這兩者之間的信息不對(duì)稱性。該理論的假設(shè)有兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，一是發(fā)行公司和承銷商掌握信息的程度不同，二是發(fā)行公司和承銷商的著眼點(diǎn)不同，即發(fā)行公司在發(fā)行新股時(shí)著眼于抬高定價(jià)以提高融資收益，而承銷商則著眼于抑價(jià)發(fā)行以降低自己的承銷成本。Baron 指出，由于承銷商在發(fā)行過程中掌握更多關(guān)于市場(chǎng)和投資者的信息，因此在這組博弈中占據(jù)主動(dòng)。較低的發(fā)行價(jià)格不僅降低了承銷商的發(fā)行成本而且有利于承銷商通過分配新股來增強(qiáng)其與客戶的關(guān)系。而承銷商獲得的這些好處，恰恰可以看做是發(fā)行公司為使用承銷商手中的信息而支付的對(duì)價(jià)。此外，Loughran 和 Ritter 于 2004 年分析稱 IPO 抑價(jià)產(chǎn)生的原因也部分來源于發(fā)行公司的管理層與股東之間的信息不對(duì)稱，與上述委托代理關(guān)系類似，管理層相對(duì)于股東掌握更多公司信息和管理權(quán)限，當(dāng)管理層接受來自于承銷商的私人贊助后，將會(huì)支持承銷商抑價(jià)發(fā)行。 
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2.2   國(guó)內(nèi) IPO 抑價(jià)的相關(guān)研究
隨著國(guó)外抑價(jià)理論的日益成熟以及我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，一些國(guó)內(nèi)外學(xué)者開始著手于驗(yàn)證這些理論在中國(guó)股票市場(chǎng)上是否同樣具有適用性。以 Rock 的“贏者詛咒”這一理論為例：王晉斌(1997 年)以當(dāng)年上半年于上證交易所上市的 52 只股票為樣本，在考慮了中簽率和申購成本的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)新股的短期超額收益率要遠(yuǎn)高于同期的無風(fēng)險(xiǎn)利率，難道“贏者詛咒”模型并不適用于中國(guó)市場(chǎng)？隨著探索的繼續(xù)，杜俊濤(2004 年)在研究后得出了相反的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)在我國(guó)的新股發(fā)行一級(jí)市場(chǎng)上，投資者并不會(huì)獲得超額收益率，因而 Rock 模型適用于中國(guó)市場(chǎng)。為了進(jìn)一步探索，有關(guān)研究者擴(kuò)大了樣本空間，其中 Ting(2006 年)通過對(duì) 1995 年到 1998 年的 IPO 數(shù)據(jù)的研究，也支持 Rock 的模型適用于中國(guó)股票市場(chǎng)這一觀點(diǎn)。楊丹和王莉(2001 年)把 1998年初至 2000 年末滬深兩市共 225 只股票作為樣本，對(duì)信息不對(duì)稱理論進(jìn)行了驗(yàn)證，她們發(fā)現(xiàn)新股的募集資金總額、市盈率等幾個(gè)變量與 IPO 抑價(jià)程度具有顯著相關(guān)關(guān)系，因此認(rèn)為信息不對(duì)稱理論在中國(guó)市場(chǎng)具有適應(yīng)性。此外，Dongweisu 和 Fleisher于 1999 年通過研究在上海證交易所上市股票 8 年間的數(shù)據(jù)，尋求信號(hào)傳遞理論在中國(guó)的適用性。Dongweisu 指出，發(fā)行公司增發(fā)與 IPO 活動(dòng)之間的時(shí)長(zhǎng)隨 IPO 抑價(jià)程度的增加而縮短，而且增發(fā)籌集金額也與 IPO 抑價(jià)程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果明顯地表明了信號(hào)傳遞理論在中國(guó)股票市場(chǎng)也是適用的。2004 年，陳海明等人率先通過實(shí)證研究探索我國(guó) IPO 抑價(jià)與審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)之間的關(guān)系。陳發(fā)現(xiàn)國(guó)際著名會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)的 IPO 活動(dòng)，國(guó)內(nèi)普通會(huì)計(jì)師事務(wù)進(jìn)行審計(jì)的 IPO 抑價(jià)活動(dòng),國(guó)內(nèi)知名的前十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)的 IPO 活動(dòng)，這三者的抑價(jià)程度由低到高排列。因此，陳認(rèn)為中介聲譽(yù)理論在中國(guó)股票市場(chǎng)僅具有一定的適用性。 
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3   我國(guó)中小板市場(chǎng)的設(shè)立背景和運(yùn)行制度 ........... 11 
3.1   我國(guó)中小板市場(chǎng)的設(shè)立及其意義 .... 11 
3.2   我國(guó)中小板市場(chǎng)的特點(diǎn) .... 12 
3.3   我國(guó)中小板市場(chǎng)的制度分析 .... 12 
4   我國(guó)中小板 IPO 抑價(jià)的統(tǒng)計(jì)分析 ....... 14 
4.1   IPO 抑價(jià)程度的衡量標(biāo)準(zhǔn) ......... 14 
4.2   我國(guó)中小板 IPO 抑價(jià)的歷史趨勢(shì)分析 .... 14 
4.3   不同市場(chǎng)間 IPO 抑價(jià)現(xiàn)狀的比較分析 .... 16 
5   我國(guó)中小板 IPO 抑價(jià)影響因素的實(shí)證研究 ....... 18 
5.1   數(shù)據(jù)的來源 ........ 18 
5.2   變量的選取和理論假設(shè) .... 18 
5.3   變量的定義和相關(guān)性分析 ........ 22 
5.4   多元線性逐步回歸 .... 24 
5.5   方差分析 .... 26 
5.6   實(shí)證結(jié)果和結(jié)果分析 ........ 26 

5   我國(guó)中小板 IPO 抑價(jià)影響因素的實(shí)證研究

5.1   數(shù)據(jù)的來源

本章以 2011 年至 2015 這 5 年間在中小板上市的 245 家公司的上市公開數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)（股票代碼：002534-002787，除去 8 家發(fā)行失敗或信息不全的上市公司5）對(duì)我國(guó)中小板 IPO 抑價(jià)的影響因素展開實(shí)證研究。其中市盈率、募集資金總額、中簽率、機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，抑價(jià)率、發(fā)行前資產(chǎn)負(fù)債率、發(fā)行前凈資產(chǎn)收益率和上市間隔時(shí)間經(jīng)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算整理而得，券商聲譽(yù)排名、新股上市后 10 日內(nèi)平均換手率經(jīng)來自萬德數(shù)據(jù)庫的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算整理而得，會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)排名、經(jīng)濟(jì)一致指數(shù)和中小板指數(shù)則來源于中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)中心和深圳證券交易所的相關(guān)公開信息。本文實(shí)證部分的被解釋變量選為 IPO 絕對(duì)抑價(jià)率，由于本文第四章第一節(jié)部分對(duì)IPO 抑價(jià)率的衡量做出了詳細(xì)的闡述，故本節(jié)對(duì)于被解釋變量的選擇過程不再贅述，即：IPO 抑價(jià)率(UPR)=(上市首日收盤價(jià)-新股發(fā)行價(jià))/新股發(fā)行價(jià)×100% 此外，本文充分綜合了國(guó)內(nèi)國(guó)外有關(guān)的研究成果和理論體系，并結(jié)合了國(guó)內(nèi)特殊的制度規(guī)定和實(shí)際情況后，提出了以下 12 個(gè)解釋變量指標(biāo)，這些變量分別從不同方面反映了國(guó)內(nèi)外理論研究對(duì)于我國(guó)中小板 IPO 抑價(jià)現(xiàn)象的解釋，另外本節(jié)還針對(duì)每個(gè)解釋變量對(duì)被解釋變量的影響關(guān)系作出了理論上的假設(shè)。

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結(jié)論      

本文通過回顧文獻(xiàn)資料以及中小板市場(chǎng)的發(fā)行制度為引導(dǎo)逐步揭開了 IPO 抑價(jià)問題的神秘面紗，在對(duì)中小板抑價(jià)的歷史狀況和現(xiàn)狀進(jìn)行分析之后進(jìn)入了本文的實(shí)證研究部分，該章節(jié)以 245 家中小板上市公司的股票數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，在綜合了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究理論的基礎(chǔ)上，充分考慮到國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況以及中小板市場(chǎng)的固有特點(diǎn)，最終選取了 12 個(gè)對(duì) IPO 抑價(jià)率具有潛在顯著影響的變量，并通過多元回歸分析的方法找到了影響我國(guó)中小板 IPO 抑價(jià)率的主要顯著影響因素。由上一章節(jié)的回歸方程可以得出：結(jié)論 1：我國(guó)中小板 IPO 抑價(jià)率的主要影響因素是：募集資金總額、機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、市場(chǎng)景氣程度、上市發(fā)行初期日平均換手率和發(fā)行市盈率，并且它們對(duì)于 IPO抑價(jià)率的影響程度從大到小排列。此外通過上一章節(jié)的結(jié)果分析，可以看出從一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)角度出發(fā)解釋 IPO 抑價(jià)現(xiàn)象的變量悉數(shù)被剔除，只有募集資金總額和發(fā)行市盈率能夠在一定程度上反映來自于發(fā)行公司主動(dòng)抑價(jià)發(fā)行的可能。多數(shù)變量代表了二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)對(duì)于 IPO 整體抑價(jià)的顯著影響，這也順應(yīng)了當(dāng)下 IPO 抑價(jià)相關(guān)理論研究從信息不對(duì)稱性等角度向行為金融學(xué)領(lǐng)域發(fā)展的趨勢(shì)。因此，可以得出：結(jié)論 2：我國(guó)中小板 IPO 抑價(jià)的影響因素主要反映二級(jí)市場(chǎng)上的溢價(jià)，來自于一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行公司和承銷商故意的發(fā)行抑價(jià)并非我國(guó)中小板 IPO 抑價(jià)現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因。根據(jù)以上結(jié)論，再結(jié)合國(guó)內(nèi)相關(guān)理論研究成果不難推斷出承銷商在對(duì)新股進(jìn)行發(fā)行定價(jià)時(shí)，過程應(yīng)當(dāng)是審慎嚴(yán)格的，定價(jià)具有比較高的合理性7。一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的合理性反映了抑價(jià)現(xiàn)象的不合理性，合理的抑價(jià)應(yīng)該是使新股價(jià)格調(diào)整到與其內(nèi)在價(jià)值相符的程度，或者說調(diào)整股價(jià)至一個(gè)點(diǎn)，該點(diǎn)使得股票的長(zhǎng)期回報(bào)率與市場(chǎng)平均回報(bào)率接近。結(jié)合本文第四章對(duì)于我國(guó)中小板 IPO 抑價(jià)現(xiàn)狀的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，IPO 抑價(jià)現(xiàn)象在中小板市場(chǎng)普遍存在，盡管有小部分新股抑價(jià)程度較低，可能使得調(diào)整后的股價(jià)回歸到合理的水平，但整體上看，大部分股票的抑價(jià)程度明顯存在不合理性。
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參考文獻(xiàn)(略) 

本文編號(hào)：100742