本文關(guān)鍵詞：美元體系，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

　　文 | 廣發(fā)證券宏觀組 潮汐智咖，張靜靜 來源（公眾號(hào)） | 靜觀金融 編輯 | 撲克投資家，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處

　　核心觀點(diǎn)

　　第一，美元貨幣體系包括四個(gè)層級(jí)。

　　第二，美元貨幣體系有兩個(gè)定價(jià)基準(zhǔn)：美元指數(shù)和美國(guó)基準(zhǔn)利率。

　　第三，歐元區(qū)的成立可被視為美元貨幣體系的一次內(nèi)部裂變。

　　第四，人民幣影響力的上升和國(guó)際化導(dǎo)致貨幣體系至少在趨勢(shì)上會(huì)進(jìn)一步靠近“中心-衛(wèi)星”模式。

　　第五，80年代以來美國(guó)利率處于趨勢(shì)下行通道的背景就是美元基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造能力弱化下信用的擴(kuò)張。

　　第六，隨著貨幣體系的演變和新的強(qiáng)有力的新定價(jià)因素的加入，原體系內(nèi)生的全球利率的下降周期或?qū)⒔Y(jié)束。

　　第七，中美利差可以作為我們理解未來一段時(shí)期全球資產(chǎn)定價(jià)再平衡的一條重要線索。

　　歷史上評(píng)判強(qiáng)國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)基本是土地面積、經(jīng)濟(jì)總量、人口、軍事實(shí)力、科技創(chuàng)新能力以及綜合影響力等方面。全球貨幣體系通常是由同期最強(qiáng)大經(jīng)濟(jì)體主導(dǎo)的世界貨幣系統(tǒng)。二戰(zhàn)后美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)總量占比近半，加上自然、地理等優(yōu)勢(shì)，美國(guó)成為絕對(duì)強(qiáng)國(guó)，在經(jīng)歷了錨定黃金、與黃金脫鉤、錨定原油的過程后，美元計(jì)價(jià)貨幣體系逐步確立。

　　到上世紀(jì)80年代，里根經(jīng)濟(jì)學(xué)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來了新的活力，成為美元貨幣體系穩(wěn)固的標(biāo)識(shí)；1991年12月25日蘇聯(lián)解體既為冷戰(zhàn)畫上了句號(hào)，也成為美國(guó)及美元貨幣體系進(jìn)入全盛時(shí)期的里程碑；1999年歐元區(qū)的成立以及2002年1月歐元的誕生帶來了美元貨幣體系的內(nèi)部裂變；2009年12月歐債危機(jī)爆發(fā)、2011年歐債危機(jī)升級(jí)以及2011年美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇通道令美元貨幣體系得以暫時(shí)穩(wěn)定。

　　本世紀(jì)以來在加入WTO、加速工業(yè)化和城鎮(zhèn)化等背景下，中國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率已由2000年的6.67%提升至2013年27.80%（聯(lián)合國(guó)統(tǒng)計(jì)司匯率法口徑），且該指標(biāo)在2007年首次超越美國(guó)，2010年-2013年穩(wěn)定高于美國(guó)。加上金融危機(jī)后不斷提升的人民幣國(guó)際地位以及持續(xù)增強(qiáng)的科技創(chuàng)新能力，中國(guó)正在成為美元計(jì)價(jià)貨幣體系的變量。全球貨幣體系已逐漸由“美元貨幣系統(tǒng)”演變?yōu)椤懊涝?其他定價(jià)貨幣”的“中心-衛(wèi)星”模式。

　　美元貨幣體系的形成及發(fā)展

　　歷史上評(píng)判強(qiáng)國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)基本是土地面積、經(jīng)濟(jì)總量、人口、軍事實(shí)力、科技創(chuàng)新能力以及綜合影響力等方面。全球貨幣體系通常是由同期最強(qiáng)大經(jīng)濟(jì)體主導(dǎo)的世界貨幣系統(tǒng)。所謂國(guó)際貨幣體系，其書面定義是各國(guó)政府為適應(yīng)國(guó)際貿(mào)易與國(guó)際支付的需要，對(duì)貨幣在國(guó)際范圍內(nèi)發(fā)揮世界貨幣職能所確定的原則、采取的措施和建立的組織形式的總稱。但在現(xiàn)代金融體系確立后，國(guó)際貨幣體系又承擔(dān)了為全球資產(chǎn)（不限于金融資產(chǎn)）定價(jià)的職能。

　　

　　美國(guó)的自然地理環(huán)境為其成為強(qiáng)國(guó)帶來了天然優(yōu)勢(shì)；二戰(zhàn)后的嬰兒潮為美國(guó)增加了7600萬人口，令其在1961年占到全球人口的比重到達(dá)5.96%；作為二戰(zhàn)主要戰(zhàn)勝國(guó)，美國(guó)在二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)經(jīng)濟(jì)總量占全球比重近半，也令其實(shí)現(xiàn)了絕對(duì)的軍事優(yōu)勢(shì)。此外，二戰(zhàn)后美元貨幣體系的建立仍經(jīng)歷了四個(gè)階段。

　　第一階段：建立三大體系，同時(shí)錨定黃金。

　　1944年7月，羅斯�？偨y(tǒng)推動(dòng)建立了三個(gè)世界體系：政治體系——聯(lián)合國(guó)；貿(mào)易體系——關(guān)貿(mào)總協(xié)定，也就是后來的WTO；貨幣金融體系，即：布雷頓森林體系，同期誕生的世界銀行及貨幣基金組織則均為現(xiàn)代貨幣系統(tǒng)中的重要運(yùn)行機(jī)構(gòu)。當(dāng)然布雷頓森林體系的建立是由于美國(guó)擁有全球80%的黃金，也即：美元成為國(guó)際貨幣是黃金為其國(guó)際信用背書的結(jié)果。

　　第二階段：貨幣體系自由化。

　　1971年8月15日，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)尼克松宣布美元與黃金脫鉤。盡管布雷頓森林體系瓦解，但27年的國(guó)際商貿(mào)習(xí)慣和非美國(guó)家的大量美元外儲(chǔ)反而助推了“自由”美元貨幣體系的誕生。除美元與黃金脫鉤外，布雷頓森林體系（固定匯率體制）瓦解的最重要標(biāo)志是象征自由貿(mào)易理論勝利的史密斯索尼安協(xié)議的達(dá)成，此后主要貿(mào)易國(guó)容許本國(guó)貨幣自由地與另一國(guó)貨幣進(jìn)行浮動(dòng)報(bào)價(jià)。自由貿(mào)易體系及浮動(dòng)匯率制推動(dòng)了1973年3月美元指數(shù)的誕生，助推了美元貨幣體系的成形。

　　第三階段：自由貿(mào)易體系下錨定石油。

　　1973年10月石油輸出國(guó)組織（OPEC）接受了全球石油交易以美元結(jié)算的條件，“石油美元”誕生，美元鞏固了其全球貿(mào)易及全球支付功能，美元貨幣體系確立。

　　

　　

　　第四階段：提升外儲(chǔ)規(guī)模，穩(wěn)固美元體系。

　　1981年里根經(jīng)濟(jì)學(xué)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來了新的活力，成為美元貨幣體系穩(wěn)固的標(biāo)識(shí)；1991年12月25日蘇聯(lián)解體為冷戰(zhàn)畫上了句號(hào)，加上《北美自由貿(mào)易協(xié)定》、金融市場(chǎng)發(fā)展、信息時(shí)代化的出現(xiàn)以及后城鎮(zhèn)化紅利等因素提振，美國(guó)及美元貨幣體系進(jìn)入全盛時(shí)期。

　　美元貨幣體系的運(yùn)行機(jī)制

　　美元貨幣體系確立、特別是穩(wěn)固之后，其運(yùn)行依賴美元指數(shù)、美國(guó)基礎(chǔ)利率兩大基準(zhǔn)和政治、貿(mào)易、金融三大系統(tǒng)。美元指數(shù)包括狹義美元指數(shù)及廣義美元指數(shù)。前者是指ICE（洲際交易所）美元指數(shù)，根據(jù)美國(guó)對(duì)外貿(mào)易情況，1973年狹義美元指數(shù)由德國(guó)馬克、日元、英鎊、加拿大元、法國(guó)法郎、意大利里拉、瑞典克朗、瑞士法郎等10種貨幣的匯率加權(quán)平均構(gòu)成。歐元推出后美元指數(shù)結(jié)構(gòu)變?yōu)楫?dāng)前的模式：歐元（57.6%）、日元（13.6%）、英鎊（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）。廣義美元指數(shù)是指全貿(mào)易加權(quán)平均的美元指數(shù)，下文所稱美元指數(shù)指狹義美元指數(shù)。

　　美元指數(shù)=50.14*（歐元兌美元-0.576）*（美元兌日元0.136）*（英鎊兌美元-0.119）*（美元兌加元0.091）*（美元兌瑞典克朗0.042）*（美元兌瑞士法郎0.036）

　　

　　美元貨幣體系的兩大基準(zhǔn)：美元指數(shù)&美國(guó)基準(zhǔn)利率

　　我們認(rèn)為美元體系中的兩個(gè)定價(jià)基準(zhǔn)為美元指數(shù)和美國(guó)基準(zhǔn)利率（或者美債收益率）。美元具有全球支付、結(jié)算功能，美元周期即為全球貨幣周期；美國(guó)利率周期即為全球信用周期。

　　觀測(cè)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率以及10年期美債等指標(biāo)可知自美元貨幣系統(tǒng)形成至金融危機(jī)前，以美國(guó)基準(zhǔn)利率實(shí)現(xiàn)的全球信用周期約為8年，這與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期及全球經(jīng)濟(jì)周期吻合，此外，與美國(guó)政治周期亦同步。但金融危機(jī)后美元系統(tǒng)的信用周期出現(xiàn)了“失靈”。

　　

　　

　　1971年至今美元指數(shù)經(jīng)歷了每16年為一周期的循環(huán)，此輪循環(huán)起點(diǎn)由2011年啟動(dòng)，目前已經(jīng)進(jìn)入上升周期的第六個(gè)年頭。剔除政治因素（廣場(chǎng)協(xié)議）影響，從根本上看美元指數(shù)運(yùn)行周期代表的是美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的變化周期：上世紀(jì)80年代初期隨著美國(guó)擺脫滯脹局面，勞動(dòng)生產(chǎn)率重新上升，，美元指數(shù)飆升；1985年2月在廣場(chǎng)協(xié)議影響下，美元指數(shù)急跌，但即便剔除此因素影響，美元指數(shù)也將在隨后幾年出現(xiàn)回調(diào)；

　　1995年至2001年在科技創(chuàng)新提振下，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率再度回升，同期美元指數(shù)重拾升勢(shì)；隨著科網(wǎng)泡沫破滅，勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著回落，美元指數(shù)也連跌10年；2011年后地產(chǎn)周期提振下美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率有所回升，美元指數(shù)又一次進(jìn)入上升周期。

　　事實(shí)上，2000年美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率高于1985年，但第二輪美元指數(shù)峰值卻低于第一輪，原因在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量占全球GDP的比重已由1985年的36%降至32%，2015年僅為25%。由此可見，若未來幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的全球占比無法達(dá)到2001年的水準(zhǔn)，則大概率美元指數(shù)峰值也將低于前次的高點(diǎn)121。

　　

　　盡管美元指數(shù)周期與美國(guó)基準(zhǔn)利率周期并不同步，但美元周期卻嵌套著兩個(gè)利率周期，換言之美元系統(tǒng)中貨幣周期嵌套著兩個(gè)信用周期。由此美元貨幣系統(tǒng)就形成了“緊貨幣+緊信用”、“緊貨幣+寬信用”、“寬貨幣+緊信用”以及“寬貨幣+寬信用”四種模式。圖7所示，美國(guó)利率周期與全球經(jīng)濟(jì)周期形成了共振，可以理解為全球信用周期較為同步或者說傳導(dǎo)機(jī)制非常有效。但全球貨幣周期卻并不同步。

　　

　　美元貨幣系統(tǒng)如何為全球資產(chǎn)定價(jià)？

　　圖9-15所示的6個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣周期與美元周期的關(guān)系表明美元指數(shù)構(gòu)成貨幣所屬國(guó)的貨幣周期具有同步性，且與美元周期吻合（2001~2010年間歐元區(qū)貨幣周期與美元周期的背離表明美元系統(tǒng)在彼時(shí)受到破壞，2011年后美元系統(tǒng)重新穩(wěn)固，詳見后文），我們不妨將這些經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)統(tǒng)稱為“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”；以中國(guó)和巴西為例的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣周期與美元周期呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)；非美元指數(shù)構(gòu)成的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣周期，以澳大利亞及韓國(guó)為例與美元周期的關(guān)系則介于“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”與EM之間。

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　這種差異性背后或有三點(diǎn)原因：

　　第一、“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”之間的經(jīng)貿(mào)聯(lián)動(dòng)最為密切；

　　第二、“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”中除瑞典外，其余6大成員央行（歐洲央行、美聯(lián)儲(chǔ)、加拿大央行、日本央行、英國(guó)央行和瑞士央行）形成了流動(dòng)性互換機(jī)制；

　　第三、“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”成員國(guó)均可以本幣進(jìn)行海外融資，而非“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”、特別是EM國(guó)家的海外融資多以美元或者“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”成員國(guó)貨幣實(shí)現(xiàn)，美元指數(shù)下行周期EM積累大量美元負(fù)債，一旦美元轉(zhuǎn)入上升周期必然進(jìn)入去杠桿階段。綜上，“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”貨幣周期與美元周期同步，而EM則相反。

　　由此，美元貨幣系統(tǒng)包括四個(gè)層面：第一層次是美國(guó)，第二層次是構(gòu)成美元指數(shù)的非美貨幣所屬經(jīng)濟(jì)體，第三層是其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，第四層是新興經(jīng)濟(jì)體及其他國(guó)家。

　　

　　貨幣周期和信用周期的同步性，導(dǎo)致“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”的經(jīng)濟(jì)周期（GDP和通脹）幾乎同步，也即其產(chǎn)出缺口周期同步，其中G7的同步性最強(qiáng)，但同為經(jīng)合組織成員的澳大利亞及韓國(guó)就沒有形成類似的共振。

　　

　　我們認(rèn)為美元貨幣系統(tǒng)是以“黃金”為信用錨、以“石油”為貿(mào)易錨，以“技術(shù)”為經(jīng)濟(jì)錨，其運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制如圖18，并通過全球政治系統(tǒng)（聯(lián)合國(guó)）、經(jīng)貿(mào)金融系統(tǒng)（各種貿(mào)易協(xié)定、世界銀行、IMF等）完成美元系統(tǒng)貨幣周期和信用周期的運(yùn)轉(zhuǎn)。美元貨幣系統(tǒng)通過匯率和利差兩個(gè)機(jī)制為全球資產(chǎn)定價(jià)，其邏輯如圖19。

　　

　　

　　美元貨幣系統(tǒng)無法永續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的根源——全球貨幣周期的失衡

　　盡管上世紀(jì)70年代美元貨幣系統(tǒng)建立以來，全球主流經(jīng)濟(jì)體都運(yùn)行于此系統(tǒng)之內(nèi)，以至于自周期已經(jīng)被美元貨幣系統(tǒng)建立的貨幣周期和信用周期牽引，但美元貨幣系統(tǒng)仍有本質(zhì)缺陷，主要表現(xiàn)為“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”內(nèi)部失衡與外部失衡。這種失衡也是導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)——全球或者局部經(jīng)濟(jì)（金融）危機(jī)——的根源。

　　美元系統(tǒng)的失衡

　　前文所述，每一輪美元周期為16年，但并非對(duì)稱式的“8年上升周期+8年下降周期”，而是6年上升周期+10年下降周期。從貨幣周期的視角理解：“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”均為服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其整體經(jīng)濟(jì)增速不及工業(yè)主導(dǎo)的新興經(jīng)濟(jì)體，進(jìn)而新興經(jīng)濟(jì)體享受的寬貨幣周期跨度要長(zhǎng)于“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”；從債務(wù)周期視角解讀：寬貨幣周期往往對(duì)應(yīng)著加杠桿行為，對(duì)于無法完全以本幣實(shí)現(xiàn)加杠桿行為的新興經(jīng)濟(jì)體（海外債務(wù)一般以美元、歐元、日元、英鎊等形式存在）而言，其加杠桿周期必然長(zhǎng)于去杠桿周期。

　　但全球貨幣周期的不對(duì)稱帶來了“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”內(nèi)部和外部的雙重失衡。

　　內(nèi)部方面。盡管“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”中的非美經(jīng)濟(jì)體（歐洲主要經(jīng)濟(jì)體、日本、加拿大等）與美國(guó)的貨幣周期和信用周期同步，但美國(guó)的貨幣周期與美元周期同向、“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”中的非美經(jīng)濟(jì)體的貨幣周期與本幣匯率周期反向。由此，“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”貨幣上升周期中，非美成員由于匯率相對(duì)美元貶值而無法獲得更多的資金流入；“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”貨幣下降周期中，非美成員卻受到了本幣匯率抬升的壓力。1980年至2000年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量在G7中的占比變動(dòng)與美元周期一致，但在2000年之后這種變化不再同步。

　　外部方面。由于所處經(jīng)濟(jì)階段的差異，新興經(jīng)濟(jì)體及發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速本就高于“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”，再加上貨幣周期的傾向，以至于經(jīng)歷兩輪美元周期后，新興經(jīng)濟(jì)體及發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量占全球比重顯著上升，而“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”的該項(xiàng)指標(biāo)大幅回落，美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量占比也明顯低于美元貨幣系統(tǒng)建立初期。

　　美國(guó)及“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”經(jīng)濟(jì)總量占比的下滑導(dǎo)致美元貨幣體系下的貨幣周期和信用周期的傳導(dǎo)不暢，這是金融危機(jī)后全球信用周期“失靈”的主因。

　　

　　美元貨幣體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)及信號(hào)

　　美元貨幣體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)驗(yàn)信號(hào)一：緊貨幣+緊信用

　　上世紀(jì)70年代至今，全球有7個(gè)經(jīng)濟(jì)增速換擋的典型案例：日本、德國(guó)、臺(tái)灣、韓國(guó)、墨西哥、巴西和菲律賓，前三個(gè)換擋成功，韓國(guó)上半場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)下半場(chǎng)平穩(wěn)過度，后三個(gè)則跌入中等收入陷阱。日本德國(guó)臺(tái)灣的換當(dāng)期分別是上世紀(jì)70年代、上世紀(jì)70年代前后，和上世紀(jì)80年代末期；韓國(guó)轉(zhuǎn)型的上半場(chǎng)對(duì)應(yīng)1996-1998年；

　　失敗的墨西哥、巴西、菲律賓的換擋時(shí)間分別是上世紀(jì)80年代初前后。很顯然，日本和德國(guó)的經(jīng)濟(jì)換擋期處于美元貨幣系統(tǒng)構(gòu)建前期和初期，尚未受到該系統(tǒng)的影響；臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)換擋期對(duì)應(yīng)著美元貨幣系統(tǒng)的“寬貨幣+寬信用”周期；韓國(guó)轉(zhuǎn)型的上半場(chǎng)對(duì)應(yīng)著貨幣系統(tǒng)的“緊貨幣+緊信用”周期，好在下半場(chǎng)迎來了“寬貨幣+寬信用”周期；失敗的墨西哥、巴西和菲律賓的經(jīng)濟(jì)換擋期則對(duì)應(yīng)“緊信用+緊貨幣”周期。

　　此外，1997-1998年亞洲金融危機(jī)、1991年12月蘇聯(lián)解體前夕（1988-1989年）全球都處于非“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”的“緊貨幣+緊信用”周期；科網(wǎng)泡沫破裂前夕（1999-2000年），非“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”也是處于“緊貨幣+緊信用”周期；2008年金融危機(jī)前夕（2005-2008年）全球則處于“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”的“緊貨幣+緊信用”周期。

　　綜上，一旦美元貨幣系統(tǒng)出現(xiàn)“緊貨幣+緊信用”疊組合就很容易爆發(fā)全球或者局域性經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)。這也是美元周期與美國(guó)利率周期不可能同步的重要原因。事實(shí)上，當(dāng)下也屬于非“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”成員的“緊貨幣+緊信用”周期，但并未出現(xiàn)嚴(yán)重的區(qū)域性危機(jī)，這也反映了美元貨幣系統(tǒng)有效性的降低。

　　

　　美元貨幣體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)驗(yàn)信號(hào)二：美元指數(shù)同比增速過高

　　事實(shí)上，當(dāng)非“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”成員進(jìn)入“緊貨幣+緊信用”周期，美元指數(shù)大概率會(huì)進(jìn)入快速攀升階段，由此對(duì)于美元貨幣體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警還可以直接參考美元指數(shù)的同比增速。以美元實(shí)際有效匯率指數(shù)同比為例，1997年亞洲金融危機(jī)、2008年次貸危機(jī)到2009年歐債危機(jī)同期該指標(biāo)都超過了10%，2015年該指標(biāo)亦達(dá)到了預(yù)警水平。由于去年5月初美元指數(shù)曾跌至91，因此今年二季度該風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)很可能再次拉響警報(bào)，但影響力或弱于金融危機(jī)前。

　　

　　美元貨幣體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)驗(yàn)信號(hào)三：利率曲線倒掛

　　2年期美債收益率是較為敏感的中短期市場(chǎng)利率，10年期美債收益率是全球資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)之一。1971年美元貨幣系統(tǒng)建立以來只有四個(gè)階段出現(xiàn)過二者的利差倒掛：石油危機(jī)期間及之后；冷戰(zhàn)結(jié)束前；亞洲金融危機(jī)到科網(wǎng)泡沫期間以及金融危機(jī)前夕。只有短期經(jīng)濟(jì)過熱/滯脹或者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)極度悲觀才有可能帶來這種利差倒掛，極端情況對(duì)應(yīng)的基本面也必然是極度異常的。

　　

　　美元貨幣系統(tǒng)的二度破裂——內(nèi)部破裂及外部脫軌

　　內(nèi)部裂變——?dú)W元的誕生

　　如前文所述，“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”成員的貨幣周期與美元周期同步，但2001-2010年間歐元區(qū)的貨幣周期與美元周期則相悖。本質(zhì)上是“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”內(nèi)部由美國(guó)一個(gè)核心向歐美兩個(gè)核心切換的結(jié)果。簡(jiǎn)單地說，就是此前“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”中的非美經(jīng)濟(jì)體相對(duì)美國(guó)而言，在經(jīng)濟(jì)總量、人口總量、土地面積、國(guó)際影響力等方便都微不足道，歐元區(qū)的建立改變了其內(nèi)部關(guān)系。并且，歐元區(qū)黃金儲(chǔ)備總和也高于美國(guó)。

　　這10年間，歐元區(qū)的貨幣周期不再與美元周期共振，歐元區(qū)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率超越美國(guó)，歐元的外儲(chǔ)占比不斷提升，且此間全球經(jīng)貿(mào)活動(dòng)部分領(lǐng)域歐元的使用也超越了美元（圖28）。

　　

　　

　　

　　

　　

　　綜上，歐元區(qū)的成立以及歐元作為該區(qū)域唯一法幣的出現(xiàn)可被視為美元貨幣系統(tǒng)的一次內(nèi)部裂變。但隨著歐債危機(jī)的爆發(fā)對(duì)歐元區(qū)形成了全面重創(chuàng)：2011年美國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)重新反超歐元區(qū)、歐元在已確認(rèn)外儲(chǔ)中占比大幅回落、歐元區(qū)甚至出現(xiàn)解體風(fēng)險(xiǎn)。盡管歐元區(qū)的問題可以視為“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”的問題，但卻令美國(guó)在美元系統(tǒng)中的地位更加穩(wěn)固，因此今年歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)或許有利于傳統(tǒng)的美元系統(tǒng)。

　　外部脫節(jié)——人民幣國(guó)際化

　　金融危機(jī)和歐債危機(jī)在一定程度上解決了美元貨幣系統(tǒng)的內(nèi)部矛盾，但卻加速了外部脫節(jié)。以各種口徑測(cè)算，金融危機(jī)前后中國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)都超越了美國(guó)，且由于中美所處經(jīng)濟(jì)階段的差異，因此未來若干年內(nèi)美國(guó)幾乎無法在該指標(biāo)上反超中國(guó)。這一趨勢(shì)直接導(dǎo)致美元貨幣體系發(fā)揮世界貨幣職能的能力在弱化，為全球資產(chǎn)定價(jià)的能力亦在弱化，這也是迫使人民幣國(guó)際化的宏觀背景。

　　

　　人民幣國(guó)際化重大事件梳理

　　1. 2007年6月香港發(fā)行首只人民幣債券；

　　2. 2008年1月上海期貨交易所推出黃金期貨，2013年7月推出黃金期貨夜盤；

　　3. 2008年7月國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)央行三定方案，新設(shè)匯率司，推進(jìn)人民幣離岸市場(chǎng)；

　　4. 2008年12月以來，人民銀行相繼與新興經(jīng)濟(jì)體乃至G7成員國(guó)央行簽署雙邊貨幣互換協(xié)議；

　　5. 2009年3月央行表示，人民幣跨境結(jié)算中心將在香港進(jìn)行試點(diǎn)；

　　6. 2009年7月六部門發(fā)布跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法，我國(guó)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)正式啟動(dòng)，次年六部門發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》；

　　7. 2012年下半年香港交易所推出人民幣貨幣期貨；

　　8. 2014年9月上海黃金交易所推出國(guó)際板；

　　9. 2015年6月中國(guó)銀行成為倫敦金銀市場(chǎng)黃金定價(jià)行，當(dāng)月中國(guó)央行開始增加黃金儲(chǔ)備；目前建設(shè)銀行、工商銀行及交通銀行均為倫敦金銀市場(chǎng)黃金定價(jià)行，也即倫敦金銀市場(chǎng)定價(jià)行中中國(guó)已經(jīng)占4/13席，中國(guó)黃金儲(chǔ)備規(guī)模僅低于美國(guó)、德國(guó)、意大利和法國(guó)；

　　10. 2015年推動(dòng)的“一帶一路”加強(qiáng)了人民幣的國(guó)際結(jié)算和支付功能；

　　11. 2016年10月1日人民幣納入IMF的SDR籃子。

　　

　　

　　

　　全球人民幣資產(chǎn)總量正在增加

　　截止2015年6月，以人民幣發(fā)行的國(guó)際債券及票據(jù)未嘗余額為984億美元，較2007年底增加1847.16%�？偭可虾芸赡茉谖磥韼啄瓿健懊涝诵年P(guān)聯(lián)國(guó)家”成員國(guó)加拿大，增速上為主要新興經(jīng)濟(jì)體之最。

　　

　　全球貨幣體系變化的可能影響

　　1980年至今美國(guó)基準(zhǔn)利率和美債收益率處于長(zhǎng)期下行通道的核心原因在于全球資產(chǎn)定價(jià)主導(dǎo)國(guó)——美國(guó)，乃至整個(gè)“美元核心關(guān)聯(lián)國(guó)家”經(jīng)濟(jì)總量占全球比重持續(xù)下滑。換言之，該貨幣體系的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造能力變?nèi)�，只能增加信用�?chuàng)造——加杠桿——實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。金融危機(jī)后，這種派生機(jī)制出現(xiàn)問題，2014年6月歐洲央行推行負(fù)利率以及2016年1月日本央行加入負(fù)利率家族也均表明美元貨幣體系的信用傳導(dǎo)機(jī)制失靈。美聯(lián)儲(chǔ)多次表達(dá)不會(huì)推出負(fù)利率也是對(duì)于美元貨幣體系的維護(hù)。

　　

　　反向思維來看，若全球貨幣體系中加入新的經(jīng)濟(jì)體，全球資產(chǎn)定價(jià)出現(xiàn)新的因素，定價(jià)系統(tǒng)成員國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總體貢獻(xiàn)率回升，原有的系統(tǒng)將會(huì)有一個(gè)再平衡。若如此，則系統(tǒng)內(nèi)生的全球利率的下降周期或?qū)⒔Y(jié)束。同時(shí)這一過程也會(huì)對(duì)中國(guó)的貨幣政策產(chǎn)生一定影響，中美利差可以作為我們理解全球資產(chǎn)定價(jià)再平衡的一條線索。

　　

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