第 1 章   緒   論 

1.1   論文研究的背景及意義 
隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，以往靠投資拉動的經(jīng)濟增長方式不可持續(xù)，消費成為推動經(jīng)濟增長的新引擎。然而，文化消費在人們的消費中占比越來越多，毫無疑問的是文化傳媒市場的空間也會越來越大。這就意味著，文化傳媒企業(yè)的發(fā)展機會越來越多。我們政府也大力支持文化傳媒企業(yè)的發(fā)展，無論是從稅收，市場監(jiān)管，輿論宣傳上，融資政策等等。因此，文化傳媒產(chǎn)業(yè)將成為我國優(yōu)先發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，文化傳媒企業(yè)的發(fā)展具有長期性和持久性的特點。 
量的文化傳媒企業(yè)也隨之出現(xiàn)了。這些企業(yè)向市場提供了大量的文化產(chǎn)品和服務(wù)，正好滿足了人們的需求。提供當然，隨著文化產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展，文化傳媒企業(yè)大量的出現(xiàn)，文化傳媒企業(yè)間的競爭也越來越激烈。如何在這么激烈的市場環(huán)境中生存下來，并取得快速發(fā)展成為每個企業(yè)的主要目標。目前來講，我國文化傳媒企業(yè)數(shù)量很多，并且還在不斷地增加，但是從規(guī)模上講，大企業(yè)很少，能夠具備自己的競爭優(yōu)勢，具有可持續(xù)發(fā)展能力的企業(yè)幾乎沒有。很多企業(yè)只是憑借一些不多的文化作品來支撐企業(yè)的發(fā)展，這使得企業(yè)的發(fā)展具有非常不確定性的特點。在現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展方式中，企業(yè)發(fā)展既可以靠內(nèi)涵式增長，也可以靠外延式增長。在現(xiàn)在激烈的競爭環(huán)境下，速度至關(guān)重要，因此，依靠資本運營完成企業(yè)并購，實現(xiàn)企業(yè)外延式增長是一個非常不錯的選擇。國家政策方面也大力支持企業(yè)并購重組，很多企業(yè)也通過這種方式實現(xiàn)自己的發(fā)展壯大。 

企業(yè)間的并購是現(xiàn)代企業(yè)進行擴張的主要形式，文化傳媒企業(yè)也不例外。近幾年來，世界上越來越多大的文化傳媒企業(yè)進行并購活動，無論是從并購的規(guī)模還是并購頻率上都體現(xiàn)的很明顯。企業(yè)通過并購迅速擴張，獲得想要的資源，讓自己的優(yōu)勢越來越明顯，小企業(yè)通過被并購可以繼續(xù)存在于這個市場中，讓自身得到發(fā)展。

……

1.2   國內(nèi)外相關(guān)文獻述評 
國外對并購績效進行了大量的研究，但研究結(jié)論并不統(tǒng)一，有的認為并購后績效會有所上升，有的認為會下降。并且，很多國外學者對不同的并購類型對并購績效的影響也進行了大量研究。 
Healy 等（1992）對美國 50 多個大型的并購案例研究中表明，并購后并購方的經(jīng)營現(xiàn)金流比以前有所下降，表明并購活動利用了公司大量的資金，但是，非并購企業(yè)現(xiàn)金流下降的更快。這說明企業(yè)通過并購還是提升了企業(yè)的績效。 
Michaei（1994）認為，不同企業(yè)的文化不同，在實施并購活動時必須考慮企業(yè)文化的沖突，有效的解決企業(yè)間的文化沖突，對并購后并購績效的影響還是顯著的。如果被并購方的員工不接受并購行為，他會對在工作中產(chǎn)生抵觸行為，對公司績效的影響非常大。因此，有必要在并購前對組織文化進行大量的研究，有效解決文化間的差異是非常必要的。 
James（2003）通過大量的并購案例研究表明，企業(yè)并購后從長期來看并不是很理想，其中一個很重要的原因是并購后并購雙方技術(shù)方面的整合并不是很理想，從而阻礙企業(yè)的發(fā)展。因此，他提出應當研究并購對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和變革是否有意義。 

張新（2003）主要是運用事件研究法對企業(yè)并購績效進行研究。他主要選取了在交易所交易的企業(yè)的平均股價、累積平均收益率、累積超額平均收益率這些指標，這些指標在企業(yè)進行并購前后的變化情況。比較他在研究中發(fā)現(xiàn)，從并購企業(yè)的不同方面來看，企業(yè)并購績效不同。主并購方的企業(yè)績效有所下降，而被并購方的企業(yè)績效卻有一定的改善，從兩者的綜合情況來看，企業(yè)績效變化并不明顯。 

……

第 2 章   企業(yè)并購理論及績效評價方法綜述 

2.1   企業(yè)并購的相關(guān)理論 
規(guī)模經(jīng)濟是指，在一定的時間范圍內(nèi)，在一定的產(chǎn)量前提下，隨著產(chǎn)量的不斷增加，產(chǎn)品的單位成本會不斷地下降。也就是說，企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模越大，企業(yè)的經(jīng)濟效益越好，企業(yè)的利潤水平越高。大多數(shù)的研究表明企業(yè)通過并購能夠可以擴大自身企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，減少與自己直接競爭的競爭對手，占領(lǐng)更多的市場份額，讓自己的企業(yè)對市場有更強的控制力。同時還能阻礙新的競爭者的進入。企業(yè)通過并購使企業(yè)規(guī)模越來越大，實力也越來越強，在市場的競爭中更能成功。對于文化傳媒企業(yè)來講也是如此。文化傳媒企業(yè)通過并購可以整合并購雙方的資源，實現(xiàn)雙方的資源互補，獲得自身沒有的資源，從而開發(fā)出更多的新產(chǎn)品，滿足更多的需求，使得企業(yè)不斷發(fā)展壯大。從另一方面來講，文化傳媒企業(yè)通過并購可以鞏固自己的市場地位，讓自身擁有更多的市場發(fā)言權(quán)。 

協(xié)同效應是指兩個以上的企業(yè)相結(jié)合能夠獲得比單一企業(yè)自身經(jīng)營更多的好處，主要是源于企業(yè)之間可以實現(xiàn)資源互補，獲得單一企業(yè)自身并不具備的優(yōu)勢。這一優(yōu)勢在日益競爭激烈的市場環(huán)境中越來越明顯。這種優(yōu)勢的體現(xiàn)在企業(yè)之間所共同開發(fā)的產(chǎn)品是被市場所接受的。協(xié)同效應通常是在企業(yè)的日常經(jīng)營活動中體現(xiàn)出來。這四種協(xié)同效應在不同的并購活動中表現(xiàn)形式并不一樣，并且也不是全部表現(xiàn)出來，有的只表現(xiàn)一種或兩種。管理協(xié)同效應主要是指，企業(yè)在實施并購活動后，并購雙方的管理理念、管理方式能夠相互兼容，相互借鑒、相互彌補使得并購雙方的企業(yè)在日常的管理活動中管理水平會有一個大的改善。重視并合理運用管理協(xié)同效應能夠很好的提升并購雙方的經(jīng)營績效。銷售協(xié)同效應主要是指，企業(yè)之間在實現(xiàn)并購后成為一個整體，并購雙方能夠共享產(chǎn)品品牌，提升自身產(chǎn)品和服務(wù)的知名度，共享銷售渠道，擴大雙方的銷售范圍，占領(lǐng)更多的市場份額，使用雙方的銷售隊伍，以便更好更快的為消費者服務(wù)，獲得消費者的認可。

……

2.2   并購績效研究方法 
股價變動法對于評價傳統(tǒng)企業(yè)的未來成長性是一種不錯的選擇，對于評價新興企業(yè)并購前后績效的變化情況缺乏一定的合理性。這主要是因為，新興行業(yè)尤其是像文化傳媒這樣的行業(yè)，企業(yè)的重置成本并不是很高，企業(yè)進行盈利的資源主要是無形資產(chǎn)，有形資產(chǎn)基本上很少，企業(yè)的市場價值主要受企業(yè)擁有的具備創(chuàng)新，開發(fā)出適應市場需求的文化傳媒人才。文化傳媒企業(yè)的成功很難像傳統(tǒng)行業(yè)那樣進行復制，他的成功具有一定的特殊性，這就要求我們，不能像評價傳統(tǒng)行業(yè)那樣評價文化傳媒企業(yè)的并購績效。 
經(jīng)營業(yè)績評價法 主要是指從財務(wù)報表中選取一些特定的財務(wù)指標來評價企業(yè)并購前后的績效。該方法主要是以企業(yè)取得會計利潤為基礎(chǔ)作為衡量企業(yè)績效的重要方面。使用財務(wù)報表中常見的收入、成本、利潤的變化情況來觀察企業(yè)在實施并購活動后企業(yè)整體績效的變化情況。該方法的主要優(yōu)點是，財務(wù)指標容易取得，上市企業(yè)每年都會定期的公布財務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以很容易的獲得想要的財務(wù)指標。另一方面，財務(wù)指標具有一定的客觀性，財務(wù)數(shù)據(jù)都是按照具體的會計準則編制，前后數(shù)據(jù)具有可比性，并且也比較容易理解。最后，財務(wù)報告每年都會編制，不管是在并購前還是并購后，這樣就容易衡量并購前后企業(yè)績效的變化情況。 

事件研究法 主要是指當并購事件發(fā)布公告時，對股價變動情況的影響，從而判斷出并購對企業(yè)績效的效果。首先確定窗口期，一般情況下以并購公告發(fā)布的前后的較短時期作為窗口期，接著確定超常收益，該收益主要是指發(fā)布并購公告時獲得股價變動情況與假設(shè)沒有發(fā)布并購公告時股價變動情況相比之間的差異性，最后在確定假設(shè)沒有發(fā)布并購公告時的收益情況時，主要采用估值技術(shù)進行估算。實物中，我們主要是運用各種估值模型來進行估計。 

……

第 3 章  我國文化傳媒企業(yè)并購的基本概況分析 ............. 14 
3.1     我國文化傳媒上市企業(yè)并購動因 ...................... 14 
3.1.1   宏觀因素 ......................................... 14 
3.1.2   微觀因素 ......................................... 16 
3.2     我國傳媒上市公司并購行為特征 ....................... 17 
3.2.1   并購頻率 ......................................... 17 
3.2.2   并購規(guī)模 ......................................... 18 
3.2.3   并購類型 ........................................ 19 
3.2.4   主并方企業(yè)性質(zhì) ................................... 20 
3.3     并購行為特征和并購績效的關(guān)系 ..................... 20 
第 4 章  文化傳媒上市企業(yè)并購績效的實證分析 ............. 22 
4.1     研究方法選擇 ....................................... 22 
4.2     研究設(shè)計 ........................................... 22 
4.2.1   樣本數(shù)據(jù)選取與來源 ............................... 22 
4.2.2   財務(wù)指標的選取 ................................... 23 
4.2.3   并購績效模型的構(gòu)建 ............................. 23 
4.3     檢驗及其結(jié)果 ....................................... 24 
4.3.1   并購績效的描述性統(tǒng)計分析 ......................... 24 
4.3.2   并購績效的因子分析 ............................... 25 

4.3.3   實證結(jié)果 ......................................... 29 

……

第 4 章  文化傳媒上市企業(yè)并購績效的實證分析

4.1   研究方法選擇
根據(jù)前文的描述可知，這兩種方法各有特色，都有自身的優(yōu)點與不足，在研究時具體選用哪種方法要看實際情況的需要。根據(jù)本文研究的特點和實際工作的需要，我們認為利用文化傳媒上市企業(yè)披露的財務(wù)數(shù)據(jù)評價企業(yè)的并購績效更為實用和有效。而且，我們知道企業(yè)在進行并購時的原因是多種多樣的，并購的目的也是千差萬別，企業(yè)的并購績效很難具備唯一性。因此，我們有必要從多個角度，運用多個變量去理解企業(yè)的并購績效，這樣對并購績效的評價才更全面、更科學。本文在選取財務(wù)指標時，結(jié)合別人選擇的并購績效指標，在結(jié)合文化傳媒企業(yè)的特點，，文化傳媒企業(yè)并購特征，刪除了一些對于文化傳媒企業(yè)來講沒用的財務(wù)指標，確定了能夠比較客觀全面評價文化傳媒企業(yè)并購績效的財務(wù)指標。然后在運用因子分析法，確定各個指標的權(quán)重，得出綜合分數(shù)，用來表現(xiàn)文化傳媒企業(yè)并購績效的變化。 

本文所選取的數(shù)據(jù)主要來源于投中集團數(shù)據(jù)庫，中國并購交易網(wǎng)，東方財富網(wǎng)，各個文化傳媒上市企業(yè)的網(wǎng)站。并且對相關(guān)的數(shù)據(jù)進行了整理，主要有選取 2009 年至 2013年的發(fā)生的并購事件，一個企業(yè)只選取一宗并購規(guī)模最大的交易，剔除 ST 公司。經(jīng)過以上步驟，我們選取了 26 家文化傳媒上市企業(yè)作為樣本。具體的 26 家企業(yè)名單見下表。這 26 家企業(yè)都是規(guī)模比較大的，在行業(yè)中具有一定代表性的，企業(yè)的信息披露也比較充分。具體的并購公司樣本名稱以及相應的公司股票代碼詳細列式如下。 

……

結(jié)論

本文針對文化傳媒企業(yè)并購的特點和并購的行為特征進行了詳細分析，緊接著又對文化傳媒企業(yè)并購績效進行了定量分析，得出了如下主要結(jié)論： 
第一，我國的文化傳媒上市企業(yè)在實施了并購活動后整體的績效水平呈現(xiàn)下降的趨勢，這與我們一般的預期不太相符，也與很多企業(yè)進行大量的并購活動不太一致。造成這種情況的原因可能主要有:很多文化傳媒企業(yè)在進行并購時比較盲目，沒有進行充分的調(diào)研分析，還有就是很多企業(yè)在進行并購是并不是從企業(yè)自身實際出發(fā)，更多的是盲目的追求規(guī)模擴張。還有就是對并購對象沒有充分的了解，導致在并購后企業(yè)之間的整合容易出現(xiàn)問題。企業(yè)在實施并購后市場環(huán)境發(fā)生了變化，企業(yè)在并購前沒有對環(huán)境進行準確把握。 
第二，文化傳媒企業(yè)在實施并購前償債能力較為突出，在并購后負債增加，財務(wù)風險加大。這主要是因為企業(yè)在并購前具有較為充分的現(xiàn)金流量來實施并購活動。企業(yè)在并購后現(xiàn)金較為緊張，流動性較差，償債能力降低。企業(yè)在實施并購后，營運能力從長期來看逐漸增強。這主要是因為，企業(yè)在并購后獲得了更多的資源，實力變強，企業(yè)日常運營變得更有效率。 

參考文獻（略）

本文編號：44504