基于指數(shù)分析的上海證券交易市場的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)及其特征研究
【摘要】 股票投資的風(fēng)險(xiǎn)源于未來收益的不確定性,這種不確定性包含了公司層面、行業(yè)層面和市場層面三個(gè)重要的層次結(jié)構(gòu)。為了全面認(rèn)識投資風(fēng)險(xiǎn),規(guī)避不確定性,需要解析個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu),計(jì)算每個(gè)層次的風(fēng)險(xiǎn)比重及其變化趨勢,進(jìn)而制定合適的投資計(jì)劃。本文選取全部滬市A股股票、上證指數(shù)、上證行業(yè)指數(shù)的日收盤價(jià)為考察數(shù)據(jù),選擇2009年1月9日-2013年12月31日為研究的時(shí)間區(qū)間,其中A股數(shù)據(jù)剔除ST、*ST、暫停上市的股票后,依據(jù)GICS分類標(biāo)準(zhǔn),將余下的791支股票劃分為能源、原材料、工業(yè)、可選消費(fèi)、主要消費(fèi)、醫(yī)藥衛(wèi)生、金融地產(chǎn)、信息技術(shù)、通訊服務(wù)、公用事業(yè)十大行業(yè)。本文在每個(gè)年度對個(gè)股收益分別建立行業(yè)因素模型,通過分解個(gè)股收益率的方差,計(jì)算出公司因素、行業(yè)因素、市場因素對個(gè)股收益波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度,之后以個(gè)股流通市值為權(quán)數(shù),分別計(jì)算GICS行業(yè)分類下個(gè)股的加權(quán)平均值,得到十個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。通過分析滬市不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)及其變化趨勢,本文可以得到以下幾個(gè)重要結(jié)論。整體來看,正在進(jìn)行重大資產(chǎn)重組、嘗試業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題等的上市公司表現(xiàn)出很強(qiáng)的公司風(fēng)險(xiǎn),而行業(yè)里的龍頭公司運(yùn)營比較成熟,來自公司層面的風(fēng)險(xiǎn)相對比較小,受市場因素的影響相對大一些。從行業(yè)來看,不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不一樣的風(fēng)險(xiǎn)特征：1)基礎(chǔ)型產(chǎn)業(yè),如能源、原材料、通訊服務(wù)、工業(yè)、公用事業(yè),個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)較多地受市場因素的影響,除了原材料行業(yè),其它四個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)相對比較穩(wěn)定,比例變動(dòng)不大；2)國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè),例如信息技術(shù)行業(yè),在國家政策的扶持和保護(hù)下,該行業(yè)股票收益的波動(dòng)受到市場因素的影響比較小,上市公司風(fēng)險(xiǎn)主要是受公司因素的影響,而且公司風(fēng)險(xiǎn)有繼續(xù)增加的趨勢；3)金融地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較多來自市場因素,而且市場風(fēng)險(xiǎn)有逐年增加的趨勢；同時(shí)也具有較大的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn),但是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有減少的趨勢；4)醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)市場風(fēng)險(xiǎn)占比較小,目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)前景尚不清晰,投資者可以選擇具備較強(qiáng)防御特性的醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)股票；5)對于消費(fèi)行業(yè)來說,包括日用產(chǎn)品、食品和藥品零售等細(xì)分行業(yè)的主要消費(fèi)行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不大,公司風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例較大；而包括汽車、服裝、休閑和媒體等細(xì)分行業(yè)的可選消費(fèi)行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響比較大,風(fēng)險(xiǎn)主要來自市場層面的波動(dòng)。本文結(jié)論可以為投資者決策提供參考意見,風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者可以關(guān)注公司風(fēng)險(xiǎn)較高的股票,例如信息技術(shù)行業(yè)的股票,從股票本身的波動(dòng)中受益；風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者可以從醫(yī)藥衛(wèi)生、主要消費(fèi)等行業(yè)中選擇股票進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕M合,通過分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
1緒論
1.1研究背景
作為資本市場中十分重要的組成部分，股票市場的穩(wěn)定運(yùn)行對促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、調(diào)節(jié)社會(huì)資源合理配置起著不可忽視的作用。改革開放以來，中國股市發(fā)展迅速，在調(diào)節(jié)社會(huì)資金合理流動(dòng)、促進(jìn)市場健康發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。然而，股票市場是個(gè)充滿不確定性的市場，尤其在我國，股票市場是一個(gè)不夠成熟的新興市場，這使得股市風(fēng)險(xiǎn)成為股票市場不可忽視的部分。上海證券交易所從年成立到現(xiàn)在經(jīng)歷了多次震蕩。通過圖1.1可以看到，2005年7月開始滬市出現(xiàn)了大幅度震蕩，上證指數(shù)歷時(shí)27個(gè)月，上漲449.82%，由1058.87點(diǎn)上升2007到年10月的6429.13點(diǎn)。然而到2007年底，上證指數(shù)幵始下跌。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，給滬市造成了巨大的沖擊，上證指數(shù)在重創(chuàng)中一路下跌，最低竟然達(dá)到1664點(diǎn)，一年時(shí)間累計(jì)跌幅超過70%。金融危機(jī)爆發(fā)后，中國政府采取了一系列的救市行動(dòng)，例如“四萬億”計(jì)劃、多次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和利率等。然而，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象難以見到，上證指數(shù)連連低破最低點(diǎn)。滬市如此低迷，投資者也因此更加關(guān)注股市的風(fēng)險(xiǎn)。
1.2研究意義
在資產(chǎn)組合理論中不僅首次定義了風(fēng)險(xiǎn)，還對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了度量。該理論把投資組合的價(jià)格變化視為隨機(jī)變量，通過計(jì)算它的方差來度量風(fēng)險(xiǎn)。夏普等利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型第一次對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分解，把風(fēng)險(xiǎn)分解為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型包含的核心思想是：在股票市場中，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過分散化投資來消除，市場參與者不會(huì)把收益補(bǔ)償給非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能通過組合的方式消除，因而能對預(yù)期收益產(chǎn)生影響的只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)�；谠撍枷耄L期以來，國內(nèi)外學(xué)者都更多地關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。然而如果僅僅從系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性這兩個(gè)層面去研究風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)是不夠的，在行業(yè)、公司風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)加劇的情況下，市場風(fēng)險(xiǎn)也有可能保持穩(wěn)定，這時(shí)如果僅僅依靠市場整體風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)去制定投資策略，就有可能因?yàn)榕袛嗍д`造成重大的損失。因此，為了全面考察股票市場整體風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該對股票風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)有深入分析，這里的結(jié)構(gòu)包括市場、行業(yè)以及上市公司等各層次的風(fēng)險(xiǎn)，而不僅僅是系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
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2滬市風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)模型設(shè)定和數(shù)據(jù)選取
2.1建立模型
本文根據(jù)胡永宏研究農(nóng)業(yè)上市公司股票風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的方法，通過“正交化”變換消除行業(yè)因素和市場因素之間的相關(guān)性，并在此基礎(chǔ)上對滬市上市公司股票收益建立行業(yè)因素模型，最后利用該模型對這些上市公司股票日收益率的方差進(jìn)行分解，得到各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。其中，分別表示市場指數(shù)和行業(yè)指數(shù)的方差，式將股票收益率的波動(dòng)，即股票風(fēng)險(xiǎn)分解成三部分：由市場因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)由行業(yè)因素導(dǎo)致的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由上市公司自身因素引起的公司風(fēng)險(xiǎn)。
2.2數(shù)據(jù)的選取與處理
上海證券交易所在2007年5月31日公布了調(diào)整后行業(yè)分類。該分類把滬市上市公司劃分為能源、原材料、工業(yè)、可選消費(fèi)、主要消費(fèi)、醫(yī)藥衛(wèi)生、金融地產(chǎn)、信息技術(shù)、通訊服務(wù)、公用事業(yè)十大行業(yè)。此次調(diào)整參照了摩根斯坦利和標(biāo)準(zhǔn)普爾共同發(fā)布的全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)技術(shù)，同時(shí)與我國上市公司的實(shí)際情況相結(jié)合。截止2013年12月31日，滬市金融地產(chǎn)行業(yè)包含70家上市公司，原材料行業(yè)家工業(yè)家可選消費(fèi)223家，主要消費(fèi)197家，公用事業(yè)147家，能源行業(yè)71家，通訊行業(yè)41家，醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)23家，信息技術(shù)行業(yè)49家。
3滬市風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)實(shí)證分析...........14
3.1模型檢驗(yàn)..................14
3.2協(xié)方差檢驗(yàn)...........................14
4滬市風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)分析——基于上證分類......................24
4.1滬市能源行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)分析................24
4.2滬市醫(yī)藥行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)分析......................25
結(jié)論及投資建議...................42
4滬市風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)分析——基于上證GICS分類
4.1滬市能源行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)分析
能源行業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，與社會(huì)發(fā)展緊密聯(lián)系。與宏觀經(jīng)濟(jì)的息息相關(guān)，使得該行業(yè)上市公司股票收益率的波動(dòng)會(huì)更多的受到市場因素的影響。年金融危機(jī)造成全球經(jīng)濟(jì)滑坡，給能源行業(yè)造成了巨大的沖擊，2009年到2013年，上證能源指數(shù)一路下跌。
從個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成比例來看，滬市能源行業(yè)大部分股票的風(fēng)險(xiǎn)都是受市場因素影響最大，其次是公司因素的影響，最后是行業(yè)因素的影響。但是通過對比個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，長春燃?xì)獾谋憩F(xiàn)跟其他股票不一致，該股票的公司風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例達(dá)到，明顯高于其他個(gè)股。長春燃?xì)馐情L春市燃?xì)馐袌龅凝堫^企業(yè)，主營業(yè)務(wù)是焦化和天然氣。2009年以來，公司開始對業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，重心逐漸轉(zhuǎn)移到天然氣，在年收購長春天然氣股權(quán)。業(yè)務(wù)重心的轉(zhuǎn)移以及整合長春地區(qū)天然氣的動(dòng)作，使得該公司的公司風(fēng)險(xiǎn)明顯高于能源行業(yè)的其它個(gè)股。
4.2滬市醫(yī)藥行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)分析
根據(jù)上證分類，滬市醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分行業(yè)包括經(jīng)營型醫(yī)療保健服務(wù)、醫(yī)療產(chǎn)品、藥品和生物技術(shù)。本文副除醫(yī)藥行業(yè)、、暫停上市等股票，研究2009年-2013年滬市股醫(yī)藥行業(yè)所有上市公司股票的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)�？傮w來看，醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)股票日收益率波動(dòng)來自市場、行業(yè)和公司影響的加權(quán)平均比例。通過圖可以看到，年到年，滬市能源行業(yè)個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定，三個(gè)層面的風(fēng)險(xiǎn)所占比例變動(dòng)不大。
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結(jié)論及投資建議
在所分析的十個(gè)行業(yè)里，市場風(fēng)險(xiǎn)占比最大的金融地產(chǎn)，占比最小的是醫(yī)藥衛(wèi)生；行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)占比最大的醫(yī)藥衛(wèi)生，占比最小的通訊服務(wù)；公司風(fēng)險(xiǎn)占比最大的是信息技術(shù)，占比最小的是金融地產(chǎn)。進(jìn)行重大資產(chǎn)重組、嘗試業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題等的上市公司表現(xiàn)出很強(qiáng)的公司風(fēng)險(xiǎn)，受市場因素和行業(yè)因素的影響不大。行業(yè)里的龍頭公司運(yùn)營比較成熟，來自公司層面的風(fēng)險(xiǎn)相對比較小，受市場的影響相對要大一些。從行業(yè)來看，不同的行業(yè)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)：基礎(chǔ)型產(chǎn)業(yè)，例如能源、原材料是支撐社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)，與國民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)展方向與運(yùn)行速度息息相關(guān)，也是受政府政策管制比較多的行業(yè)，因而風(fēng)險(xiǎn)較多地受市場因素的影響。在這五個(gè)行業(yè)中，原材料行業(yè)上市公司股票的公司風(fēng)險(xiǎn)有增加的趨勢，而行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有下降的趨勢，其它行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)相對比較穩(wěn)定。國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，例如信息技術(shù)行業(yè)，是國家重點(diǎn)培育的行業(yè)，在國家政策的扶持和保護(hù)下，該行業(yè)股票收益的波動(dòng)受市場層面的沖擊比較小。而由于信息技術(shù)行業(yè)尚未發(fā)展成熟，上市公司風(fēng)險(xiǎn)主要是受公司自身因素的影響。研究還發(fā)現(xiàn)，信息技術(shù)行業(yè)的公司風(fēng)險(xiǎn)不僅占總風(fēng)險(xiǎn)的比例比較大，而且有繼續(xù)增加的趨勢。風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者多可以關(guān)注該行業(yè)的股票，從股票本身的波動(dòng)中受益。
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