1 緒論

1.1 研究背景

風險投資，又稱創(chuàng)業(yè)投資，自 1940 年代中期起步以來，風險資本已經(jīng)有了 60多年的歷史，基本已經(jīng)形成了一個成熟的金融業(yè)態(tài)。我國風險投資受國際高科技與全球創(chuàng)新活動蓬勃發(fā)展的影響，于 20 世紀 80 年代中期起步，90 年代主要由地方政府出資示范推動，近 5 年來隨著我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展和金融全面改革而快速成長起來。隨著國內(nèi)資本市場體系建設的日益完善，大量境外、民間和企業(yè)資本在中國的風險投資領域集結和流轉(zhuǎn)。

作為一個發(fā)展中國家，我國在科技進步上遇到了以電子信息技術為領頭羊的科技產(chǎn)業(yè)革命的挑戰(zhàn)，經(jīng)濟發(fā)展在由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進程中，又遇到了以知識經(jīng)濟為核心的新經(jīng)濟的挑戰(zhàn)。為了高質(zhì)量地發(fā)展經(jīng)濟，大力發(fā)展當代高科技產(chǎn)業(yè)，進行經(jīng)濟結構的調(diào)整，我國在風險投資事業(yè)的發(fā)展上作出了積極的努力和探索。

我國自 1985 年第一家風險投資機構創(chuàng)建以來，風險投資業(yè)的發(fā)展已經(jīng)歷了 20多年，取得了巨大的成就。到 2010 年底，我國風險投資機構已經(jīng)達到了 400 多家，風險資本總量達到了 l,500 多億元人民幣，投資的企業(yè)數(shù)達到了 5,585 家，投資科技企業(yè)數(shù)達到 3,369 家，約占總投資企業(yè)數(shù)量的 60％。國家在風險投資業(yè)發(fā)展政策上，從僅僅得到科技部發(fā)文批準，到發(fā)改委、中國人民銀行、財政部、稅務總局、商務部等中央部委都紛紛研究出臺政策促進風險資本市場的發(fā)展。在金融市場方面，創(chuàng)設技術產(chǎn)權交易所及其聯(lián)合產(chǎn)權交易所，推出了中關村科技園區(qū)“未上市高新技術企業(yè)股權轉(zhuǎn)讓代辦系統(tǒng)”，并于 2009 年推出創(chuàng)業(yè)板資本市場。

毫無疑問，風險投資事業(yè)的發(fā)展對我國企業(yè)發(fā)展具有重要的意義。風險資本對被投企業(yè)而言，不僅提供了資金的支持，也為企業(yè)帶來了更為科學的管理方法和模式。風險投資機構派出具有豐富管理經(jīng)驗的團隊參與企業(yè)的經(jīng)營管理，利用其資源幫助被投企業(yè)進行市場開拓，從企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、人力資源管理、社會資源協(xié)調(diào)等方面為企業(yè)提供非資本投入。與此同時，提供專業(yè)的管理團隊，監(jiān)督企業(yè)的管理層，以保證投入資金的合理使用，促進企業(yè)的良性發(fā)展。

為了能夠更好地發(fā)展我國的風險投資業(yè)，在總結已有巨大成就的同時，檢討一下存在的問題，是非常必要的，特別是在美國次貸危機引發(fā)全球金融危機乃至經(jīng)濟危機的背景下，加快風險投資業(yè)的發(fā)展步伐，對于我國調(diào)整經(jīng)濟結構、提升競爭力的水平，有著非常重大的意義。

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1.2 研究意義

1.2.1 實踐意義

2010 年我國企業(yè)上市年度報告（清科研究中心）顯示，與 2008 年和 2009 年相比，我國在海內(nèi)外上市的企業(yè)數(shù)量不斷增加，其中有風險資本支持的企業(yè)數(shù)量達 221 家，在境內(nèi)上市（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）的企業(yè)有 149 家。而且，我國創(chuàng)業(yè)板自開板以來，有風險資本介入的上市企業(yè)數(shù)量也在不斷增加，在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中占據(jù)了半壁江山。隨著我國風險資本市場的不斷發(fā)展，大量風險資本機構將目光轉(zhuǎn)向了創(chuàng)業(yè)板市場，希望通過創(chuàng)業(yè)板 IPO 作為資本的退出渠道。從現(xiàn)有的研究成果看，國內(nèi)學者對于風險資本與中小企業(yè)發(fā)展的關系研究這個問題尚未達成統(tǒng)一意見，雖然多數(shù)學者認為風險資本對中小企業(yè)的發(fā)展起促進作用，但是對于風險資本如何作用于中小企業(yè)，如何影響中小企業(yè)的發(fā)展還存在一定的爭議。而且，風險資本持股時間的長短、持股比例的多少等因素對中小企業(yè)的影響又是不同的。企業(yè)在不同風險資本持股的情況下，其成長發(fā)展如何，是否能夠真正促進企業(yè)發(fā)展值得我們進一步研究。

因此，基于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)進行風險資本持股對中小企業(yè)成長性的影響研究十分必要，對我國風險資本市場的發(fā)展具有重要的實踐意義。

1.2.2 理論意義

目前，從國內(nèi)外學者對風險資本的研究來看，已有大量學者從風險資本的投資作用、投資過程以及績效影響等方面進行研究，其研究成果已趨于成熟。風險資本與企業(yè)成長性的關系研究已經(jīng)成為近年來投資界研究學者們關注的熱點，他們試圖采用不同的研究方法，從不同的研究角度去分析其作用關系。然而，國內(nèi)學者們的研究主要集中于風險資本進入企業(yè)后，企業(yè)績效是否得到提升，企業(yè)的成長性是否有顯著的改善。對于風險資本持股比例、持股時間、參與特征等具體的風險資本持股特征對于企業(yè)的成長性的影響，國內(nèi)鮮有研究關注這方面。并且，我國創(chuàng)業(yè)板 2009 年 10 月開板，能獲取的研究數(shù)據(jù)較少，僅有少量的研究以創(chuàng)業(yè)板作為研究樣本進行風險資本研究，其研究成果也未得到重視。

因此，本文選取有風險資本持股的創(chuàng)業(yè)版中小企業(yè)作為研究樣本，采用學術界較為規(guī)范的實證研究方法，深入研究風險資本持股對中小企業(yè)成長性的影響，具有一定的學術價值。

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2 文獻綜述

2.1 基本概念的界定

本章將首先介紹風險資本、中小企業(yè)及企業(yè)成長性的概念與測量方法，繼而歸納和總結風險資本、企業(yè)成長性的主要研究成果，從風險資本持股與企業(yè)成長性關系研究中提煉文章的理論基礎，為論文后續(xù)開展風險資本持股與中小企業(yè)成長性的相關研究奠定基礎。

2.1.1 風險資本

風險資本（venture capital investing，VC）起源于上世紀二三十年代的美國，當時有一些富余資金的個人或者家族向那些他們認為比較優(yōu)質(zhì)、有前途的企業(yè)提供資金。第二次世界大戰(zhàn)后，現(xiàn)代風險投資開始成型�，F(xiàn)今風險投資界的專家和學者們普遍認為，美國研究與發(fā)展公司（ARD）的成立是風險投資行業(yè)誕生的標志性事件，當時美國研究與發(fā)展公司主要將權益性融資提供給那些快速增長中的公司。

我國的風險投資始于 20 世紀 80 年代中期，其標志性事件是 1985 年成立的“中國新技術風險投資公司”和“中國科招高技術有限公司”，這兩家以推動技術創(chuàng)新為目的的風險投資公司開創(chuàng)了我國風險投資的先河。之后，隨著北京、上海、深圳等經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)政府支持設立投資公司，以帶動地方經(jīng)濟的發(fā)展，我國的風險投資行業(yè)不斷發(fā)展，相應的法律法規(guī)不斷完善，促成我國風險投資行業(yè)的繁榮鼎盛期的形成。

關于風險資本的解釋及界定，國內(nèi)外學者們和機構都有不同的觀點，以下幾個具有代表性。

（1）國外關于風險資本的概念界定

美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會首次對風險資本的概念進行了界定。美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會認為風險資本指由專業(yè)的投資機構為具備增長潛力的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供權益資本，并且投資機構可參與被投企業(yè)的經(jīng)營管理。

隨后，英國 VC 協(xié)會在 1983 年對風險資本重新定義，他們認為風險資本是一種特定的投資行為，并且這種投資行為不是以參與企業(yè)經(jīng)營為目的，而是為未上市的企業(yè)提供資本。

1996 年，世界經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）認為風險資本是投資機構的一種特定的投資行為，風險投資家們通常對暫未上市但具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)以股權方式進行投資，運用所投入的資金以及投資機構的專業(yè)管理能力幫企業(yè)創(chuàng)造價值，以取得更好的發(fā)展。同時，風險資本會在合適的時機（企業(yè)上市、股權轉(zhuǎn)讓等），借助合理的方式，出售其擁有的股權獲取回報。

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2.2 風險資本研究綜述

2.2.1 國外風險資本研究綜述

20 世紀 40 年代，風險資本第一次被美國資本市場提及，但是直到 80 年代，國外有關風險資本的相關研究才開始得到了經(jīng)濟管理學家們的重視。隨著風險資本相關研究成果不斷增加，國外學者們就風險資本的部分研究問題達成共識，但是隨著企業(yè)環(huán)境不斷變化，資本市場的不斷發(fā)展，一些新的研究課題出現(xiàn)在風險資本的研究領域。

有關項目投資評估方面的風險資本理論研究。Tyzoon,T. & Albert,V.Bruno（1984）以風險資本機構作為研究樣本，通過實地調(diào)查研究風險資本機構選擇投資對象時的依據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)多數(shù)風險投資機構對投資對象的評估主要參考兩方面因素，一方面是被投企業(yè)的管理團隊，另一方面是被投企業(yè)考察期內(nèi)的主營業(yè)務收入增長率。而 Rah & Turpin（1993）通過走訪新加坡、日本的投資機構后發(fā)現(xiàn)，投資機構通常以創(chuàng)始人的管理能力、人格魅力及工作經(jīng)營等個人因素作為是否進行投資的重要依據(jù)。Kaplan,S.N. & Stromberg,P.（2000）對大量風險資本機構的投資情況進行實證研究后指出，風險投資機構選擇投資對象主要參考投資對象的市場規(guī)模、戰(zhàn)略目標、管理團隊及技術研發(fā)能力等因素。

有關投資契約方面的風險資本理論研究。Dikr（1998）通過研究發(fā)現(xiàn)，風險資本投資機構對一個目標企業(yè)采取多次投資的方式進行投資活動，，以減少信息不對稱等原因造成的投資成本。Luefismnna（2000）指出，風險投資機構在投資過程中擬定一個全面嚴謹?shù)呢攧蘸贤岳谕顿Y方和被投資方的風險控制。Aghion &Bolton（1992）從不完全契約理論出發(fā)，分析、歸納和總結了風險資本機構與被投企業(yè)的控制權問題后指出，風險資本機構可以取得被投企業(yè)一定數(shù)量股份，但是不能取得其控制權而影響企業(yè)的發(fā)展。

有關風險資本投資機構退出機制的理論研究。國外學者通過大量的研究指出，風險資本機構從被投企業(yè)退出方式中，最合理和最有效的方式就是首次公開發(fā)行上市（IPO）。Joshua（1994）通過對美國風險資本市場的研究發(fā)現(xiàn)，風險資本機構通常將二級市場公開發(fā)行股票作為從其投資企業(yè)退出的最佳方式。Jeng & Wells（2000）通過大量的研究發(fā)現(xiàn)，風險資本機構的退出依賴于完善的資本市場和通暢的退出渠道。

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3 研究假設與研究模型設計······················16

3.1 研究假設與模型設計·····················16

3.2 變量設計····························18

4 實證分析······················21

4.1 數(shù)據(jù)來源和樣本選擇·················21

4.2 整體樣本描述性統(tǒng)計·············21

5 研究結果與討論························33

5.1 研究結論····················33

5.2 相關建議··················34

4 實證分析

4.1 數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文選擇的樣本來自深圳創(chuàng)業(yè)板的上市公司，數(shù)據(jù)來源于 WIND 咨詢終端的上市公司招股說明書以及國泰安數(shù)據(jù)中心。具體的樣本篩選標準如下。

（1）2009 年 10 月 23 日（深圳創(chuàng)業(yè)板開板時間）至 2010 年 12 月 31 日已在創(chuàng)業(yè)板上市的公司。本文在研究過程中，企業(yè)成長性選擇上市前一年以及上市后三年的財務數(shù)據(jù)作為基礎數(shù)據(jù)，現(xiàn)在能夠查閱的最新上市公司財務報表為 2013 年度財務報表。因此，樣本公司的上市年限必須在 2011 年以前，剔除了 2011 年及以后在創(chuàng)業(yè)板公司上市的企業(yè)樣本。

（2）在滿足上市時間要求的基礎上，上市公司必須在營業(yè)收入、資產(chǎn)總額及從業(yè)人員數(shù)量三個方面滿足我國的《中華人民共和國中小企業(yè)促進法》中對中小企業(yè)的界定要求。

（3）符合上市前有風險資本投資機構進入企業(yè)的樣本（具體要求在上文變量選擇中闡述）。

4）為保證財務數(shù)據(jù)的真實性，本文剔除了上市后一般會計處理不當、虛假記載和誤導性陳述等信息披露原因被中國證券監(jiān)督委員會處罰過的公司，以及會計信息披露不足和財務數(shù)字異常的上市公司。

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5 研究結果與討論

本章在實證分析結果的基礎上提出本文的研究結論，并依據(jù)研究結論為我國中小企業(yè)，尤其是擬在創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)在選擇風險資本時的實踐行為提出對策建議。

5.1 研究結論

本文以 2009 年 10 月至 2010 年 12 月間在深圳創(chuàng)業(yè)板上市前有風險資本進入的上市公司作為研究樣本，探討風險資本持股時間、持股比例及參與特征對中小企業(yè)成長性的影響。經(jīng)過對實證結果進行分析，本文得出以下結論。

首先，通過對樣本整體的描述性統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)，就樣本企業(yè)的行業(yè)分布而言，樣本中多數(shù)企業(yè)屬于制造業(yè)，總占比超過 70%，但是行業(yè)分布非常廣泛，總共涉及 20 多個行業(yè)。一方面，近年來，隨著我國市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，各行各業(yè)都涌現(xiàn)出一批希望通過獲得風險投資進而實現(xiàn)上市的高質(zhì)量企業(yè)；另一方面，我國現(xiàn)階段的發(fā)展過程中，規(guī)模相對較大的企業(yè)集中于制造業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板上市對于企業(yè)規(guī)模有一定的要求，造成創(chuàng)業(yè)板市場上市企業(yè)中獲得風險資本的企業(yè)集中于制造業(yè)。從風險資本進入企業(yè)的時間看，樣本企業(yè)中風險資本進入企業(yè)的時間集中于 2007—2009 年，即企業(yè)上市前 1~3 年，這與國際資本市場中風險資本機構從風險資本投入到退出持續(xù)時間為 3~5 年的一般情況不一致。這個現(xiàn)象可能是由于我國風險資本市場發(fā)展起步時間較晚，加之我國創(chuàng)業(yè)板市場相對于主板市場上市標準更低。此外，從樣本企業(yè)的風險資本機構數(shù)量上看，一家樣本企業(yè)的風險資本機構數(shù)量平均有 2 家，多家風險資本機構投資可以增加投入資本量的同時也分散了投資風險。

其次，本文對實證研究的變量進行描述性統(tǒng)計。從樣本企業(yè)的風險資本持股特征看，持股時間較短、持股比例一般、參與董事會的風險資本機構較多。一方面，風險資本持股比例一般，甚至沒有風險資本機構持股比例高于 50%，這是多數(shù)企業(yè)在引入風險資本的同時必須掌握企業(yè)絕對的控制權和話語權的一種表現(xiàn)；另一方面，參與董事會程度較高，投資機構為了能夠最大程度的保護其股權投資的利益，選擇通過占有董事會席位來參與企業(yè)的經(jīng)營與決策。而從因變量企業(yè)盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力的替代變量凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及營業(yè)收入同比增長率來看，除償債能力的替代變量資產(chǎn)負債率指標總體水平較好外，其他替代變量的總體水平并不高，而且差異性較大。說明風險資本進入企業(yè)后，其效果并不顯著，具體結論得依據(jù)回歸分析結果才能確定。

參考文獻（略）