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　　本文為MFI全球宏觀系列研究報告，作者為MFI高級研究員牛野、鄭東風(fēng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家江勛。更多信息，請關(guān)注文末提示。

　　破局之季：美元體系再撕裂與通縮反撲

　　Macructure Finance Institute 2016.08.08

　　本文為MFI三季度全球宏觀策略報告之精要，主要結(jié)論凡十二條。

　　■ 概述

　　我們曾講，2016年是政治大年、秩序大年、經(jīng)濟(jì)小年。更精確的表述應(yīng)是：政治大年、秩序中年、經(jīng)濟(jì)小年。去年底以來，美國財政部所主導(dǎo)的“匯率再平衡”，——也即在一個臨時版的“新廣場協(xié)議”（G20上海共識）安排下強(qiáng)行修復(fù)美元體系——這一秩序主導(dǎo)了全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策和資本流動。

　　在這一再平衡秩序之下，美國犧牲了經(jīng)常賬戶換得了資本紅利，歐洲犧牲了資本賬戶換得了貿(mào)易順差，日本犧牲了海外投資收益換得了政治利益，中國犧牲了政治利益換得了內(nèi)部平衡。從基本面來看，資源區(qū)和大宗商品成了最大的受益者，而套利集團(tuán)為最大的犧牲者，這表現(xiàn)為歐洲日本疲軟的股市，我們于是可以看到日經(jīng)指數(shù)與商品指數(shù)之間大體上的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們所強(qiáng)調(diào)的全球過大的經(jīng)濟(jì)時差已有明顯收斂，日本及英國經(jīng)濟(jì)景氣度明顯下滑。

　　但自7月始，準(zhǔn)確的說，從“英國脫歐”與“南海仲裁案”這東西半球兩個歷史拐點(diǎn)性事件開始，事情開始走向反面，而“土耳其鎮(zhèn)壓政變”事件則確定了“匯率再平衡”已遭趨勢性的反噬。

　　我們謹(jǐn)做如下推斷：“匯率再平衡”這一秩序，將在三季度重新遭到政治博弈的挑戰(zhàn)而破裂；美元體系將再度撕裂；歐洲金融系統(tǒng)風(fēng)險很可能在三季度可控的釋放；中國改革開始實(shí)質(zhì)破局。

　　結(jié)論簡述如下：

　　■ 宏觀秩序：匯率再失衡與政治再平衡

　　1、“匯率再平衡”的破裂風(fēng)險；

　　“匯率再平衡”秩序所誘發(fā)的政治風(fēng)險并未被控制，反而在英國脫歐、南海仲裁案中國的轉(zhuǎn)勢及土耳其政變事件中被放大，風(fēng)險轉(zhuǎn)化為普遍的貨幣當(dāng)局與財政當(dāng)局之矛盾日漸激化；日、澳、英三國央行寬松的市場效果不達(dá)預(yù)期導(dǎo)致財政政策機(jī)會成本大增，貨幣政策的獨(dú)立性再度面臨挑戰(zhàn)；

　　2、全球資本環(huán)流的失衡；

　　2016年全球資本環(huán)流的主線為：汽車→原油→美元；美國對資本賬戶的虹吸與非美對美經(jīng)常賬戶的擠兌，二者之平衡為“匯率再平衡”之基礎(chǔ)，但三季度這一平衡逐步打破，以原油價格的持續(xù)調(diào)整為信號。

　　3、全球政治（中/美-亞太/中東）的再平衡；

　　南海沖突新一波的博弈正在醞釀，“中華帝國”初露鋒芒，步步為營亦咄咄逼人。將是中美南海博弈從戰(zhàn)略防御走向戰(zhàn)略相持的拐點(diǎn)，從而中美沖突隨著美國回撤將逐步裸露為中日沖突，10月后水落石出。土耳其鎮(zhèn)壓政變并親俄，中東局勢有重回均勢之可能，歐洲防務(wù)重回緊張；美國面臨“戰(zhàn)略互搏”：亞太再平衡還是重回中東？局部沖突的再爆發(fā)成為可能。

　　■ 貨幣政策：美元體系的再撕裂

　　4、全球貨幣政策再分化；

　　全球主流貨幣政策面臨再分化，美元體系再撕裂風(fēng)險，類似2014年年中，不同的是全球系統(tǒng)性風(fēng)險已被管控。英國央行降息，是“匯率再平衡”秩序破裂和美元實(shí)質(zhì)加息的中間信號；歐元區(qū)貿(mào)易順差的見頂回落與金融風(fēng)險抬升的耦合或成為新導(dǎo)火索。

　　5、三季度的主導(dǎo)因子是美聯(lián)儲的實(shí)質(zhì)加息；

　　零利率時代，實(shí)質(zhì)加息遠(yuǎn)遠(yuǎn)重要于名義加息。判斷美聯(lián)儲實(shí)質(zhì)加息的指標(biāo)體系：期限利差、掉期互換利差、Libor/OIS息差。指標(biāo)顯示美聯(lián)儲5月底啟動新一輪實(shí)質(zhì)加息，美元內(nèi)盤利率大幅抬升；美聯(lián)儲10月前名義加息幾乎沒有，但鷹調(diào)難改，實(shí)質(zhì)加息可能的路徑：A),再扭曲操作；B），非美貨幣降息或擴(kuò)大QE；

　　6、美元加息第三沖擊波正在到來；

　　2015年11月之報告《第二沖擊波：美元加息風(fēng)險的傳染與回歸》所推導(dǎo)，路徑圖如下（時間點(diǎn)有出入，邏輯仍有效）。第三沖擊波從歐洲觸發(fā)，緩慢的向美國本土蔓延，2017年指向美債，并令第二庫存周期見底；

　　■ 風(fēng)險結(jié)構(gòu)：通縮反撲與產(chǎn)出破局

　　7、通縮反撲；

　　通縮反撲為非對稱滯脹格局之必然表現(xiàn)形式，通縮反撲與商品結(jié)構(gòu)性逼空并存。價格水平階段性回落，主要壓力在CPI端，PPI端通脹預(yù)期邊際削減；通脹剪刀差下行；原因有三：A），厄爾尼諾與拉尼娜切換之暫時緘默期，天氣利好農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)；B），價格導(dǎo)引下的產(chǎn)能反撲及供給平準(zhǔn)；C），三季度全球需求的整體回落及庫存被動積累；

　　本輪通縮反撲從5月始，預(yù)計5-6個月左右；

　　8、產(chǎn)出破局與信用風(fēng)險；

　　中美歐日期限利差全面收斂并趨于同步，三季度見底，PMI滯后2-3月，即四季度產(chǎn)出應(yīng)收獲年度級別反彈；三季度歐洲經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險很可能裸露。

　　歐洲金融系統(tǒng)風(fēng)險及中國信用風(fēng)險的暴露，本季度概率為大，但系統(tǒng)性風(fēng)險已基本解除；

　　貨幣政策重心從保護(hù)長端利率重回保護(hù)信用風(fēng)險，體現(xiàn)為期限利差正在展開的反彈及信用利差的下行。財政政策是四季度的主題，不是三季度。

　　■ 中國內(nèi)政：改革破局

　　9、國內(nèi)政治平衡的打破；

　　國際政治的再平衡的作用下，國內(nèi)政治平衡打破；7月26日中共中央政治局會議為分水嶺：從改善到改革；國改從上海破局，但條件并不完全配合，金改再度滯緩；萬科和上海國改ETF均為改革試驗(yàn)。中國第三輪改革開放的底層結(jié)構(gòu)回到正軌：財稅改革+金融體制改革+市場開放；

　　貨幣剪刀差（M1增速-M2增速）飆升的本質(zhì)是央地脫鉤。9月份后，有限降準(zhǔn)時間窗方可開啟；

　　■ 大類資產(chǎn)：美元不加息，A股無牛市

　　10、 匯率

　　預(yù)期美元整體走強(qiáng)，日元其次，歐元走弱；

　　人民幣正軟著陸，三季度企穩(wěn)反彈為主，三個因子：A），人民幣基本測試到了敏感線：6.8，中產(chǎn)階級就賣房子；B），期限利差平價模型顯示當(dāng)前接近消化完畢股災(zāi)壓力；C），人民脫鉤實(shí)驗(yàn)的全球衍生風(fēng)險深化，觸及美核心利益；

　　11、 商品

　　二季度后，通縮反撲的擴(kuò)散路徑：原油→農(nóng)產(chǎn)品→貴金屬→有色→黑色；

　　原油季度級別的調(diào)整將繼續(xù)，中間有小幅反彈，，預(yù)計ICE布油將考驗(yàn)35美元一線；貴金屬正醞釀季度級別調(diào)整；黑色仍為三季度耀眼明星，以“絕代雙焦”為核心；黑色宣泄完畢之后，本輪商品中級反彈之第二循環(huán)結(jié)束；

　　12、 股市

　　看空歐洲股市，看多美元集團(tuán)；

　　重申“美元不加息，A股無牛市”，美元實(shí)質(zhì)加息實(shí)質(zhì)利好A股；“轉(zhuǎn)型市”向“改革市”切換；8月筑底，9月反彈；

　　有助于理解本報告之輔助報告：

　　第二沖擊波：美元加息風(fēng)險的傳染與回歸

　　江勛：美元體系的自救與商品反彈

　　美聯(lián)儲的自救與大類資產(chǎn)的垃圾時代

    文章來源：微信公眾賬號MFI金融研究

（責(zé)任編輯：李治華 HN026）

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