發(fā)布時(shí)間：2016-10-23 08:20

上市公司大股東股份減持行為與股價(jià)的相關(guān)性探討分析A study of the correlation between the major shareholder s shares of the listing Corporation and the stock price

摘要：本文以上市公司大股東減持為事件研究，對(duì)減持窗口期的股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行測(cè)度，研究發(fā)現(xiàn)大股東減持事件印證了流動(dòng)性溢價(jià)理論，即窗口期股價(jià)下跌與股票因供應(yīng)增加造成的流動(dòng)性增強(qiáng)之間的替代關(guān)系。據(jù)此推斷大股東減持隱含于公開(kāi)市場(chǎng)中的股價(jià)操縱特征是推高出貨，但在整體股市上行的預(yù)期下，大股東利益攫取同時(shí)轉(zhuǎn)移向小股東的風(fēng)險(xiǎn)卻具有一定的隱秘性，即大股東減持造成的股價(jià)下降幅度減小，，且在窗口期過(guò)后的股價(jià)上行恢復(fù)速度加快。
關(guān)鍵詞：大股東減持   事件研究   窗口期   股價(jià)波動(dòng)   財(cái)富效應(yīng)

Abstract: This paper listed the major shareholder of the company holdings of event study, to reduce to the stock price fluctuation of the window period to measure, the study found that the holdings of major shareholders event confirms the liquidity premium theory, namely windows shares fell and the stock supply due to the increase in the substitution relation between the increase of liquidity caused by the. Inferred that the major shareholders holdings implied feature to open market in the stock price manipulation is pushing up the shipment, but in anticipation of the overall stock market's upward, large shareholders to grab the interest at the same time the transfer to the risk of small shareholders has a secret, namely large shareholders reduction to the decrease of degree of decline caused the share price and in the window period after the share price upward recovery speed.
Keywords: Major Shareholder Holdings  Event Study  Window Period  Stock Price Volatility Wealth Effect

引言

資本市場(chǎng)中信息傳遞的速度、效率對(duì)股價(jià)的影響是明顯的。作為微觀金融的重要組成，股價(jià)變動(dòng)的影響因素分析既重要也不具備確定性，這就造成了學(xué)者集中于討論股價(jià)變動(dòng)的原因，早在1986年Amihua 和 Mendelson基于交易成本學(xué)說(shuō)提出了預(yù)期收入與股價(jià)價(jià)差的關(guān)系，形成了廣為人知的流動(dòng)性溢價(jià)理論 ，即流動(dòng)性高的資產(chǎn)預(yù)期收益低，流動(dòng)性與收益之間呈現(xiàn)出trade-off的替代關(guān)系。建立在流動(dòng)性溢價(jià)理論的基礎(chǔ)上，Shing-yang Hu(1997) 提出了以換手率作為流動(dòng)性指標(biāo)，從股票收益率與交易頻率的減函數(shù)再次證實(shí)了流動(dòng)性與收益之間的替代性關(guān)系。Fama 和 French(1993)  的三因素模型是股價(jià)研究理論中的代表性理論，Brennan 和 Subrahmanyam(1996)  分解了交易成本，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)與變動(dòng)交易成本之間滿足流動(dòng)性與收益之間的替代關(guān)系，但固定交易成本反之。后續(xù)的研究基于上述理論進(jìn)行了驗(yàn)證，由于采用的指標(biāo)或是研究階段的不盡相同，結(jié)果也分別支持了不同的結(jié)論。我國(guó)學(xué)者的研究也逐漸跟上了西方理論與經(jīng)驗(yàn)分析，具有代表性的如吳衛(wèi)星、汪勇祥（2004） 通過(guò)非流動(dòng)股價(jià)格的測(cè)度，證實(shí)了流動(dòng)性與股價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系；吳振信等（2008） 建立了信號(hào)傳遞模型進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)第一大股東減持比例與下一期股票價(jià)格以及公司質(zhì)量呈反向變動(dòng)關(guān)系，減持增加了股票供給的同時(shí)增強(qiáng)了股票流動(dòng)性，證實(shí)了流動(dòng)性溢價(jià)理論在中國(guó)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)作用；朱茶芬（2011） 運(yùn)用事件研究法對(duì)股東減持的市場(chǎng)反應(yīng)做了深入分析，提出了影響大股東減持行為的四因素，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)股東的減持行為也做出了顯著的負(fù)面反應(yīng)；趙玉煥、葉資英（2012） 同樣運(yùn)用事件分析，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板股東減持對(duì)股價(jià)的影響進(jìn)行分析，認(rèn)為股東減持條件下，流動(dòng)性溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同時(shí)存在，且在窗口期大股東與高管收益最高，而風(fēng)險(xiǎn)最低；鄧康橋（2013） 則進(jìn)一步指出創(chuàng)業(yè)板大股東和高管對(duì)股份的減持時(shí)機(jī)控制力顯著，即股份減持前的超額收益不斷累積增加，而減持后窗口期超額收益增幅的下降，一方面證實(shí)了大股東減持后股票的流動(dòng)性溢價(jià)；另一方面則證實(shí)了減持后小股東參與的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而這一風(fēng)險(xiǎn)顯然是在股票流動(dòng)性增強(qiáng)的條件下，大股東轉(zhuǎn)移給小股東的。因此，基于流動(dòng)性溢價(jià)問(wèn)題對(duì)大股東減持造成的股價(jià)波動(dòng)，特征是相對(duì)明顯的，即總是能得出大股東減持前后股價(jià)顯著有差異，當(dāng)下的理解一是大股東減持增加了股票市場(chǎng)上的限售解禁后的供應(yīng)，股價(jià)應(yīng)當(dāng)下降；二是大股東減持這一信息的傳遞具有窗口期，大股東具有的“先發(fā)”優(yōu)勢(shì)也即控制時(shí)機(jī)總是優(yōu)于接盤(pán)小股東或散戶，使得散戶追漲造成的股價(jià)上漲或者窗口期后期的股價(jià)恢復(fù)速度加快。正是因?yàn)楣蓛r(jià)波動(dòng)各方面因素的存在，使得大股東減持對(duì)股價(jià)的影響方向并不一定是確定的。

本文基于當(dāng)下中國(guó)資本市場(chǎng)中上市公司大股東減持行為，采用事件研究，進(jìn)一步分析股東減持與股價(jià)的關(guān)系，因?yàn)椴捎米罱鼤r(shí)間段的數(shù)據(jù)，在資本市場(chǎng)牛市預(yù)期的條件下發(fā)現(xiàn)，行情上漲期間，大股東減持這一本應(yīng)對(duì)股價(jià)造成下降的流動(dòng)性增強(qiáng)，反而在窗口中后期出現(xiàn)股價(jià)上漲的追漲式“異象”，而窗口后期出現(xiàn)股價(jià)上漲幅度乏力但仍然強(qiáng)勢(shì)向上的動(dòng)力，說(shuō)明了行情普漲階段的流動(dòng)性溢價(jià)逆向或是階段性異象的存在，大股東與高管存在操縱股市的股價(jià)時(shí)機(jī)管理能力，同時(shí)，小股東追漲過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)象需要得到進(jìn)一步的重視，以免投資風(fēng)險(xiǎn)不確信過(guò)程暴跌風(fēng)險(xiǎn)的存在會(huì)極大地打擊與傷害中小投資者。

一、 研究設(shè)計(jì)

二、 實(shí)證分析

三、 結(jié)論

從上述實(shí)證分析以及結(jié)果來(lái)看，筆者從最近一段時(shí)間的大股東減持事件研究可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)特征：一是大股東減持事件進(jìn)一步證實(shí)了流動(dòng)性溢價(jià)理論在中國(guó)資本市場(chǎng)上存在以及普適性，大股東減持事件對(duì)股價(jià)不跌反漲的“異象”只是短期現(xiàn)象；二是筆者通過(guò)窗口期向前拓展的方式，呈現(xiàn)了[t-10,t+10]股價(jià)收益率波動(dòng)效果，事件發(fā)生之前的個(gè)股收益率顯著為正，與事件發(fā)生后呈現(xiàn)出明顯的差異，筆者認(rèn)為這應(yīng)該能夠局部反應(yīng)出大股東、高管對(duì)于股價(jià)信息傳遞具有“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”，即大股東通過(guò)減持股份實(shí)現(xiàn)了高收益的同時(shí)又轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)下跌滿足流動(dòng)性溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論；三是同時(shí)也證實(shí)了中國(guó)股市根據(jù)Fama理論區(qū)分的弱有效性，即大股東、高管以及其他能夠獲取內(nèi)幕消息的關(guān)聯(lián)方，可以根據(jù)信息傳遞的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，埋伏于事件個(gè)股攫取高額超額收益。

參考文獻(xiàn)：（略）

本文編號(hào)：150092