【摘要】：20世紀(jì)90年代以來,世界范圍內(nèi)爆發(fā)了多次經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī),對危機(jī)傳染性的考察也成為了研究的熱點(diǎn)和難點(diǎn),這一方面是由于危機(jī)的影響不僅事先不可知,而且事后也不易判斷；另一方面則是在應(yīng)對危機(jī)的時機(jī)選擇和措施上沒有很好的識別方法。而危機(jī)傳染研究的首要問題是：某國(或一組國家)的危機(jī)在何時出現(xiàn)了對他國的傳染、傳染具有怎樣的存續(xù)期。如果不首先解決這些問題,后續(xù)的政策措施也將面臨盲目性。危機(jī)的識別有賴于對市場波動性的考察,傳染分析則與市場的關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)密切相關(guān),因此本文對波動性、相關(guān)性、危機(jī)傳染性三者之間的關(guān)系進(jìn)行分析,這可以在詳細(xì)考察波動性和相關(guān)性之間關(guān)系的基礎(chǔ)上進(jìn)行,因?yàn)檫@一問題被二階矩有關(guān)的研究所忽略,但是卻在資產(chǎn)定價(jià)、投資組合選擇、套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理等諸多領(lǐng)域有著重要的應(yīng)用。 單變量ARCH、GARCH模型在考察金融市場波動性方面獲得了極大的成功,但是在向多元GARCH擴(kuò)展時,卻面臨著維數(shù)災(zāi)難、正定性等問題的困擾。而Engle(2002)的動態(tài)條件相關(guān)(dynamic conditional correlation, DCC)多元GARCH模型可以方便地對參數(shù)進(jìn)行估計(jì),并能很好地考察市場關(guān)聯(lián)水平的動態(tài)性。在Engle將GARCH擴(kuò)展到能夠識別相關(guān)性的基礎(chǔ)上,本文將隱Markov轉(zhuǎn)換引入DCC框架下,進(jìn)一步為波動性和相關(guān)性二者的關(guān)系構(gòu)建了一個直接的表述方式,進(jìn)而考察危機(jī)的傳染特征,隱Markov轉(zhuǎn)換的方法可以避免對樣本進(jìn)行武斷的分割。 對于五個主要證券市場在不同時期的波動水平,第2章運(yùn)用Markov轉(zhuǎn)換單變量GARCH模型來分別考察,識別出各波動水平支配市場的期間,發(fā)現(xiàn)20年來只有美國次貸危機(jī)的到來使得所有市場同時處于最高的波動水平�；趩巫兞康姆治鼋Y(jié)果,第3章構(gòu)建Markov轉(zhuǎn)換DCC多元GARCH來考察關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)的非連續(xù)性變化,發(fā)現(xiàn)不僅存在美國次貸危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)對其他市場的傳染,而且其他幾次發(fā)端于美國的沖擊也都具有傳染性。基于前面兩章的分析,第4章進(jìn)一步以Markov鏈來同時驅(qū)動波動性和相關(guān)性,這為聯(lián)動性提供了一個直接的表述方式,進(jìn)而發(fā)現(xiàn)在美國次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)期間市場展現(xiàn)出了高波動和高相關(guān)。為了分析一條Markov鏈同時驅(qū)動波動性和相關(guān)性的情況下是否存在波動(或相關(guān))機(jī)制對相關(guān)(或波動)機(jī)制的誤導(dǎo),并進(jìn)而考察波動性、相關(guān)性二者的關(guān)系,第5章對波動性和相關(guān)性各引入一條隱Markov鏈,而聯(lián)動性只是波動與相關(guān)聯(lián)合機(jī)制的一個特例,研究表明：危機(jī)期間,高波動與高相關(guān)具有較高的一致性,其他時期則存在差異；幾乎不會出現(xiàn)高波動低相關(guān)的情形,但并非總是波動性的增加引致了關(guān)聯(lián)水平的上升,關(guān)聯(lián)水平的上升也可能會先于波動性的增加；危機(jī)初期,市場需要對更為復(fù)雜的信息進(jìn)行不斷地識別和過濾,以至于波動機(jī)制、相關(guān)機(jī)制都存在較為頻繁的轉(zhuǎn)換,應(yīng)對措施的出臺應(yīng)遵循一定規(guī)則；次貸危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)的傳染具有系統(tǒng)性特征,應(yīng)對危機(jī)需要各國的協(xié)調(diào)配合；這一對二階矩的考察方法可被廣泛應(yīng)用于資產(chǎn)定價(jià)、投資組合選擇、風(fēng)險(xiǎn)管理等領(lǐng)域。在前面章節(jié)考察外部沖擊影響的基礎(chǔ)上,為進(jìn)一步分離出市場自身效率改進(jìn)的影響,第6章對內(nèi)外部因素導(dǎo)致的市場關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行了初步識別。
【圖文】：

高波動機(jī)制2的平滑概率圖表明，除中國之外的其余四個市場高波動最為一致的期間是從2007年8月一直到2009年10月。而中國的股市在這段時間內(nèi)雖然是高、低波動交替支配著市場的運(yùn)行，但相比樣本內(nèi)的其他時間段，高波動機(jī)制也更為頻繁的支配著該市場。這也表明，即使在中國股市己運(yùn)行了20年、并在不斷改革有關(guān)制度設(shè)計(jì)的情況下，其與成熟證券市場相比而言，依然更易受到各方面因素(政策調(diào)節(jié)效果的不確定性、市場參與者的行為等)的干擾。而從美國次貸危機(jī)演進(jìn)的過程來看，它正是在2007年8月份全面爆發(fā)的，此時，貝爾斯登、巴黎銀行、沃爾瑪、家得寶等等對次貸投資重大損失的披露;金屬原油期貨和黃金現(xiàn)貨等的大幅跳水;美聯(lián)儲、歐洲央行、澳聯(lián)儲、日本央行等多次對金融系統(tǒng)大額注資，等等。為進(jìn)一步考察這一期間各市場波動的同步性，下面根據(jù)平滑概率分別計(jì)算4個一致性指標(biāo)，對于2005年5月到2010年10的整個期間，表2.3一2.6分別進(jìn)行了列示。表2.3一致性指標(biāo)1

從上圖的平滑概率可以發(fā)現(xiàn)，在近二十年來市場所發(fā)生的沖擊事件中，只有美國次貸危機(jī)造成了五個市場同時處于最高的高波動水平。五個市場從2007年初同時向高波動機(jī)制轉(zhuǎn)換，而美國次貸危機(jī)也是在2007年初逐漸浮出水面的。并且可以發(fā)現(xiàn)，，中國證券市場在1998年之前的波動水平一直是很高的，這與成立之初市場各方面(比如交易機(jī)制)還不成熟、政策又在頻繁的進(jìn)行調(diào)整、市場各方參與者更為缺乏經(jīng)驗(yàn)等因素有關(guān)。在1997年初到2002年初，四個成熟證券市場間的高波動性也保持了高度的一致性，這一期間爆發(fā)了幾個對市場造成沖擊的事件:1997年的亞洲金融危機(jī)、2000年下半年美國網(wǎng)絡(luò)股泡沫開始破滅、‘9.11’恐怖襲擊等。以上對沖擊導(dǎo)致的波動在市場間的一致性與差異進(jìn)行了初步考察，而危機(jī)的傳染性分析則是基于對市場的關(guān)聯(lián)水平是否有顯著上升來進(jìn)行判斷的，這將在基于隱Markov轉(zhuǎn)換動態(tài)條件相關(guān)的模型中進(jìn)行分析。2.4小結(jié)
【學(xué)位授予單位】：華中科技大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2011
【分類號】：O211.62;F113.7

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：2656541