【摘要】：20世紀90年代以來,世界范圍內爆發(fā)了多次經(jīng)濟、金融危機,對危機傳染性的考察也成為了研究的熱點和難點,這一方面是由于危機的影響不僅事先不可知,而且事后也不易判斷；另一方面則是在應對危機的時機選擇和措施上沒有很好的識別方法。而危機傳染研究的首要問題是：某國(或一組國家)的危機在何時出現(xiàn)了對他國的傳染、傳染具有怎樣的存續(xù)期。如果不首先解決這些問題,后續(xù)的政策措施也將面臨盲目性。危機的識別有賴于對市場波動性的考察,傳染分析則與市場的關聯(lián)結構密切相關,因此本文對波動性、相關性、危機傳染性三者之間的關系進行分析,這可以在詳細考察波動性和相關性之間關系的基礎上進行,因為這一問題被二階矩有關的研究所忽略,但是卻在資產(chǎn)定價、投資組合選擇、套期保值和風險管理等諸多領域有著重要的應用。 單變量ARCH、GARCH模型在考察金融市場波動性方面獲得了極大的成功,但是在向多元GARCH擴展時,卻面臨著維數(shù)災難、正定性等問題的困擾。而Engle(2002)的動態(tài)條件相關(dynamic conditional correlation, DCC)多元GARCH模型可以方便地對參數(shù)進行估計,并能很好地考察市場關聯(lián)水平的動態(tài)性。在Engle將GARCH擴展到能夠識別相關性的基礎上,本文將隱Markov轉換引入DCC框架下,進一步為波動性和相關性二者的關系構建了一個直接的表述方式,進而考察危機的傳染特征,隱Markov轉換的方法可以避免對樣本進行武斷的分割。 對于五個主要證券市場在不同時期的波動水平,第2章運用Markov轉換單變量GARCH模型來分別考察,識別出各波動水平支配市場的期間,發(fā)現(xiàn)20年來只有美國次貸危機的到來使得所有市場同時處于最高的波動水平。基于單變量的分析結果,第3章構建Markov轉換DCC多元GARCH來考察關聯(lián)結構的非連續(xù)性變化,發(fā)現(xiàn)不僅存在美國次貸危機、歐洲債務危機對其他市場的傳染,而且其他幾次發(fā)端于美國的沖擊也都具有傳染性�；谇懊鎯烧碌姆治�,第4章進一步以Markov鏈來同時驅動波動性和相關性,這為聯(lián)動性提供了一個直接的表述方式,進而發(fā)現(xiàn)在美國次貸危機和歐洲債務危機期間市場展現(xiàn)出了高波動和高相關。為了分析一條Markov鏈同時驅動波動性和相關性的情況下是否存在波動(或相關)機制對相關(或波動)機制的誤導,并進而考察波動性、相關性二者的關系,第5章對波動性和相關性各引入一條隱Markov鏈,而聯(lián)動性只是波動與相關聯(lián)合機制的一個特例,研究表明：危機期間,高波動與高相關具有較高的一致性,其他時期則存在差異；幾乎不會出現(xiàn)高波動低相關的情形,但并非總是波動性的增加引致了關聯(lián)水平的上升,關聯(lián)水平的上升也可能會先于波動性的增加；危機初期,市場需要對更為復雜的信息進行不斷地識別和過濾,以至于波動機制、相關機制都存在較為頻繁的轉換,應對措施的出臺應遵循一定規(guī)則；次貸危機、歐洲債務危機的傳染具有系統(tǒng)性特征,應對危機需要各國的協(xié)調配合；這一對二階矩的考察方法可被廣泛應用于資產(chǎn)定價、投資組合選擇、風險管理等領域。在前面章節(jié)考察外部沖擊影響的基礎上,為進一步分離出市場自身效率改進的影響,第6章對內外部因素導致的市場關聯(lián)結構變化進行了初步識別。
【圖文】：

高波動機制2的平滑概率圖表明，除中國之外的其余四個市場高波動最為一致的期間是從2007年8月一直到2009年10月。而中國的股市在這段時間內雖然是高、低波動交替支配著市場的運行，但相比樣本內的其他時間段，高波動機制也更為頻繁的支配著該市場。這也表明，即使在中國股市己運行了20年、并在不斷改革有關制度設計的情況下，其與成熟證券市場相比而言，依然更易受到各方面因素(政策調節(jié)效果的不確定性、市場參與者的行為等)的干擾。而從美國次貸危機演進的過程來看，它正是在2007年8月份全面爆發(fā)的，此時，貝爾斯登、巴黎銀行、沃爾瑪、家得寶等等對次貸投資重大損失的披露;金屬原油期貨和黃金現(xiàn)貨等的大幅跳水;美聯(lián)儲、歐洲央行、澳聯(lián)儲、日本央行等多次對金融系統(tǒng)大額注資，等等。為進一步考察這一期間各市場波動的同步性，下面根據(jù)平滑概率分別計算4個一致性指標，對于2005年5月到2010年10的整個期間，表2.3一2.6分別進行了列示。表2.3一致性指標1

從上圖的平滑概率可以發(fā)現(xiàn)，在近二十年來市場所發(fā)生的沖擊事件中，只有美國次貸危機造成了五個市場同時處于最高的高波動水平。五個市場從2007年初同時向高波動機制轉換，而美國次貸危機也是在2007年初逐漸浮出水面的。并且可以發(fā)現(xiàn)，，中國證券市場在1998年之前的波動水平一直是很高的，這與成立之初市場各方面(比如交易機制)還不成熟、政策又在頻繁的進行調整、市場各方參與者更為缺乏經(jīng)驗等因素有關。在1997年初到2002年初，四個成熟證券市場間的高波動性也保持了高度的一致性，這一期間爆發(fā)了幾個對市場造成沖擊的事件:1997年的亞洲金融危機、2000年下半年美國網(wǎng)絡股泡沫開始破滅、‘9.11’恐怖襲擊等。以上對沖擊導致的波動在市場間的一致性與差異進行了初步考察，而危機的傳染性分析則是基于對市場的關聯(lián)水平是否有顯著上升來進行判斷的，這將在基于隱Markov轉換動態(tài)條件相關的模型中進行分析。2.4小結
【學位授予單位】：華中科技大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2011
【分類號】：O211.62;F113.7

【參考文獻】

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本文編號：2656541