1   緒   論 

1.1  研究背景和問題提出 
目前，我國(guó)上市公司 CFO 制度已初步建立，正處于逐漸完善過(guò)程中。CFO 對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)決策起著重要的支持作用。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為與債務(wù)融資行為是企業(yè)在正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中必須做出的財(cái)務(wù)決策行為，正確的財(cái)務(wù)決策需要決策者具有專業(yè)的財(cái)務(wù)背景知識(shí)和精準(zhǔn)的專業(yè)判斷能力。Custódio 和 Metzger [1]認(rèn)為，財(cái)務(wù)經(jīng)歷的 CEO 在財(cái)務(wù)決策上更加富有經(jīng)驗(yàn)，但我國(guó)具有財(cái)務(wù)背景的 CEO 所占比例微乎其微，2002-2010 年期間我國(guó)上市公司具有財(cái)務(wù)背景的 CEO 比例僅在 6%左右①。[2]我國(guó)上市公司 CEO 在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為與債務(wù)融資的決策上將不得不倚重于專業(yè)人士 CFO 的建議。財(cái)務(wù)知識(shí)使得 CEO 對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行有深刻的了解，更有利于進(jìn)行資本籌集、資本運(yùn)作等的財(cái)務(wù)決策。財(cái)務(wù)決策又直接影響著企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又屬于財(cái)務(wù)管理必不可少的一項(xiàng)內(nèi)容。CEO 具備的豐富財(cái)務(wù)體系知識(shí)有助于做出正確的財(cái)務(wù)決策。CFO 作為企業(yè)的首席財(cái)務(wù)官，具備專業(yè)的財(cái)務(wù)知識(shí)，對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理、產(chǎn)品研發(fā)、戰(zhàn)略規(guī)劃有重要的職責(zé)，CFO 在對(duì)財(cái)務(wù)決策過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、度量、防范和控制方面，起著關(guān)鍵的作用，是高層管理者的得力助手和參謀，對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展意義重大。顯然，有關(guān) CFO 的激勵(lì)，將影響到企業(yè)財(cái)務(wù)決策的效果。如何制定適度的激勵(lì)政策，利用 CFO 的專業(yè)知識(shí)來(lái)控制好企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk-taking)水平，并充分利用債務(wù)融資的杠桿作用，已成為理論界和實(shí)務(wù)界亟需解決的問題。 由于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為與企業(yè)的業(yè)績(jī)和可持續(xù)發(fā)展相關(guān)[3]，因此，眾多的文獻(xiàn)從不同角度對(duì) CEO 的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk-taking)行為進(jìn)行了研究。Kravet[4]發(fā)現(xiàn)在會(huì)計(jì)上越穩(wěn)健的企業(yè)越少地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)行為；Boubakri 等[5]發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為負(fù)相關(guān)，而外資股權(quán)與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為正相關(guān)；Armstrong 等[6]認(rèn)為股價(jià)變動(dòng)引起的高管財(cái)富變化在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為上會(huì)帶來(lái)正的“獎(jiǎng)勵(lì)效應(yīng)”和負(fù)的“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”；Kim 和 Lu[7]發(fā)現(xiàn)外部治理弱化情況下，CEO 股權(quán)處在特定區(qū)間時(shí)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資行為 R&D 將會(huì)劇增。Dittmann 等[8]發(fā)現(xiàn)對(duì)激勵(lì)性薪酬的限制將會(huì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Chava 和 Purnanandam[9]發(fā)現(xiàn) CEO 的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)伴隨著更高的財(cái)務(wù)杠桿和更低的現(xiàn)金儲(chǔ)備，而 CFO 的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)伴隨著風(fēng)險(xiǎn)更大的債務(wù)到期政策和會(huì)計(jì)上更大的收益平滑政策。
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1.2  研究意義
目前國(guó)內(nèi)外已有較多文獻(xiàn)研究企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資行為，但是將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為與企業(yè)債務(wù)融資行為結(jié)合研究的文獻(xiàn)甚少，本文選取與風(fēng)險(xiǎn)投資行為相對(duì)應(yīng)的債務(wù)融資行為進(jìn)行研究，是對(duì) CEO 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為研究文獻(xiàn)的豐富和補(bǔ)充。 根據(jù)公司治理理論和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，對(duì)企業(yè)管理者進(jìn)行薪酬激勵(lì)和有效的長(zhǎng)期持股激勵(lì)，可以使管理者與企業(yè)所有者的利益函數(shù)聯(lián)系在一起。讓高管持有公司股份，獲得一定的股權(quán)，得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益，不僅可以激勵(lì)公司管理者，同時(shí)可以約束高管，與企業(yè)所有者形成“一榮俱榮，一損俱損”的利益共同體。不同于多數(shù)單獨(dú)研究高管薪酬激勵(lì)或持股激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響的文獻(xiàn)，本文將研究視角集中于 CFO，不僅是對(duì) CEO 激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為研究的補(bǔ)充，更進(jìn)一步考慮了作為專業(yè)人士的 CFO，，其激勵(lì)政策對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為與債務(wù)融資產(chǎn)生的影響。 當(dāng)然，僅僅將 CFO 作為本文的研究對(duì)象具有局限性，本文在樣本上還增加了具備財(cái)務(wù)背景的 CEO，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，具備財(cái)務(wù)背景的 CEO 對(duì) CFO 激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與債務(wù)融資行為有一定的抑制作用，這一點(diǎn)具有很強(qiáng)的創(chuàng)新性和現(xiàn)實(shí)意義。 本文研究發(fā)現(xiàn)：CFO 薪酬激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和債務(wù)融資顯著正相關(guān)，但 CFO持股激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和債務(wù)融資卻呈顯著負(fù)相關(guān)；在  CEO 具有財(cái)務(wù)背景時(shí)，CFO激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和債務(wù)融資的影響作用減弱。本文的結(jié)論豐富了 CFO 激勵(lì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)承擔(dān)行為和債務(wù)融資影響的研究成果，也為我國(guó)上市公司 CFO 激勵(lì)政策的制定、適度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的控制和債務(wù)融資的優(yōu)化具有一定的現(xiàn)實(shí)啟示意義。 
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2   國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

目前國(guó)內(nèi)以 CEO 為研究對(duì)象的文獻(xiàn)較為豐富，而以 CFO 為研究對(duì)象的文獻(xiàn)較為缺乏。CFO 作為企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的一員，應(yīng)該從財(cái)務(wù)角度對(duì)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)方案進(jìn)行分析、研究和評(píng)價(jià)，為 CEO 的經(jīng)營(yíng)決策提供依據(jù)，在 CEO 決策中做好參謀，配合和支持 CEO 實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)。因此，研究 CFO 時(shí)，可借鑒國(guó)內(nèi)外以 CEO 為研究對(duì)象的文獻(xiàn)。 

2.1 CFO 激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述 
根據(jù)委托代理理論，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的相互分離，帶來(lái)了股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突和信息不對(duì)稱，甚至道德風(fēng)險(xiǎn)的問題，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的不確定性和復(fù)雜性更加加劇了這個(gè)問題的嚴(yán)峻性。正是委托代理理論的產(chǎn)生，為研究高管薪酬提供了理論基礎(chǔ)。 根據(jù)人力資本理論，與貨幣資本相對(duì)應(yīng)的，還存在人力資本（是指與教育培訓(xùn)等投資形成的人的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、技能、智力等資本）。在所有進(jìn)入企業(yè)的人力資本要素中，高管人力資本占核心地位，并且決定著其他人力資本要素的資源配置效率。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)的今天，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)質(zhì)上是人才間的競(jìng)爭(zhēng)。高管在企業(yè)中作為核心資源，如何有效的激勵(lì)高管以提高企業(yè)的業(yè)績(jī)已經(jīng)成為了公司發(fā)展的關(guān)鍵。高管薪酬作為高管激勵(lì)的一種方式，正起著這樣的作用。 高管薪酬的研究始于托辛斯和巴克爾[10]，他們認(rèn)為高管薪酬和企業(yè)業(yè)績(jī)之間呈不顯著的關(guān)系。經(jīng)過(guò) 90 多年的發(fā)展，高管薪酬的研究已經(jīng)跨越了經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、組織行為學(xué)等多門學(xué)科。高管薪酬的國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)可以劃分成三個(gè)發(fā)展階段，第一階段為起源階段（從 1925 年到 20 世紀(jì) 70 年代）。雖然有了一定的理論根基（委托代理理論），但由于當(dāng)時(shí)對(duì)高管作用的認(rèn)識(shí)程度尚淺，并且研究的數(shù)據(jù)難以獲得，實(shí)證研究很少，仍未形成系統(tǒng)化的研究。第二階段是發(fā)展階段（從 20世紀(jì) 80 年代到 90 年代）。在主觀上，由于高管的地位在企業(yè)中逐漸上升，薪酬也開始迅速上漲；在客觀上，由于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相繼制定高管薪酬信息披露機(jī)制。所以高管薪酬的研究成為學(xué)術(shù)研究的重要領(lǐng)域，除了理論研究外，實(shí)證研究與其并重，并且研究的內(nèi)容從原先單純研究高管薪酬和企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系拓展成為研究高管薪酬的各種決定因素。第三階段是深化階段（從 2000 年至今）。在這個(gè)階段，研究高管薪酬的文獻(xiàn)，無(wú)論是研究深度，還是研究廣度，較前兩個(gè)階段都有了較大的提升。之前的研究大多是從不同角度出發(fā)，使用不同的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，所以得到的結(jié)論不盡相同，而從進(jìn)入 21 世紀(jì)后，研究偏向規(guī)范化、系統(tǒng)化和實(shí)證化，更多的學(xué)者開始關(guān)注高管薪酬和公司治理之間關(guān)系的研究。 目前薪酬激勵(lì)以 CEO 為研究對(duì)象的文獻(xiàn)較為豐富，但是以 CFO 為研究對(duì)象的文獻(xiàn)較為缺乏。CFO 作為具備財(cái)務(wù)專業(yè)知識(shí)的高管，是 CEO 團(tuán)隊(duì)的一員，與CEO 薪酬激勵(lì)有共通之處，所以本文借鑒國(guó)內(nèi)外高管薪酬的相關(guān)文獻(xiàn)研究 CFO 薪酬激勵(lì)。 
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2.2  風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)
風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指企業(yè)理性或非理性地主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也就是企業(yè)利用其內(nèi)部的資源彌補(bǔ)損失，這是企業(yè)在發(fā)生損失后重要的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在企業(yè)投資決策中是很重要的參考指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的高低反映了企業(yè)在投資決策中對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇，管理者應(yīng)該選擇所有預(yù)期凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目。較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平體現(xiàn)了企業(yè)高管具有更高的冒險(xiǎn)精神，趨向于選擇風(fēng)險(xiǎn)高且凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)與收益是成正比的，高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目意味著更高的收益，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是形成企業(yè)收益的一個(gè)重要路徑。企業(yè)通過(guò)承擔(dān)適度的風(fēng)險(xiǎn)水平贏得更好的市場(chǎng)和發(fā)展機(jī)會(huì)，這是企業(yè)生存和盈利的基石，也是促進(jìn)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的支柱。[27]股東與經(jīng)營(yíng)者之間存在利益不一致的問題，管理者利用企業(yè)資源為自己謀利，損害企業(yè)所有者的利益，不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，所以放棄風(fēng)險(xiǎn)值高而凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。而以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的高管薪酬，會(huì)導(dǎo)致高管接受風(fēng)險(xiǎn)高收益也高的投資項(xiàng)目。當(dāng)高管持有企業(yè)的股票時(shí)，高管財(cái)富與企業(yè)收益直接掛鉤，為了實(shí)現(xiàn)股票價(jià)值最大化，往往會(huì)追求風(fēng)險(xiǎn)高的投資項(xiàng)目。高管持股比例越高，越傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，但是項(xiàng)目一旦失敗，高管損失越大，高管持股增加了其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的程度。
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3   理論分析與研究假設(shè) .......... 16 
3.1 CFO 薪酬激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與債務(wù)融資行為 .......... 16 
3.2 CFO 持股激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與債務(wù)融資行為 .......... 17 
3.3 CEO 的財(cái)務(wù)背景對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響 ............ 18 
4   研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn) .......... 20 
4.1  變量定義 ............ 20
4.2  數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇 .......... 23 
4.3  實(shí)證方法和模型設(shè)定 .......... 24 
4.3.1  單變量分析 .......... 24 
4.3.2  檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?..... 24 
4.4  實(shí)證結(jié)果及分析 ......... 27
4.5  穩(wěn)健性檢驗(yàn) ........ 36 
5   結(jié)   論 ...... 37 
5.1  研究結(jié)論 ............ 37 
5.2  政策建議 ............ 38 

4   研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

上一章對(duì)本文的三個(gè)主要研究變量之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析，并提出了本文的三個(gè)研究假設(shè)。本章將利用 Stata 統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì) 2003-2015 年中國(guó)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)本文主要研究變量的回歸結(jié)果是否在統(tǒng)計(jì)上足夠支持上一章的理論假設(shè)。  

4.1  變量定義 

本文使用 CFO 薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)作為激勵(lì)變量。根據(jù)薪酬管理層權(quán)力假說(shuō)，權(quán)力大的企業(yè)管理層有能力通過(guò)影響薪酬設(shè)計(jì)過(guò)程以及操縱薪酬業(yè)績(jī)敏感性，直接獲得更高的薪酬給付；根據(jù)管理層防御行為，公司高管為了維護(hù)自身職位，降低自身承擔(dān)的人力資本破產(chǎn)成本，有減少負(fù)債，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)；但是為了最大化自身利益，高管在企業(yè)或外部監(jiān)督機(jī)制失靈或無(wú)效時(shí)，傾向于提高自身薪酬水平。薪酬激勵(lì)作為企業(yè)激勵(lì)高管的一種手段，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)融資行為的影響較為直接。對(duì)管理者進(jìn)行持股激勵(lì)，將公司一定比例的股份作為管理者報(bào)酬中的一部分，建立管理者與股東趨同的利益機(jī)制，可以激勵(lì)管理者關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效發(fā)展，避免由于追求自身利益發(fā)生的短視行為，不僅可以激發(fā)管理者投資于有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的項(xiàng)目，而且可以激發(fā)管理者積極努力的執(zhí)行這些項(xiàng)目并保證執(zhí)行效果。高管持股激勵(lì)相對(duì)薪酬激勵(lì)而言，是一種長(zhǎng)期激勵(lì)。所以綜合研究 CFO 薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和債務(wù)融資行為的影響是有必要的。 

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結(jié)論 

不同于多數(shù)單獨(dú)研究高管薪酬激勵(lì)或持股激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響的文獻(xiàn)，本文將研究視角集中于 CFO，不僅是對(duì) CEO 激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為研究的補(bǔ)充，更進(jìn)一步考慮了作為專業(yè)人士的 CFO，其激勵(lì)政策對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為與債務(wù)融資的影響。本文以 2003-2015 年我國(guó)上市公司為樣本，研究了 CFO 激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)債務(wù)融資的影響。本文以 CFO 薪酬激勵(lì)和 CFO 持股激勵(lì)來(lái)衡量 CFO 激勵(lì)，用破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)杠桿來(lái)刻畫債務(wù)融資，將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為中介變量，研究在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響下，CFO 激勵(lì)對(duì)債務(wù)融資的影響。通過(guò)分組比較和回歸分析檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司 CFO 激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和債務(wù)融資能力的影響。通過(guò)上述理論分析和實(shí)證研究，本文得出了以下結(jié)論： 
①  CFO 薪酬激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk  taking)和債務(wù)融資(Debt  financing)顯著正相關(guān)，并且至少在 5%以上的水平上顯著，說(shuō)明 CFO 薪酬激勵(lì)越高，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和債務(wù)融資水平越高。這一結(jié)果證實(shí)了本文的假設(shè) 1，即在其它條件相同的情況下，CFO 薪酬激勵(lì)將誘發(fā)企業(yè)較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和債務(wù)杠桿。 而且通過(guò)了中介檢驗(yàn)：CFO 薪酬激勵(lì)與債務(wù)融資呈正相關(guān)，CFO 薪酬激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用于債務(wù)融資效應(yīng)呈正相關(guān)，在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與 CFO薪酬激勵(lì)直接作用于債務(wù)融資呈正相關(guān)，這一結(jié)果證明在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用下，CFO 薪酬激勵(lì)與債務(wù)融資呈正相關(guān)。 
②  CFO 持股激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk  taking)和債務(wù)融資(Debt  financing)顯著負(fù)相關(guān)，且在 1%以上的水平上顯著，這一結(jié)果說(shuō)明 CFO 持股激勵(lì)越低，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和債務(wù)融資水平越高。研究假設(shè) 2 得到了驗(yàn)證。即在其它條件相同的條件下，CFO 持股激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和債務(wù)杠桿呈反向關(guān)系。 而且通過(guò)了中介檢驗(yàn)：CFO 持股激勵(lì)與債務(wù)融資呈負(fù)相關(guān)，CFO 持股激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈負(fù)相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用于債務(wù)融資效應(yīng)呈正相關(guān)，在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與 CFO持股激勵(lì)直接作用于債務(wù)融資呈負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果證明在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用下，CFO 持股激勵(lì)與債務(wù)融資呈負(fù)相關(guān)。 
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號(hào)：369980