相較國外資本市場(chǎng)，中國上市公司的并購重組既有共性，也有不少需要值得特別關(guān)注的地方。就共性而言，比如并購戰(zhàn)略、要約收購觸發(fā)、稅務(wù)籌劃等等，其重要性自然不遑多讓。而針對(duì)中國資本市場(chǎng)的特殊性而言，監(jiān)管審批、高管事宜、盈利預(yù)測(cè)等問題同樣相當(dāng)關(guān)鍵。

       清晰的并購戰(zhàn)略

       對(duì)任何一家企業(yè)而言，無論用怎樣的詞語來描述和強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略在企業(yè)發(fā)展過程中的意義和作用都不為過。并購作為戰(zhàn)略實(shí)施的一個(gè)重要組成部分，毫無疑問應(yīng)當(dāng)在戰(zhàn)略的指引下開展和進(jìn)行，而這其中隱含的邏輯則是，企業(yè)尤其是企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、行業(yè)成長規(guī)律和企業(yè)發(fā)展訴求的理解、把握和平衡。要清楚地知道，自己想要什么，什么時(shí)候要，怎么要，要了之后怎么辦；要處理好收購與發(fā)展、收購與整合、近期利益和遠(yuǎn)期利益的關(guān)系。

       上市公司作為公眾公司，實(shí)施戰(zhàn)略指引下的并購尤為重要，要能被監(jiān)管者和投資者理解和接受。道理雖然淺顯易懂，但我們?nèi)匀豢梢园l(fā)現(xiàn)，在資本市場(chǎng)上仍有不少“異軍突起”、“掛羊頭賣狗肉”的并購行為，這種掩耳盜鈴式的思維無疑將對(duì)其形象和市值產(chǎn)生不利影響。

       注意要約收購觸發(fā)點(diǎn)

       由于中國上市公司股權(quán)一般比較集中，分散程度不高，在上市公司并購重組中，有時(shí)會(huì)引起要約收購的問題。要約收購既是一種收購方式，也是一項(xiàng)收購義務(wù)。按照《收購辦法》的規(guī)定，上市公司30%股權(quán)是一個(gè)非常關(guān)鍵的界線，當(dāng)一個(gè)投資者所持上市公司股份越過30%時(shí)，就會(huì)觸發(fā)要約收購義務(wù)。這里面又可以分為兩種情況。

       第一種是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、間接收購、二級(jí)市場(chǎng)增持、非公開發(fā)行、司法裁決等方式獲得超過上市公司30%股權(quán)（不包括繼承方式獲得的情形），此時(shí)觸發(fā)了全面要約收購，投資者要么向上市公司股東發(fā)出全面要約，要么向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免要約收購。在這種情況下，如果投資者既不想將上市公司退市，又不想申請(qǐng)豁免，只能在要約收購價(jià)格上進(jìn)行策劃。

       根據(jù)《收購辦法》，要約收購價(jià)格不得低于要約收購提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)投資者取得該種股票所支付的最高價(jià)格，因此，投資者可以選擇在上市公司股票價(jià)格相對(duì)低點(diǎn)，或通過利好預(yù)期管理將股價(jià)推高，使上市公司其他投資者沒有意愿按要約價(jià)格轉(zhuǎn)讓股份，從而避免自己全面接盤的風(fēng)險(xiǎn)。

       第二種則相對(duì)比較簡單，由投資者直接發(fā)出全面或部分要約。主動(dòng)發(fā)全面要約，一般是基于終結(jié)上市公司上市地位而做出，屬于比較特殊的情況；主動(dòng)發(fā)部分要約則是收購意味相對(duì)較濃的行為，主要?jiǎng)右蚴菫榱艘?guī)避申請(qǐng)豁免全面要約收購義務(wù)的失敗。

       一般的操作方法是主動(dòng)直接發(fā)出收購35%股份的部分要約或在收購到30%時(shí)停下，再發(fā)出5%的部分要約。但由于現(xiàn)行的《收購辦法》刪除了要約收購生效的條件，這意味著只要原股東愿意接受要約，投資者就有義務(wù)去收購，這就有可能影響與意向收購對(duì)象之前達(dá)成的收購安排。因此，在發(fā)出部分要約收購義務(wù)之前，投資者需在要約收購價(jià)格上做好充分準(zhǔn)備。

       此外，由于“爬行增持”（投資者持有上市公司已發(fā)行股份30%及以上一年后，每12個(gè)月內(nèi)增持不超過該公司已發(fā)行的2%的股份；或投資者持有上市公司已發(fā)行股份達(dá)到或超過的50%的，繼續(xù)增加其在該公司擁有的權(quán)益不影響該公司的上市地位）無需申請(qǐng)要約收購豁免情形的存在，投資者即使在部分要約收購中未能取得之前預(yù)期的效果，仍然可以通過“爬行增持”的方式繼續(xù)完成之前的約定。因此，在部分要約收購中還要根據(jù)上市公司持股情況，設(shè)計(jì)好部分要約收購的股份比例。

       2013年最受關(guān)注的部分要約收購案例無疑是嘉士伯香港部分要約收購重慶啤酒。2013年11月5日至12月4日，合計(jì)持有重慶啤酒29.71%股份的嘉士伯香港及其關(guān)聯(lián)公司向重慶啤酒的其他股東發(fā)出了按每股20元的價(jià)格收購1.47億股（占重慶啤酒總股本30.29%）的部分要約，意圖收購重啤集團(tuán)持有重慶啤酒全部0.97億股。根據(jù)其公告，最終有1.95億股股份接受了要約，嘉士伯香港按大約75.4%比例收購接受要約的股份，由此重啤集團(tuán)實(shí)際只轉(zhuǎn)讓了0.73億股，仍保留0.24億股，占重慶啤酒總股本的4.95%。雖然嘉士伯香港未能在此次要約收購中一舉拿下重啤集團(tuán)所持重慶啤酒全部股權(quán)，但在此次收購?fù)瓿珊螅问坎愀鄢止蛇_(dá)到60%，超過50%，因此其后嘉士伯香港可以按照“爬行增持”的方式把重啤集團(tuán)剩余不到5%的股份拿下，而此時(shí)只要重慶啤酒能依舊保持上市地位，嘉士伯香港再無需申請(qǐng)要約收購豁免。

       另外，在進(jìn)行部分要約收購時(shí)，并不受30%股份的限制，這意味著一個(gè)投資者也可以發(fā)出收購上市公司15%股份的要約，但一般情況下，收購30%以下股份可以在二級(jí)市場(chǎng)或以協(xié)議收購的低成本方式進(jìn)行。

       借殼上市與IPO等同

       2013年的資本市場(chǎng)，受制于IPO暫停，借殼上市無疑是焦點(diǎn)、熱點(diǎn)和爆點(diǎn)�？陀^而言，何謂借殼上市，在中國相關(guān)的法律體系文件中并未加以清晰的界定。從實(shí)務(wù)操作上看，判斷一個(gè)項(xiàng)目是否屬于借殼上市，主要符合三個(gè)條件：一是上市公司控制權(quán)是否發(fā)生變化；二是在控制權(quán)變化后，上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并范圍資產(chǎn)總額的比例是否達(dá)到100%以上；三是看收購資產(chǎn)的所有人與新的上市公司控制人之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。如果只符合條件一，則是收購上市公司；如果只符合條件二，則是上市公司的重大資產(chǎn)重組。也就是說，如果通俗理解，借殼上市就是收購上市公司和上市公司重大資產(chǎn)重組的結(jié)合體，并且是先有控制權(quán)變更，再有資產(chǎn)規(guī)模變化。

       由于借殼上市一般會(huì)涉及上市公司主營業(yè)務(wù)的變化，中國證券監(jiān)管部門對(duì)此類行為采取了日益嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)，在某種程度上，比香港市場(chǎng)還要嚴(yán)格。比如香港資本市場(chǎng)規(guī)定，買方在成為擁有超過30%普通股的股東后的24個(gè)月內(nèi)，累計(jì)注入資產(chǎn)的任一指標(biāo)高于殼公司的收益、市值、資產(chǎn)、盈利、股本等五個(gè)測(cè)試指標(biāo)中任何一條的100%，則該交易構(gòu)成非常重大交易，該注入可能要以IPO申請(qǐng)的標(biāo)準(zhǔn)來審批（詳見本刊《香港買殼攻略》2010年1月）。而中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定并無24個(gè)月的限制，而是執(zhí)行累計(jì)首次原則，即按照上市公司控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司在重大資產(chǎn)重組中累計(jì)向收購人購買的資產(chǎn)總額（含上市公司控制權(quán)變更的同時(shí)，上市公司向收購人購買資產(chǎn)的交易行為），占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例累計(jì)首次達(dá)到100%以上的原則。這也就是說，即使在上市公司控制權(quán)變更時(shí)，收購人向上市公司注入的資產(chǎn)額未達(dá)到100%的標(biāo)準(zhǔn)，但只要在后續(xù)經(jīng)營年度內(nèi)注入的資產(chǎn)額達(dá)到100%，就構(gòu)成借殼上市。

       此外，在注入資產(chǎn)的性質(zhì)上，證監(jiān)會(huì)也采取了比較嚴(yán)格的態(tài)度，比如上市公司所購買資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的經(jīng)營實(shí)體持續(xù)經(jīng)營時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上；涉及多個(gè)經(jīng)營實(shí)體，則須在同一控制下持續(xù)經(jīng)營3年以上；經(jīng)營實(shí)體最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤（以扣除非經(jīng)常性損益后）均為正數(shù)且累計(jì)超過2000萬元。2013年11月，證監(jiān)會(huì)正式下文，明確上市公司購買的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的經(jīng)營實(shí)體應(yīng)當(dāng)是股份有限公司或者有限責(zé)任公司，且符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第32號(hào)）規(guī)定的發(fā)行條件，將借殼上市標(biāo)準(zhǔn)由“趨同”提升到“等同”。在該文中同時(shí)明確不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。

       在日趨嚴(yán)格的監(jiān)管政策下，部分上市公司的重組被迫終止。例如2013年12月25日，匯源通信發(fā)布公告稱，由于最新的證券及行業(yè)監(jiān)管政策，決定終止重大資產(chǎn)重組。政策效果立竿見影。不過，在現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中不乏一些“創(chuàng)新”式借殼案例帶來的新問題。

       比如，針對(duì)收購資產(chǎn)100%的借殼標(biāo)準(zhǔn)，那么收購人注入的資產(chǎn)比例一直在99%該如何對(duì)待？更有甚者，如果投資者通過一系列的安排，使得上市公司收購的資產(chǎn)從表面上看上去并不是收購人的資產(chǎn)，是否意味著就不是借殼上市呢？如果上市公司先期以各種方式（重大資產(chǎn)重組、非公開發(fā)行等）完成資產(chǎn)注入而保持控制權(quán)不變，而后再進(jìn)行控制權(quán)變更，這究竟是按兩次行為分別進(jìn)行審批，還是按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則按借殼上市進(jìn)行審批？再比如，如果通過司法裁決的程序完成上市公司控制權(quán)的變更，那么創(chuàng)業(yè)板的上市公司是不是就能夠完成后續(xù)的資產(chǎn)注入，在實(shí)現(xiàn)借殼的同時(shí)而不會(huì)被認(rèn)定為借殼上市呢？

       并購與非公開發(fā)行的協(xié)調(diào)

       在上市公司重大資產(chǎn)重組中，很多都會(huì)采用以上市公司股份為支付對(duì)價(jià)收購資產(chǎn)的情況。一般情況下，證監(jiān)會(huì)也會(huì)采取比較嚴(yán)格的審批標(biāo)準(zhǔn)。使用發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，要注意五個(gè)細(xì)節(jié)，尤其是要協(xié)調(diào)好與非公開發(fā)行的關(guān)系。

       一是視同發(fā)行股份購買資產(chǎn)的情形。嚴(yán)格意義上講，非公開發(fā)行屬于特殊的發(fā)行股份購買資產(chǎn)的行為，只不過這種資產(chǎn)是現(xiàn)金而已，二者的其他差異還體現(xiàn)在所發(fā)行股份定價(jià)、認(rèn)購名額等方面（附表）。在實(shí)踐中，由于直接采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式會(huì)遭遇嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)，部分投資者會(huì)采取先非公開發(fā)行募集資金，再用所募集資金購買資產(chǎn)的方式加以規(guī)避。對(duì)于這樣的情況，《重組辦法》規(guī)定，特定對(duì)象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對(duì)象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)。因此，如果上市公司意欲采用非公開發(fā)行的方式，要注意募資對(duì)象和收購對(duì)象的不同。

       二是如果收購對(duì)象認(rèn)購了部分非公開發(fā)行的融資額，這種情況該如何界定。在博盈投資非公開發(fā)行中，天津恒豐既是博盈投資非公開發(fā)行的6個(gè)認(rèn)購對(duì)象之一，也是博盈投資使用募集資金所購買股權(quán)公司的所有者。天津恒豐的認(rèn)購額不大，僅占募資總額的4.44%。對(duì)于這種行為，收購報(bào)告認(rèn)為天津恒豐的認(rèn)購行為不屬于發(fā)行股份購買資產(chǎn)行為。根據(jù)該非公開發(fā)行最終獲得審批通過的結(jié)果來看，似乎監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可這一解釋。這種情況是否存在邊界，仍待觀察。

       三是要約收購的觸發(fā)點(diǎn)。如前所述，當(dāng)投資者獲得上市公司股份超過30%需履行要約收購義務(wù)，除非獲得證監(jiān)會(huì)的豁免。因此，在發(fā)行股份購買資產(chǎn)和非公開發(fā)行中，相關(guān)投資者要事先做好謀劃，以避免耽誤工作進(jìn)程，尤其是涉及借殼上市時(shí)更應(yīng)加以注意。

       四是盡量控制配套融資。雖然上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)可以同時(shí)募集部分配套資金，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于配套融資一直持一種比較謹(jǐn)慎和高壓的態(tài)度，并根據(jù)配套融資的高低有意識(shí)地通過審批程序加以引導(dǎo)。在所配套資金比例不超過交易總金額25%的，一并由并購重組審核委員會(huì)予以審核；超過25%的，一并由發(fā)行審核委員會(huì)予以審核。按照一般操作思路，發(fā)行股份購買資產(chǎn)方案配套募集資金都是卡在25%紅線之下，以免提交發(fā)行部審核。

       五是并不是所有的重組都能采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式開展。根據(jù)《重組辦法》，上市公司采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)的行為適用于：是向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象發(fā)行股份購買資產(chǎn)，發(fā)行股份數(shù)量不低于發(fā)行后上市公司總股本的5%；發(fā)行股份數(shù)量低于發(fā)行后上市公司總股本的5%的，主板、中小板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于1億元，創(chuàng)業(yè)板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于5000萬元。也就是說，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)時(shí)，發(fā)行股份數(shù)最好要超過總股本的5%；對(duì)某些特大型上市公司，超過5%有困難的話，則需滿足交易金額的要求。

       盈利預(yù)測(cè)與業(yè)績補(bǔ)償承諾

       按照一般要求，上市公司購買資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提供擬購買資產(chǎn)的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告。上市公司擬進(jìn)行符合條件的重大資產(chǎn)重組以及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，還應(yīng)當(dāng)提供上市公司的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告。在重組方案中，涉及利益主體應(yīng)該基于盈利預(yù)測(cè)報(bào)告簽署補(bǔ)償協(xié)議，明確重組完成后實(shí)際盈利少于盈利預(yù)測(cè)數(shù)情況下的補(bǔ)償方式。補(bǔ)償主體可由涉及利益主體協(xié)商確定，并無硬性規(guī)定，一般是由收購方或資產(chǎn)賣出方提供補(bǔ)償。

       補(bǔ)償期限一般為重組實(shí)施完畢后的三年，對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)較賬面價(jià)值溢價(jià)過高的，視情況延長業(yè)績補(bǔ)償期限。目前可行的業(yè)績承諾補(bǔ)償方式有兩種，一是股份補(bǔ)償，一是現(xiàn)金補(bǔ)償。股份補(bǔ)償存在以下三種情形：擬注入資產(chǎn)為房地產(chǎn)業(yè)、礦業(yè)；擬注入資產(chǎn)評(píng)估增值率較大，目前執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)為增值率100%以上的為增值率較大；補(bǔ)償主體明顯缺乏現(xiàn)金支付能力。其他情形下則適用現(xiàn)金方式補(bǔ)償。

       在中技樁業(yè)借殼ST澄海的項(xiàng)目中，中技樁業(yè)的實(shí)際控制人顏靜剛是按承諾的凈利潤與實(shí)際凈利潤之間差額以現(xiàn)金形式補(bǔ)償，沒有涉及股份補(bǔ)償。主要原因有兩個(gè)，一是中技樁業(yè)92.95%股權(quán)評(píng)估值增值率為99.51%，沒有達(dá)到100%；二是顏靜剛在收購?fù)瓿珊髢H持有ST澄海30.79%股權(quán)，若主動(dòng)用股份進(jìn)行補(bǔ)償，無疑將會(huì)動(dòng)搖其對(duì)ST澄海的控制力。

       從盈利預(yù)測(cè)和業(yè)績補(bǔ)償承諾現(xiàn)有的政策框架和已通過監(jiān)管部門審核的案例來看，盈利預(yù)測(cè)和業(yè)績補(bǔ)償承諾背后的指向?qū)嵸|(zhì)是注入資產(chǎn)價(jià)值是否合理，落腳點(diǎn)在于資產(chǎn)實(shí)際的盈利能力，解決關(guān)鍵是重組涉及方如何進(jìn)行利益平衡。

       目前困擾資本市場(chǎng)并購重組的一個(gè)問題是注入上市公司資產(chǎn)的估值合理性問題。對(duì)于這一問題，確實(shí)沒有一個(gè)客觀的、公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)來加以衡量和評(píng)判，但這并不意味著“存在即合理”。判斷一項(xiàng)資產(chǎn)是否合理，關(guān)鍵在于常識(shí)和邏輯。如果從這個(gè)角度出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)目前很多項(xiàng)目的估值“離譜”，甚至是滑稽。

       據(jù)中創(chuàng)信測(cè)公告的收購方案，中創(chuàng)信測(cè)收購北京信威96.53%的股權(quán)的預(yù)估值約為268.8億元。而2007-2009年北京信威因連續(xù)虧損，大唐集團(tuán)減持退出。截至2013年6月底，在經(jīng)過2012年1月開始的多次現(xiàn)金增資后，北京信威的凈資產(chǎn)也不過44億元，其營業(yè)收入雖由年初的9億元上升至將近20億元（應(yīng)收賬款也從年初的5.5億增加到24.9億元），利潤由年初的4.9億元暴增至16.79億元，但這種盈利大躍進(jìn)似乎是依靠買方融資擔(dān)保形成的。所謂買方融資擔(dān)保，也就是買方申請(qǐng)銀行貸款用以支付采購貨款，境內(nèi)擔(dān)保銀行向貸款行開立銀行保函提供貸款擔(dān)保，北京信威及其子公司將收到的銷售貨款質(zhì)押反擔(dān)保給開立保函的擔(dān)保銀行，最終為買方的還款承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。僅在柬埔寨項(xiàng)目上，北京信威就為買方的融資以存單質(zhì)押方式提供了共計(jì)20.05億元的擔(dān)保。這種模式產(chǎn)生的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、巨額或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯而易見，這對(duì)準(zhǔn)備實(shí)施收購的上市公司又意味著什么呢？

       由于資產(chǎn)估值和盈利預(yù)測(cè)的難以把握，從已通過審核的案例分析，證監(jiān)會(huì)對(duì)這些問題的監(jiān)管思路和關(guān)注的重點(diǎn)一般不在于估值是否合理，業(yè)績補(bǔ)償由誰做出，而在于業(yè)績承諾期是否足夠、新進(jìn)股東的鎖定期是否合適以及補(bǔ)償是否能實(shí)現(xiàn)全覆蓋等，資產(chǎn)估值的問題則傾向于交由市場(chǎng)決定。

       在這種監(jiān)管思路和市場(chǎng)重壓之下，有少數(shù)案例因業(yè)績補(bǔ)償承諾的問題而半途夭折，比如藍(lán)色光標(biāo)收購分時(shí)傳媒，主要是因?yàn)橹亟M各方對(duì)業(yè)績補(bǔ)償方案無法達(dá)成一致而不得不終止。但最近武昌魚重組案被否似乎在暗示監(jiān)管思路的調(diào)整。

       至于業(yè)績補(bǔ)償承諾是否能得到有效的執(zhí)行，實(shí)際上主要還是看上市公司的經(jīng)營管理水平。比如在收購?fù)瓿珊螅ㄟ^上市公司業(yè)務(wù)單元之間的業(yè)務(wù)調(diào)整，做厚注入資產(chǎn)的經(jīng)營利潤，實(shí)現(xiàn)重組時(shí)的盈利預(yù)測(cè)，對(duì)上市公司而言也比較容易，也可以解釋過去。有些公司在注入上市公司后出現(xiàn)業(yè)績暴增的實(shí)際原因也許就來自于此。

       關(guān)注高管問題

       在上市公司發(fā)生并購重組行為時(shí)，中國資本市場(chǎng)監(jiān)管部門對(duì)交易雙方高管的相關(guān)事宜也有硬性規(guī)定，但這些規(guī)定往往被運(yùn)作者所忽視。目前，對(duì)高管的約束主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。

       第一是收購資格認(rèn)定。按照《收購辦法》規(guī)定，當(dāng)涉及上市公司收購時(shí)，當(dāng)收購人為自然人且收購人因貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序，被判處刑罰，執(zhí)行期滿未逾五年，或者因犯罪被剝奪政治權(quán)利，執(zhí)行期滿未逾五年，不得收購上市公司。這一規(guī)定的實(shí)際效力在創(chuàng)維數(shù)字借殼華潤錦華案中得到體現(xiàn)。2013年9月，華潤錦華股東大會(huì)同意通過資產(chǎn)出售、置換及發(fā)行股份方式購買創(chuàng)維數(shù)字100%股權(quán)。交易完成后，華潤錦華將直接控制創(chuàng)維數(shù)字，而創(chuàng)維數(shù)字的股東創(chuàng)維RGB將持有華潤錦華58.53%股權(quán)，成為新的控制人。但由于創(chuàng)維數(shù)字的實(shí)際控制人黃宏生于2006年因串謀盜竊等罪行在港被判監(jiān)禁6年，目前執(zhí)行期已滿，然而并未超過5年，由此觸發(fā)監(jiān)管紅線，該方案被證監(jiān)會(huì)否決。

       第二個(gè)是高管股份轉(zhuǎn)讓的限制。在上市公司收購，尤其是收購民營股份公司股權(quán)時(shí)，會(huì)涉及到收購公司董、監(jiān)、高的股份。而這些人員的股份按照《公司法》的要求是存在轉(zhuǎn)讓限制的。比如在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%等。若嚴(yán)格執(zhí)行該項(xiàng)規(guī)定，將會(huì)因存在轉(zhuǎn)股限制導(dǎo)致無法一次性全部轉(zhuǎn)讓，使很多重組工作無法進(jìn)行下去。目前部分重組方案對(duì)這種情況選擇了回避，但這種情況不應(yīng)視為常態(tài)。

       對(duì)于該問題，一般可以采用兩種方式加以解決。一種是權(quán)益連續(xù)說，即董監(jiān)高的股份仍然保留，只是由直接方式變成了間接方式，這些人員持有的股份并未對(duì)外轉(zhuǎn)讓。第二種則是更加徹底一些，將標(biāo)的公司由股份有限公司改制為有限責(zé)任公司，由此將不受《公司法》的約束。吉安集團(tuán)借殼山鷹紙業(yè)的重組就采取了這種方式，該重組方案設(shè)定在重大資產(chǎn)重組實(shí)施前的適當(dāng)時(shí)候?qū)⒓布瘓F(tuán)的組織形式從股份有限公司變更為有限責(zé)任公司。不過這種操作方式的成本有點(diǎn)高昂。

       類似高管限售股的情況還有，上市公司與上市公司之間發(fā)生重組時(shí)，股東有限售股時(shí)是否能進(jìn)行換股。從限售股的立法本意上看，筆者認(rèn)為還是可以進(jìn)行的，只要股東能繼續(xù)履行之前的承諾即可。若為方案通過考慮，也不妨進(jìn)一步延長鎖定期。

       稅務(wù)籌劃

       在并購重組中，一個(gè)繞不開的問題是如何降低重組成本，而其中的重要內(nèi)容之一就是稅收成本，但這一問題往往被重組各方忽視。受并購標(biāo)的不同，收購股權(quán)或收購資產(chǎn)時(shí)會(huì)產(chǎn)生不同的稅收后果。一般而言，股權(quán)收購涉及的稅收種類比較少，主要涉及所得稅和印花稅，特定情況下還會(huì)涉及土地增值稅；資產(chǎn)收購涉及的則相對(duì)較多，不僅涉及所得稅和印花稅，還會(huì)涉及增值稅、營業(yè)稅、契稅、土地增值稅等。如果在方案設(shè)計(jì)階段不做好稅收籌劃，將會(huì)給重組項(xiàng)目帶來較重的稅收負(fù)擔(dān)。

       通常情況下，收購股份會(huì)比收購資產(chǎn)節(jié)省稅收。但受《關(guān)于納稅人資產(chǎn)重組有關(guān)營業(yè)稅問題的公告》、《關(guān)于納稅人資產(chǎn)重組有關(guān)增值稅問題的公告》、《關(guān)于納稅人資產(chǎn)重組增值稅留抵稅額處理有關(guān)問題的公告》等稅收政策的影響，在特定情況之下，資產(chǎn)收購的稅負(fù)將會(huì)少于股份收購，這需要并購方仔細(xì)加以衡量，綜合平衡重組目的、標(biāo)的情況等加以確定。

       在所得稅方面，情況稍顯復(fù)雜。并購重組中所得稅的征收大體分為兩種情形，一種是股東為法人，另一種是股東為自然人。對(duì)于第一種股東是法人的情形，在進(jìn)行并購所得稅籌劃時(shí)一個(gè)重要的綱領(lǐng)性文件就是國稅總局的59號(hào)文，相關(guān)利益方要在股權(quán)收購比例、股份支付方式及比例上進(jìn)行充分的謀劃，盡可能地適用特殊性重組。對(duì)于第二種情形，由于現(xiàn)行的政策并無明確的優(yōu)惠措施，在上市公司收購自然人持有的資產(chǎn)或股權(quán)時(shí)，由于資產(chǎn)增值的原因，個(gè)人投資者會(huì)面臨較重的稅收壓力，尤其是以發(fā)行股份收購資產(chǎn)時(shí)，自然人獲得的是股份，并沒有充分的納稅必要現(xiàn)金，如果不繳納個(gè)人所得稅，將會(huì)面臨產(chǎn)生很大的稅收隱患，因此，做好稅收籌劃對(duì)自然人而言意義更大�？梢钥紤]的方式是提前做好謀劃，自然人不要直接持有標(biāo)的資產(chǎn)，而是通過中間層公司實(shí)現(xiàn)間接持有，必要時(shí)，可以設(shè)計(jì)兩層中間層公司。

       一個(gè)值得關(guān)注的變化是，近期財(cái)政部和國稅總局?jǐn)M對(duì)59號(hào)文進(jìn)行修訂，修訂的亮點(diǎn)之一是將適用范圍從法人擴(kuò)充到了自然人。如果這一思路最終得以明確，無疑對(duì)自然人參與上市公司并購重組的積極性產(chǎn)生重要的促進(jìn)作用。

       在實(shí)際運(yùn)作中，一個(gè)復(fù)雜的上市公司交易通常由上述幾個(gè)方面內(nèi)容交叉構(gòu)成。在借殼上市中，往往會(huì)涉及要約收購，非公開發(fā)行和發(fā)行股份購買資產(chǎn)又往往會(huì)涉及稅收方面的問題，因而需要對(duì)現(xiàn)有的規(guī)則體系有一個(gè)全面的了解并能融會(huì)貫通。能在現(xiàn)有制度框架內(nèi)設(shè)計(jì)并完成一個(gè)完美的，，能為參與者、監(jiān)管者、投資者共同認(rèn)可的交易方案，是項(xiàng)目運(yùn)作人員智慧和水平的體現(xiàn)，是其運(yùn)作能力的試金石，運(yùn)用之妙，存乎一心。這其中既需要企業(yè)決策者有明確的思路和寬闊的胸懷，懂得取舍之道，掌握平衡之道，也需要天時(shí)、地利、人和幾大因素的共同配合。

       內(nèi)幕交易催生監(jiān)管趨嚴(yán)

       資本市場(chǎng)從來就不是一個(gè)缺少故事的地方，在這個(gè)舞臺(tái)上，每天上演著一場(chǎng)又一場(chǎng)的悲喜劇。成功的并購都是相似的，不成功的并購各有各的不同，其中也不乏內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱、套利做局、利益輸送等質(zhì)疑聲，保護(hù)中小投資者利益仍是任重道遠(yuǎn)。

       根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2013年的并購中，已有50家上市公司公告重組項(xiàng)目失敗，19家公司公告停止實(shí)施。停止的原因各不相同，有的是因?yàn)楸O(jiān)管政策對(duì)重組涉及的標(biāo)的資產(chǎn)提出了更高要求，有的是因?yàn)橹亟M交易雙方無法就合作條款達(dá)成一致，當(dāng)然也不乏因監(jiān)管部門稽查壓力而不得不終止的情況。

       證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露，2013年1月至10月新增調(diào)查內(nèi)幕交易案件158起，立案67起，占全部立案案件的42%。在查處的內(nèi)幕交易案件中，主要內(nèi)幕信息仍為重大資產(chǎn)重組信息。

       涉及利用并購重組信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的上市公司比比皆是，典型者有春暉股份、九鼎新材、安諾其、萬順股份、博盈投資等。此外，還有魯銀投資、江蘇宏寶、威華股份等上市公司并購重組項(xiàng)目曾經(jīng)或正在被監(jiān)管部門稽查或核查。

       也許正如王巍在《私募帝國》一書的序言中所說的“規(guī)則無道，在荒郊野嶺上踩著石頭到處找河是中國私募基金行業(yè)的指導(dǎo)原則”那樣，正在過河的中國資本市場(chǎng)雖已不是荒郊野嶺，但到處激流險(xiǎn)灘，暗潮涌動(dòng)。在新的改革號(hào)角下，進(jìn)入2014年的資本市場(chǎng)，又將上演怎樣的并購重組大戲呢？

       （文/符勝斌  來源：巴曙松研究員金融政策研究  《新財(cái)富》 ）

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