1 導(dǎo)論

1.1 研究背景及意義
在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的背景下，籌資管理、盈利分配管理以及投資管理可以說是公司財(cái)務(wù)管理的三大模塊。其中，企業(yè)的籌資管理是以最低的籌資成本來獲得企業(yè)運(yùn)營所必需的基礎(chǔ)資金；盈利分配管理是將投資者的短期收益與長期回報(bào)達(dá)到一個(gè)相對(duì)平衡的狀態(tài)，由此與投資者建立良好的互惠與信任關(guān)系，從而保證企業(yè)未來發(fā)展所需資金的籌集；而投資管理是將資金運(yùn)轉(zhuǎn)作為盈利增加的手段，從而使得企業(yè)獲得前進(jìn)動(dòng)力并且使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。投資不僅是企業(yè)增值股東財(cái)富的根源，而且是贏得市場(chǎng)先機(jī)的前提。所以，高效率的投資決策能夠提高企業(yè)在是市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，并且能夠確保企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地；低效率的投資決策則可能使企業(yè)遭受價(jià)值損失，并且嚴(yán)重時(shí)會(huì)給企業(yè)帶來災(zāi)難性的后果�，F(xiàn)實(shí)中，我國上市公司依然存在著大量的非效率投資問題，因此對(duì)有效抑制非效率投資行為的方法進(jìn)行研究，是目前學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界廣泛關(guān)注的問題。公司的投資行為由于中國特殊的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)特征，受到了多種因素的影響。資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，內(nèi)部融資和外部融資的成本存在較大差異，上市公司尤其是民營上市公司受到較為嚴(yán)重的融資約束，難以獲得投資資金；與此同時(shí)，國有上市公司的預(yù)算沒有有效的約束機(jī)制予以管理存，從而使得充足的資金流向了公司非理性的強(qiáng)烈擴(kuò)張；我國上市公司多由國有企業(yè)改制而來，存在一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制、管理者缺位等問題，管理者和股東、大股東和中小股東之間存在代理沖突，代理問題嚴(yán)重，管理者個(gè)人利益與公司規(guī)模等因素直接相關(guān)，具有通過非效率投資謀取個(gè)人私利的動(dòng)機(jī)和能力；政府出于政治、經(jīng)濟(jì)需求對(duì)國有上市公司投資行為的干預(yù)進(jìn)一步加劇了公司的非效率投資水平。諸多體制性因素成為公司非效率投資的動(dòng)因和條件。
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1.2 概念界定
投資是公司在一定時(shí)期內(nèi)為取得與所承受的風(fēng)險(xiǎn)成比例的預(yù)期收益，對(duì)持有資源的一種運(yùn)用（楊亦民、劉星，2009）。投資按形式不同可以分為金融類投資和實(shí)物類投資。金融類投資是指將資金投入于股票、債權(quán)、金融衍生品等金融工具，以獲取股利、利息收入等形式的預(yù)期收入，具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)、波動(dòng)性大的特點(diǎn)。實(shí)物類投資是指將資金投入于各種有利于提高公司生產(chǎn)經(jīng)營軟硬件基礎(chǔ)的實(shí)物類項(xiàng)目。不論實(shí)物投資還是金融投資，公司的目標(biāo)都是獲取投資收益，只要能夠獲得收益，公司就會(huì)將資金投入其中。然而對(duì)于大部分制造業(yè)公司來說，實(shí)物類投資直接關(guān)系到公司的經(jīng)營效率，并且對(duì)公司的價(jià)值創(chuàng)造和長期發(fā)展都具有重大影響。因此，本文中研究的投資僅是指實(shí)物類投資，即為獲取固定資產(chǎn)、工程物資和在建工程等而發(fā)生的支出。公司的管理層作為投資決策者往往會(huì)從自身利益出發(fā)，使投資行為偏離公司的正常投資水平，從而違背了價(jià)值最大化的經(jīng)營目標(biāo)，導(dǎo)致公司價(jià)值的降低和社會(huì)資源的浪費(fèi)，這種具有低效率特征的投資被稱為非效率投資。其中，過度投資和投資不足是非效率投資的兩個(gè)方面。過度投資是指公司將資源投資于凈現(xiàn)值（NPV）為負(fù)的項(xiàng)目（Jensen，1986）。過度投資的具體水平為公司的實(shí)際投資超過維持性投資和期望投資水平的金額（Richardson，2006）。通常,該投資將資源投資到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，不但提升不了公司的價(jià)值，而且也會(huì)減損股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者的權(quán)益。過度投資水平與公司損害程度成正比例關(guān)系，當(dāng)其水平超越公司可承受限度之后，將導(dǎo)致公司資源匱乏、發(fā)展后勁減低、甚至瀕臨破產(chǎn)。
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2 文獻(xiàn)綜述

2.1 非效率投資的相關(guān)理論與研究
對(duì)于如何界定企業(yè)投資的效率性，學(xué)術(shù)界通常是以凈現(xiàn)值（NPV）來衡量，企業(yè)根據(jù)項(xiàng)目的投資成本和投資風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算得出基礎(chǔ)收益率，當(dāng)投資收益率大于基準(zhǔn)收益率時(shí)，也就是當(dāng)凈現(xiàn)值大于零時(shí)，這樣的投資都應(yīng)該被實(shí)施，直到凈現(xiàn)值等于零達(dá)到均衡。Jensen & Meckling(1976)認(rèn)為一個(gè)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目被企業(yè)實(shí)施，那么就被稱為投資過度，Myers(1977)則認(rèn)為如果一個(gè)凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目被企業(yè)所放棄，那么就被稱為投資不足。Jensne 和 Mcelking 認(rèn)為,所有者與管理者之間的委托代理關(guān)系，會(huì)使管理者出于個(gè)人利益考慮，發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為，從而導(dǎo)致公司發(fā)生過度投資。由于我國的上市公司多為國有控股公司，國有公司具有獨(dú)特的股權(quán)形式，國有公司的管理層將股市作為低成本的資金來源，從而其擴(kuò)張投資更為容易（陳曉等，2003）。因此，我國大部分上市公司具有更加嚴(yán)重的代理問題，過度投資行為也可能由此更加普遍。張春霖在 1995 年的研究中指出，我國上市公司還存在“內(nèi)部人控制”這一重要問題，其是指公司的運(yùn)營以內(nèi)部人收益最大化為目標(biāo)，而非公司股東利益及企業(yè)價(jià)值最大化，這種問題直接導(dǎo)致公司管理層對(duì)內(nèi)部資源進(jìn)行侵占，從而發(fā)生過度投資行為。
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2.2 公司治理對(duì)非效率投資的影響
John & Nashal(1985)假設(shè)大股東與中小股東之間存在利益沖突，而公司的管理者又代表著大股東利益，經(jīng)過研究得出，，當(dāng)公司以發(fā)行股票進(jìn)行融資時(shí)，公司會(huì)出現(xiàn)非效率投資行為。此項(xiàng)研究首次運(yùn)用公司治理這一概念來研究非效率投資問題，具有較高的參考價(jià)值。Aggarwal & Samwick(2006)認(rèn)為投資不足行為可以被公司對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制所抑制。Richardson(2006)通過對(duì)自由現(xiàn)金流與投資行為之間的關(guān)系研究，得出公司治理中的一些因素對(duì)抑制過度投資有明顯作用。Billett et al.(2011)、Giroud & Mueller(2011)針對(duì)上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)非效率投資行為更多的發(fā)生在公司治理水平低下的上市公司中。Grundy & Li(2010)發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司管理層持有所在公司的股票時(shí)，管理者會(huì)以個(gè)人利益為目標(biāo)，從而擴(kuò)大投資規(guī)模，導(dǎo)致投資過度。在國內(nèi)，雖然對(duì)公司治理與非效率投資進(jìn)行研究的學(xué)者不在少數(shù)，但是到目前為止并沒有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論。劉星、曾宏（2002）指出正是由于我國公司治理機(jī)制的不健全才導(dǎo)致非效率投資行為的發(fā)生。王艷、孫培源和楊忠直（2005）建立了一個(gè)所有者與管理者之間的契約模型，根據(jù)該模型計(jì)算得出最優(yōu)契約下的股權(quán)比例，當(dāng)公司管理者持有該股權(quán)比例的股票時(shí)，過度投資行為將被抑制。郝穎、劉星（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司中自信度高的管理者更容易在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理背景下，引發(fā)過度投資。辛清泉等在 2007 年研究我國上市公司的代理問題，從中發(fā)現(xiàn)管理者薪酬作為公司治理的一個(gè)機(jī)制對(duì)公司投資決策有一定作用，當(dāng)管理者的薪酬與其付出的努力與才華不相匹配的時(shí)候，管理者往往會(huì)采取過度投資行為來獲得個(gè)人利益。俞紅海(2010)、楊興全等(2010)研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量公司治理能夠抑制非效率投資；與以上研究結(jié)論相反的是，簡建輝等(2011)發(fā)現(xiàn)對(duì)公司管理層的薪酬激勵(lì)制度，反而促使管理者為獲得更多薪酬而故意擴(kuò)張公司貴，從而加劇非效率投資。劉昌國(2006)研究發(fā)現(xiàn)公司治理對(duì)抑制非效率投資行為的作用并不顯著。何金耿和丁加華(2001)基于 Vogt 的模型研究現(xiàn)金敏感性在投資行為中產(chǎn)生的原因，從中發(fā)現(xiàn)過度投資現(xiàn)象的存在。
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3 理論分析與研究假設(shè) .......17
3.1 非效率投資的理論基礎(chǔ) .....17
3.1.1 Tobin Q 理論 .....17
3.1.2 委托代理理論與非效率投資 .....18
3.1.3 信息不對(duì)稱理論與非效率投資 .......19
3.2 理論分析與研究假設(shè) .........20
4 研究設(shè)計(jì) .........26
4.1 非效率投資的度量 .......26
4.1.1 非效率投資度量方法 .....26
4.1.2 非效率投資的分類度量方法 .....27
4.2 公司治理的度量 .....30
4.3 內(nèi)部控制的度量 .....31
4.4 公司治理、內(nèi)部控制與非效率投資關(guān)系模型的構(gòu)建 ......32
5 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析 .......35
5.1 樣本選擇 .....35
5.2 描述性統(tǒng)計(jì) .......36
5.3 公司治理、內(nèi)部控制對(duì)非效率投資影響的檢驗(yàn) .......37
5.4 公司治理、內(nèi)部控制對(duì)不同類型非效率投資影響的檢驗(yàn) .........38
5.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn) .......40
5.6 結(jié)果分析 .....41

5 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

5.1 樣本選擇
我國上市公司于 2007 年之后根據(jù)《上市公司內(nèi)部控制指引》，逐步完善了公司內(nèi)部控制制度，近幾年越來越多的上市公司自愿聘請(qǐng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)其內(nèi)部控制進(jìn)行審計(jì)，并且披露的內(nèi)部控制信息指標(biāo)更加完整。因此，本文選取 2009 年至 2013年 A 股上市公司為研究的樣本對(duì)象。本文所采用的數(shù)據(jù)主要來自于香港中文大學(xué)和國泰安信息技術(shù)有限公司共同研發(fā)的國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，公司治理等部分?jǐn)?shù)據(jù)來自上海萬得信息技術(shù)股份有限公司研發(fā)的萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫以及北京大學(xué)及北京色諾芬信息技術(shù)公司研發(fā)的色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制信息通過閱讀年報(bào)手工收集、整理。根據(jù)本文的研究需要按照以下方式對(duì)樣本進(jìn)行蹄選，最終得到 2743 個(gè)樣本。（1）由于金融類上市公司具有其特殊性，與其他行業(yè)有較大區(qū)別，因此剔除金融類上市公司樣本。（2）由于發(fā)行 B 股或 H 股的公司，托賓 Q 值無法有效度量，因此剔除發(fā)行 B股或 H 股的上市公司樣本。（3）本文的研究需要連續(xù)三年的數(shù)據(jù)，因此剔除連續(xù)上市不足三年的樣本。（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，從而保證樣本的完整性。本文對(duì)樣本公司進(jìn)行行業(yè)劃分按照一類代碼分類，由于制造業(yè)上市公司數(shù)量較多且存在較大差異，對(duì)其按照兩位代碼進(jìn)行分類，（C2 行業(yè)的公司數(shù)量較少，歸入 C9 行業(yè)中），樣本公司的具體行業(yè)分布見表 5-1。

結(jié)論

本文在對(duì)已有研究成果和相關(guān)理論進(jìn)行回顧和深入分析的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)等多方面最新研究成果，沿著理論分析與實(shí)證分析相結(jié)合的研究方法，圍繞選題“公司治理、內(nèi)部控制對(duì)非效率投資的影響研究”，展開理論和實(shí)證兩方面的分析和研究，得到以下主要結(jié)論：
1.本文在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，計(jì)算樣本公司的非效率投資水平，發(fā)現(xiàn)我國上市公司確實(shí)存在非效率投資。從公司數(shù)量來看，我國上市公司中發(fā)生投資不足的公司大于過度投資的公司，但從非效率投資的程度來看，過度投資的程度高于投資不足的程度。
2.將公司治理分為監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，研究兩種機(jī)制對(duì)非效率投資的影響。具體來講，監(jiān)督機(jī)制選取第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度、獨(dú)立董事比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、董事長與總經(jīng)理是否兼任、董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)；激勵(lì)機(jī)制選取董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高管的持股比例，領(lǐng)取薪酬董事比例、領(lǐng)取薪酬監(jiān)事比例和高管薪酬，通過主成分分析計(jì)算公司治理中的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的具體水平。結(jié)果表明公司治理中的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制均與非效率投資（過度投資、投資不足）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。近年來，我國公司治理的改進(jìn)和完善取得了一定的成效，能夠較為有效的抑制非效率投資行為。
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參考文獻(xiàn)（略）