本文關(guān)鍵詞：中國經(jīng)濟(jì)減速的性質(zhì)與政策選項(xiàng)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)減速的性質(zhì)與政策選項(xiàng)
中國金融四十人論壇成員 巴曙松 [ 2012-07-18 ] 共有 0 條點(diǎn)評

報(bào)告要點(diǎn) 從時(shí)間跨度看， 本輪周期從 2009 年四季度 12.2%的峰值算起， 已經(jīng)回落了 11 個(gè)季度， 是中國歷史上最長的回落周期之一。 從回落幅度看， GDP 增長率從峰值到谷底的落差約為 4.7 個(gè)百分點(diǎn)，但是最大的回落幅度卻

發(fā)生在最近三個(gè)季度，換言之，這三個(gè)季度承擔(dān)了 超過 40%的總體回落壓力。 這是當(dāng)前資本市場擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)加速回落和微觀企業(yè)層面倍感 壓力的基本原因，也是外部因素與內(nèi)部經(jīng)濟(jì)回落疊加的結(jié)果，同時(shí)這一輪經(jīng)濟(jì)周期在探 底階段也呈現(xiàn)出復(fù)雜化的特征。 關(guān)于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)減速的性質(zhì)，我們認(rèn)為它具有自然減速和周期減速的雙重特征， 而周期因素是在短期內(nèi)帶動經(jīng)濟(jì)下滑更為主導(dǎo)的因素：1）作為一個(gè)整體，中國距離自然 減速區(qū)間仍有一段時(shí)間差，理想狀態(tài)下中國最快將于都 2015 年前后進(jìn)入減速期；2）作 為中國先行先試、具有特色的區(qū)域經(jīng)濟(jì)體，東南沿海發(fā)達(dá)省市或已進(jìn)入自然減速區(qū)間， GDP 增長率將由過去平均超過 10%的高速增長區(qū)間逐步過渡至未來 5～10 年 8%左右的中速 增長區(qū)間。 有效投資不足則是導(dǎo)致周期性減速的關(guān)鍵， 3） 而投資不足的主要原因則在于： 外需的回落、工業(yè)企業(yè)利潤率的快速下滑、房地產(chǎn)調(diào)控和土地財(cái)政的弱化以及銀行體系 流動性未能有效傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致有效貸款需求不足。4）綜合物價(jià)、投資等因素判 斷，2012 年初的經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)接近新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下的潛在經(jīng)濟(jì)增長水平。 鑒于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)減速帶有雙重性質(zhì)，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)減速的政策選項(xiàng)也應(yīng)該是“周期應(yīng)對 與促進(jìn)轉(zhuǎn)型并重”。即：1）著眼于中長期，實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，推進(jìn)民營企業(yè)進(jìn)入壟斷性 領(lǐng)域，使未來的經(jīng)濟(jì)增長更加依賴于資源效率，而不是資源投入，同時(shí)也避免中國作為 一個(gè)整體由于結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程的遲緩而提前進(jìn)入自然減速區(qū)間。2）著眼于短期，實(shí)施逆 周期調(diào)節(jié)政策，適當(dāng)加大重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，酌情放松銀行體系資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的管制 約束，封住“增長底線”。在 2012 年 6－7 月份的兩次降息并擴(kuò)大存貸款利率之后，考 慮到 2012 年末 CPI 有望回升，我們認(rèn)為利率調(diào)整應(yīng)當(dāng)大致到位，而流動性管理則在外匯 占款降低的背景下更多依靠準(zhǔn)備金率降低和公開市場操作。 如果結(jié)構(gòu)性改革和逆周期調(diào)控能夠合理平衡自然減速和周期減速的雙重風(fēng)險(xiǎn)，那么 伴隨 6、7 月份 CPI 回落到 2～3%的較低區(qū)間，以釋放有效貸款需求為目標(biāo)的監(jiān)管放松政 策得以順利實(shí)施，有望在隨后的幾個(gè)月陸續(xù)看到中國經(jīng)濟(jì)周期觸底的一系列積極信號。 這表現(xiàn)在：1）PPI 回落幅度開始小于 CPI，企業(yè)盈利預(yù)期逐步改善，去庫存接近尾聲。2） 土地溢價(jià)率持續(xù)回升可看作是土地市場恢復(fù)、土地財(cái)政機(jī)制周期性啟動的先行指標(biāo)。3） 未來三個(gè)月連續(xù)觀察到信貸投放規(guī)律達(dá)到 8000 億左右，且中長期貸款占比穩(wěn)定上升，則 可看作是銀行體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持力度顯著改善的積極信號，這也是三、四季度宏 觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的關(guān)鍵指標(biāo)。4）如是，2012 年下半年，則有望看到宏觀經(jīng)濟(jì)走出“一季 度環(huán)比見底、二季度同比見底、三四季度溫和回暖”的大致格局。 全球經(jīng)濟(jì)與中國經(jīng)濟(jì)的周期波動在此次危機(jī)以來呈現(xiàn)明顯的周期短期化特征，在以

前周期中往往需要幾年才能完成的經(jīng)濟(jì)周期起伏，在危機(jī)中往往是幾個(gè)季度乃至幾個(gè)月 就完成。例如 2012 年初時(shí)各國還擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長意外走強(qiáng)、各國宏觀政策是否需要轉(zhuǎn)向偏 緊、油價(jià)高企，而幾個(gè)月后的當(dāng)前則主要是擔(dān)心全球經(jīng)濟(jì)同步走弱、貨幣政策幾乎同步 轉(zhuǎn)向?qū)捤苫{(diào)、油價(jià)大幅回落。這使得宏觀研究更為重要，也使得政策變化更為短期化。 當(dāng)前資本市場對于經(jīng)濟(jì)走勢的核心關(guān)注表現(xiàn)在兩個(gè)方面： 第一， 目前中國經(jīng)濟(jì)的減速是結(jié)構(gòu)性還是周期性的？如果是趨勢性回落的一個(gè)開始， 這不僅意味著過去 30 年平均 10%左右的 GDP 增長率會成為歷史，而且中國經(jīng)濟(jì)從高速增 長向中低速增長的轉(zhuǎn)換，則需要通過適當(dāng)?shù)恼卟僮鱽矸乐钩霈F(xiàn)“硬著陸”。 第二，當(dāng)前的政策能否遏制住經(jīng)濟(jì)的下滑？如果經(jīng)濟(jì)的減速是長期現(xiàn)象，那么逆周 期調(diào)控政策的有效性便會顯著減弱，以投資為突破口的刺激性政策的效果有限。正是基 于這種判斷，一種廣泛流傳的觀點(diǎn)認(rèn)為中國當(dāng)前需要的是一場有助于糾正長期失衡的結(jié) 構(gòu)性改革，而不是僅僅致力于逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)回落態(tài)勢的一攬子投資計(jì)劃。 一、中國經(jīng)濟(jì)減速的性質(zhì)：趨勢減速 VS 周期減速 （一）經(jīng)濟(jì)減速已經(jīng)發(fā)生，且減幅加大 從回落周期的長度看， 如果不考慮 2008 年底“一攬子危機(jī)應(yīng)對計(jì)劃”帶來的刺激性 增長，中國 GDP 增長率從 2007 年二季度 15%的歷史高點(diǎn)到 2012 年一季度 8.1%的低點(diǎn)， 已經(jīng)整體回落了 5 年。如果這輪回落周期從危機(jī)之后 2009 年四季度 12.2%的峰值算起， 考慮到 2012 年二季度 GDP 增速將繼續(xù)回落到 8%以下，這個(gè)回落過程也已持續(xù)了 11 個(gè)季 度，而危機(jī)之前的那輪回落周期為 8 個(gè)季度。因此，從各個(gè)方面評估，這已經(jīng)是近年來 最長的回落周期之一。 從回落幅度看，雖然本輪周期持續(xù)回落了 11 個(gè)季度，GDP 增長率從峰值到谷底的落 差約為 4.7 個(gè)百分點(diǎn)（假設(shè) 2012 年二季度 GDP 增長率為市場一致預(yù)期的 7.5%），但是最 大的回落幅度卻發(fā)生在 2011 年下半年以來的最后三個(gè)季度， 逐季分別回落 0.5、 0.8、 0.6 個(gè)百分點(diǎn)，換言之，這三個(gè)季度承擔(dān)了超過 40%的總體回落壓力。 圖表 1 GDP 增長率已連續(xù)回落超過 11 個(gè)季度

數(shù)據(jù)來源：WIND，華創(chuàng)證券 （二）然而，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)減速的性質(zhì)仍存分歧 中國經(jīng)濟(jì)已在事實(shí)上經(jīng)歷了一段較長的減速期，但是對于經(jīng)濟(jì)減速的性質(zhì)卻存在顯 著的差異：一種相對悲觀但占據(jù)主流的觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前的減速是長期性的，且中國或有可 能已經(jīng)進(jìn)入 7～8%的中樞減速區(qū)間， 即使逆周期應(yīng)對政策使 GDP 增速暫時(shí)經(jīng)歷反彈， 也會 很快落入這個(gè)區(qū)間；另一種相對樂觀的觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前的減速是短期性的，中國經(jīng)濟(jì)仍有 可能在 2012 年二季度觸底之后實(shí)現(xiàn)持久的上升期。 北京大學(xué)林毅夫教授在最近的演講中 甚至斷言，中國經(jīng)濟(jì)未來 20 年仍將保持 8%左右的高速增長。 1、第一種觀點(diǎn)：中國已進(jìn)入趨勢性減速區(qū)間，從物價(jià)和就業(yè)、投資等判斷，目前經(jīng) 濟(jì)增長速度已經(jīng)回落到新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下的潛在經(jīng)濟(jì)增長率附近 IMF、 世界銀行及海外投行等國際研究和金融機(jī)構(gòu)傾向于認(rèn)為目前中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的減 速是一種趨勢性現(xiàn)象， 而且這種減速是任何一個(gè)后發(fā)追趕型經(jīng)濟(jì)體無法回避的自然減速。 通過仔細(xì)的跨國比較及分析，我們得出的結(jié)論是： 1）作為一個(gè)整體，中國距離這個(gè)自 然減速區(qū)間仍有一段時(shí)間差，理想狀態(tài)下中國最快將于都 2015 年前后進(jìn)入減速期；2） 考慮到中國廣泛的區(qū)域差異和跨度較大的產(chǎn)業(yè)光譜，東南沿海作為中國率先并成功實(shí)現(xiàn) 追趕的“特色經(jīng)濟(jì)區(qū)”或已在這 2007 年前后進(jìn)入這個(gè)減速區(qū)間。 支持這個(gè)判斷的依據(jù)依 次是： 第一，一國進(jìn)入自然減速區(qū)間的核心驅(qū)動力是 TFP 的大幅度下滑，而中國的 TFP 仍 然存在較大的追趕和提升空間。來自 NBER 的研究成果顯示，全球有接近 30 個(gè)國家在人 均 GDP 達(dá)到 16740 美元時(shí)（以 2005 年不變國際價(jià)格計(jì)算），高增長時(shí)代趨于終結(jié)，這個(gè) 30 個(gè)國家的平均 GDP 增長率由高增長時(shí)期的 5.6%下降到 2.1%[1]。然而，針對經(jīng)濟(jì)減速 原因的核算分析卻顯示：在資本存量、勞動力增長、人力資本和 TFP 四個(gè)因素中，TFP 對 GDP 增長率放緩的直接貢獻(xiàn)度為 85%， 換言之， 經(jīng)濟(jì)減速本質(zhì)上是全要素生產(chǎn)率的全面 放緩。 以日本為例， 日本曾在 1970 年代前后經(jīng)歷第一次顯著的經(jīng)濟(jì)減速， 減速前后的 GDP 增速落差超過 6 個(gè)百分點(diǎn)，其中 5.4 個(gè)百分點(diǎn)的下滑來自于 TFP 的減速（圖表 2）。 圖表 2 日本進(jìn)入減速區(qū)間的原因分解
資本增長率的 下滑 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 -0.1% -0.4% -0.8% -1.3% -1.5% -1.8% -2.1% -2.1% -1.9% 勞動增長率的 下滑 -0.6% -0.6% -0.5% -0.4% -0.3% -0.3% -0.2% -0.2% -0.2% 人力資本增長率的 下滑 0.4% 0.5% 0.6% 0.6% 0.5% 0.3% 0.2% 0.0% -0.1%

TFP 的下滑 -1.6% -3.0% -4.4% -5.4% -3.8% -4.3% -4.4% -1.8% -0.3%

1990 1991 1992

-0.3% -0.5% -0.7%

-0.5% -0.6% -0.6%

-0.1% 0.0% 0.0%

-2.4% -3.0% -2.4%

數(shù)據(jù)來源：華創(chuàng)證券梳理 對于中國這樣的后發(fā)追趕型經(jīng)濟(jì)體而言， TFP 仍然存在較大的追趕空間， 這個(gè)空間表 現(xiàn)在兩個(gè)層次：其一是全球技術(shù)前沿的提升，目前它仍以每年 1%左右的速度在改進(jìn)；其 二是對全球技術(shù)前沿的追趕，如果把美國當(dāng)成全球技術(shù)的前沒國家，并將美國的 TFP 視 為 100，那么中國只是這個(gè)技術(shù)前沿的 15～20%，持續(xù)的追趕空間仍然較大（圖表 4）。 然而，真正的憂慮可能在于存在追趕空間并不等于這種追趕會自然完成，這是因?yàn)椋?1）過去 30 年，中國處于初級階段的追趕，處于從低收入水平到中等收入水平的轉(zhuǎn)換， 這個(gè)時(shí)期 TFP 提升的關(guān)鍵是將勞動力從低生產(chǎn)率的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移到更高生產(chǎn)率的制造業(yè)。結(jié) 果上，中國在這一階段的追趕也是十分成功，，1998～2008 年 TFP 平均提升了 4%，為新興 國家之首（圖表 3）；2）但是，至少到目前為止，中國的東部沿海省市已經(jīng)進(jìn)入從中等 收入到高收入的轉(zhuǎn)換階段，這個(gè)階段 TFP 提升的關(guān)鍵是將現(xiàn)有制造業(yè)的生產(chǎn)要素需要轉(zhuǎn) 移到更高附加值的經(jīng)濟(jì)活動中、實(shí)現(xiàn)勞動力和資本在城市內(nèi)部的再分配、以及資源向新 產(chǎn)品和新工藝的流動，從而實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置。從當(dāng)前情況看，如果不開啟有效 的結(jié)構(gòu)性改革，東南沿海省市未必能夠順利實(shí)現(xiàn) TFP 的持續(xù)追趕。 圖表 3 1990—2008 年不同國家 TFP 平均增速

數(shù)據(jù)來源：OECD，華創(chuàng)證券梳理 圖表 4 中國的 TFP 對全球技術(shù)前沿的追趕仍然存在較大的空間（美國=100）

數(shù)據(jù)來源：IMF，華創(chuàng)證券梳理 第二，從具體的衡量指標(biāo)判斷，作為中國發(fā)達(dá)地區(qū)的東南沿海省市或已提前進(jìn)入自 然減速區(qū)。研究表明快速增長的經(jīng)濟(jì)體開始進(jìn)入自然減速區(qū)間的判斷指標(biāo)是人均 GDP 達(dá) 到 15000 美元左右，人均收入達(dá)到美國人均收入的 60%左右，制造業(yè)就業(yè)比例達(dá)到 25%左 右。 按照這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量， 2011 年中國人均 GDP （以 2005 年不變國際價(jià)格計(jì)算） 12000 為 美元左右， 假設(shè)未來 5 年人均 GDP 增速為 8～8.5%， 也只有到 2015 年前后中國的人均 GDP 水平才能達(dá)到 15000 美元；2011 年中國人均收入不到美國人均收入的 20%，跟美國仍然 存在巨大的差距；只有制造業(yè)就業(yè)比例這個(gè)指標(biāo)相對符合衡量標(biāo)準(zhǔn)。 然而，如果將中國經(jīng)濟(jì)分拆來看，長三角人均 GDP 是全國平均水平的 2 倍，早已在 2007 年就超過 15000 美元，而且以出口導(dǎo)向?yàn)橹圃鞓I(yè)就業(yè)比例和人均收入也處于全國最 高水平，因此，從這些指標(biāo)衡量，中國的長三角經(jīng)濟(jì)區(qū)可能已經(jīng)進(jìn)入自然減速階段。進(jìn) 一步觀察也可以發(fā)現(xiàn)，2007 年之前的五年，長三角 GDP 平均增速高達(dá) 14%，但是 2007 年 之后的四年平均水平僅為 11%左右，平均回落幅度達(dá) 3 個(gè)百分點(diǎn)，按照國際標(biāo)準(zhǔn)，這樣的 回落幅度基本上意味著長三角已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期追趕階段，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)自然減速區(qū)， 未來的經(jīng)濟(jì)增長將更多的依賴制造業(yè)內(nèi)部的升級、服務(wù)業(yè)的擴(kuò)張及 TFP 的進(jìn)一步提升。 圖表 5 人均 GDP（以 2005 年不變國際價(jià)格計(jì)算）

數(shù)據(jù)來源：世界銀行，華創(chuàng)證券梳理

圖表 6 中國分區(qū)域制造業(yè)就業(yè)比例

數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券梳理 圖表 7 東部沿海與中西部省份 GDP 增速已顯分化趨勢

數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券梳理 2、第二種觀點(diǎn)：周期性減速 這是一種相對樂觀的觀點(diǎn)，認(rèn)為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的減速屬于短期的周期性現(xiàn)象，并把 當(dāng)前 GDP 增速的大幅放緩要么歸因于出口疲弱、消費(fèi)缺少增長點(diǎn)、投資需求不足，要么 歸因于宏觀政策的主動收縮。然而，對中國經(jīng)濟(jì)歷次周期性減速的驅(qū)動力進(jìn)行比較后， 我們強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)是：1）存貨變化對 GDP 波動的重要性已大于凈出口；2）無論是存貨變 化還是凈出口變化均明顯小于上一輪周期性下滑的幅度；3）消費(fèi)對 GDP 的貢獻(xiàn)度較之上 一輪周期已經(jīng)明顯提升,2012 年經(jīng)濟(jì)增長的動力結(jié)構(gòu)會更為均衡；4）因此，綜合而言， 較之以往，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷周期性減速的核心動力來自于有效資本形成不足或者新興 投資增長點(diǎn)不足。具體而言： 圖表 8 投資、消費(fèi)和凈出口對 GDP 回落的貢獻(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券梳理 圖表 9 存貨變化對 GDP 波動的重要性已大于凈出口

數(shù)據(jù)來源：華創(chuàng)證券梳理 第一， 工業(yè)企業(yè)利潤率負(fù)增長導(dǎo)致有效投資需求不足。 2012 年 1～5 月工業(yè)企業(yè)利潤 累計(jì)增速為負(fù) 2.4%，已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月處于負(fù)增長狀態(tài)，而 2011 年全年超過 25%，分拆來 地，國有及國有控股企業(yè)利潤額同比增速下滑更快，為負(fù) 5.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過民營企業(yè)。無 論如何，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤額的下滑都將對投資需求產(chǎn)生不利沖擊，這表現(xiàn)在兩個(gè)方面： 1）工業(yè)企業(yè)投資的資金來源在很大程度上來自于企業(yè)的利潤留存，利潤額的下滑則 意味著企業(yè)將自有資金用于投資的能力顯著弱化。同時(shí)由于國有企業(yè)集中于重資產(chǎn)行業(yè) 則利潤額下滑更快，因此，國有部門投資下滑對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)減速的沖擊也更甚； 2）工業(yè)利潤增速下滑這一事實(shí)本身將改變企業(yè)對未來的預(yù)期，使投資行為趨向于謹(jǐn) 慎。 圖表 10 工業(yè)企業(yè)利潤增速連續(xù)負(fù)增長

數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券梳理 第二，房地產(chǎn)調(diào)控不僅導(dǎo)致房地產(chǎn)投資下滑，也通過“土地財(cái)政”機(jī)制弱化了地方 政府的基礎(chǔ)設(shè)施導(dǎo)致能力。 2012 年二季度房地產(chǎn)投資和土地購置同比增速分別下滑 5 個(gè)、 12 個(gè)百分點(diǎn)，呈加速下滑態(tài)勢， 房地產(chǎn)調(diào)控的累積效應(yīng)在 2012 年二季度集中釋放。 更 為重要的是，房地產(chǎn)投資趨弱對地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資的間接沖擊也許更大，這體現(xiàn)在 三個(gè)方面：1）土地出讓金是地方政府投資性支出的表外預(yù)算來源，但是 2012 年上半年 一線城市土地出讓金下滑幅度超過 50%，二線城市平均下滑幅度在 30%左右，因此，土地 出讓收入的減少對地方政府的投資資金來源構(gòu)成直接沖擊；2）在地方政府投資性項(xiàng)目， 特別是地方融資平臺貸款項(xiàng)目中，土地發(fā)揮資本金和資產(chǎn)抵押物的功能，因此，土地均 價(jià)的下滑不僅對地方項(xiàng)目的資本金來源構(gòu)成負(fù)面沖擊，而且也嚴(yán)重弱化了土地資產(chǎn)的抵 押功能， 使地方政府通過土地機(jī)制獲取銀行信貸資金的渠道受到影響。 在正常情況下， 3） 地方政府通過廉價(jià)工業(yè)用地出讓、稅收補(bǔ)貼等方式吸引制造業(yè)投資是極為普遍的情況， 但是 2012 年以來土地和稅收收入的減少使諸如此類的補(bǔ)貼變得更為困難， 而且過去幾年 大規(guī)模的制造業(yè)投資及其形成的過剩產(chǎn)能也在客觀上制約了這個(gè)投資渠道。 圖表 11 房地產(chǎn)投資和土地購置費(fèi)用同比增速顯著下滑

數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券梳理 圖表 12 土地出讓金同比增速下滑對地方政府的投資能力構(gòu)成直接沖擊

數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券梳理 第三，以貸款規(guī)模控制以及存貸比等監(jiān)管指標(biāo)為代表的金融管制指標(biāo)約束導(dǎo)致充裕 的銀行體系流動性難以向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)順利傳導(dǎo)，并導(dǎo)致有效貸款需求難以滿足，從而使得 投資下滑。到目前為止，我們一方面看到央行已將準(zhǔn)備金率下調(diào)三次，累計(jì)釋放流動性 過萬億， 而銀行間同業(yè)拆借利率的下降本身也說明當(dāng)前銀行體系的流動性相對充裕， 2012 年 6－7 月在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)兩次降低存貸款利率水平并擴(kuò)大存貸款利率浮動區(qū)間， 有效降低了企業(yè)資金成本。 另一方面卻看到當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求仍然難以有效滿足， 溫州民間高利貸資金成本仍高達(dá) 20%， 龐大的房地產(chǎn)在建項(xiàng)目以及處于停工、 半停工狀態(tài) 的政府項(xiàng)目同樣需要大量的資金支持。這種相互沖突的現(xiàn)象說明當(dāng)前中國金融系統(tǒng)與實(shí) 體經(jīng)濟(jì)、貨幣政策與監(jiān)管政策、商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理之間可能存在不匹配問題，使資金難 以順暢傳導(dǎo)至實(shí)體部門，同時(shí)有限的信貸資金投放也以短期和票據(jù)融資方式進(jìn)行，中長 期貸款占比已大幅度連續(xù)下降。 圖表 13 中長期貸款占比下降

數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券梳理 總結(jié)：這里的原因表明，中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)減速具有雙重性質(zhì)，但就當(dāng)前情況而言， 周期性因素應(yīng)該占據(jù)更為重要的因素： 1）東部自然減速已經(jīng)在發(fā)生。東南沿海發(fā)達(dá)省市或已進(jìn)入自然減速區(qū)間，GDP 增長 率將由過去平均超過 10%的高速增長區(qū)間逐步過渡至未來 5～10 年 8%左右的中速增長區(qū) 間；作為中國先行先試、具有特色的區(qū)域經(jīng)濟(jì)體，東南沿海省市未來的增長動力將來自

于制造業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)升級、服務(wù)業(yè)的擴(kuò)張及 TFP 的進(jìn)一步提升。 2）有效投資不足導(dǎo)致的周期性減速在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑的過程中占據(jù)更大的權(quán)重。投資 不足的主要原因則在于：工業(yè)企業(yè)利潤率的快速下滑、房地產(chǎn)調(diào)控和土地財(cái)政的弱化以 及銀行體系流動性未能有效傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致有效貸款需求不足。 二、下一階段的政策選項(xiàng)：結(jié)構(gòu)性改革 VS 逆周期調(diào)控 由于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)減速帶有雙重性質(zhì)，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)減速的政策選項(xiàng)也應(yīng)該是“周期應(yīng)對 與促進(jìn)轉(zhuǎn)型并重”，即：1）著眼于中長期，實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，使東南沿海省市未來的經(jīng) 濟(jì)增長更加依賴于資源效率，而不是資源投入，同時(shí)也避免中國作為一個(gè)整體由于結(jié)構(gòu) 性改革進(jìn)程的遲緩而提前進(jìn)入自然減速區(qū)間。2）著眼于短期，實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)政策，避 免 GDP 增長率出現(xiàn)失速下滑風(fēng)險(xiǎn)，封住“增長底線”，適當(dāng)加大重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)、保障房 建設(shè)以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的建設(shè)，酌情放松銀行體系資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的管制約束。 在 2012 年 6－7 月份的兩次降息并擴(kuò)大存貸款利率之后， 考慮到 2012 年末 CPI 有望回升， 我們認(rèn)為利率調(diào)整應(yīng)當(dāng)大致到位，而流動性管理則在外匯占款降低的背景下更多依靠準(zhǔn) 備金率降低和公開市場操作。 （一）結(jié)構(gòu)性改革：目標(biāo)在于提高資源配置效率 關(guān)于一系列結(jié)構(gòu)性改革措施的評述可參見我們的 2012 年中期宏觀專題報(bào)告 《中國經(jīng) 濟(jì)新格局：結(jié)構(gòu)減速、增長分化與供給改革》，這里需要重點(diǎn)補(bǔ)充的一項(xiàng)結(jié)構(gòu)性改革政 策是放松高利潤率、低效率的行業(yè)準(zhǔn)入管制，促進(jìn)資源和要素的跨行業(yè)流動，使民營企 業(yè)能夠進(jìn)入壟斷性行業(yè)，從而提高資源配置效率。具體而言： 第一，如果把中國工業(yè)行業(yè)按照利潤率和 TFP 分類，國有企業(yè)集中度最高的行業(yè)多 是上游資源和原材料等高利潤率行業(yè)，也是 TFP 最低的行業(yè)，如果放松這些行業(yè)的準(zhǔn)入 管制，中國的資源配置效率將有極大的提升。這些低 TFP 的國有壟斷行業(yè)分別是石油和 天然氣開采業(yè)、電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、黑色金 屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)。另一方面，民營企業(yè)集中度最高的行業(yè)如木 材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)、紡織業(yè)、文教體育用品制造業(yè)、皮革、毛皮、羽 毛及制品業(yè)，雖然 TFP 最高，但由于激烈的市場競爭，利潤率處于較低水平。因此，放 松行業(yè)準(zhǔn)入管制，將民營企業(yè)引入高利潤率、低效率的壟斷性領(lǐng)域，是當(dāng)前最為重要和 迫切的結(jié)構(gòu)性改革措施。 圖表 14 國有企業(yè)總產(chǎn)值占行業(yè)總產(chǎn)值之比（%）
煙草制品業(yè) 石油和天然氣開采業(yè) 電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 石油加工、燒焦及核燃料 黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè) 99.33 96.11 91.62 72.39 41.54 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè) 紡織業(yè) 農(nóng)副食品加工業(yè) 文教體育用品制造業(yè) 皮革、毛皮、羽毛及制品業(yè) 2.91 3.14 5.49 1.56 0.28

數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局

圖表 15 工業(yè)行業(yè)按照利潤率和 TFP 分類
低 TFP 低利潤率 高 TFP

電氣機(jī)械及器材制造業(yè)，紡織服裝、鞋、 造紙及紙制品業(yè)，皮革、 帽制造業(yè)， 儀器儀表及文化、 辦公用機(jī)械 毛皮、羽毛(絨)及其制品 制造業(yè)，農(nóng)副食品加工業(yè)，金屬制品業(yè)， 業(yè)，木材加工及木、竹、 橡膠制品業(yè)， 電力、 熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)， 藤、棕、草制品業(yè)，塑料 家具制造業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延加工 石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè) 制品業(yè)，紡織業(yè) 用品制造業(yè)，化學(xué)纖維制 造業(yè) 業(yè)， 計(jì)算機(jī)、 通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)， 文教、工美、體育和娛樂

高利潤率

石油和天然氣開采業(yè)，有色金屬礦采選 業(yè)， 黑色金屬礦采選業(yè)， 煤炭開采和洗選 業(yè)， 化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，有色金 屬冶煉及壓延加工業(yè)

醫(yī)藥制造業(yè)，酒、飲料和 精制茶制造業(yè)，非金屬礦 采選業(yè)，印刷業(yè)和記錄媒 介的復(fù)制，食品制造業(yè)， 專用設(shè)備制造業(yè)，通用設(shè) 備制造業(yè)，交通運(yùn)輸設(shè)備 制造業(yè)，非金屬礦物制品 業(yè)

數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局 第二，國有壟斷性行業(yè)的利潤率波動幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于民營企業(yè)，且留存利潤是國有企 業(yè)投資的資金來源，這導(dǎo)致國有企業(yè)投資在客觀加劇了中國經(jīng)濟(jì)周期的震蕩程度，因此， 民營企業(yè)對壟斷性行業(yè)的進(jìn)入也將在一定程度上減輕中國經(jīng)濟(jì)的波幅。這是因?yàn)椋?）國 有企業(yè)集中在重資產(chǎn)行業(yè)，利潤率的波動對投資的影響更大；2）國有企業(yè)的高利潤率一 方面來自于壟斷利潤、另一方面來自于政府提供的廉價(jià)資源和稅收補(bǔ)貼，而壟斷利潤和 各種補(bǔ)貼都具有明顯的順周期性，因此國有企業(yè)事實(shí)上放大了中國經(jīng)濟(jì)的周期波動。 圖表 16 國有企業(yè)的 ROE 波動幅度更大

數(shù)據(jù)來源：WIND，華創(chuàng)證券梳理 （二）逆周期調(diào)控：可以在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段保持經(jīng)濟(jì)回落的平穩(wěn)，穩(wěn)住“增長底線”， 防止經(jīng)濟(jì)失速性回落 由于有效投資不足是導(dǎo)致當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期性下滑的最主要因素，預(yù)計(jì)只有原材料價(jià)格 的下行、庫存調(diào)整的接近尾聲、產(chǎn)能利用率的提升才能最終改善制造業(yè)的盈利預(yù)期，使 制造業(yè)投資恢復(fù)常態(tài)； 只有房地產(chǎn)市場成交量的回暖才能直接帶動房地產(chǎn)新開工的回升， 并通過帶動土地市場的復(fù)蘇間接恢復(fù)地方政府的投資能力。如果這兩個(gè)市場自發(fā)力量不 能自然帶動制造業(yè)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的恢復(fù)常態(tài)，那么當(dāng)前中國最需要的逆周期 應(yīng)對政策是通過適當(dāng)?shù)呢?cái)政投資來帶動逆周期投資活動的上升，同時(shí)重點(diǎn)打破銀行體系 與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間資金傳導(dǎo)的障礙，確保在建項(xiàng)目、新開工重點(diǎn)項(xiàng)目的投資節(jié)奏，從而封 住“增長底線”，不至于使 GDP 增長率進(jìn)一步回落到更低水平。為解除銀行體系資金向 實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的約束，下一階段逆周期調(diào)控政策的可以考慮的重點(diǎn)可以是： 第一，在保持總體調(diào)控基調(diào)不變的前提下，結(jié)構(gòu)性地酌情適當(dāng)放松對基礎(chǔ)設(shè)施貸款 和中小戶型自住型為主的房地產(chǎn)貸款的行業(yè)貸款限制。目前的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)指引政策對行 業(yè)貸款的限制主要體現(xiàn)在融資平臺貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款，這些限制和約束是導(dǎo)致當(dāng)前 投資大幅下滑的主要原因之一。 從數(shù)據(jù)上看， 基礎(chǔ)設(shè)施投資延續(xù) 2011 年以來的回落態(tài)勢， 2012 年 1～5 月份同比增速僅為 5.6%，接近歷史最低水平；房地產(chǎn)投資則從 2011 年 30% 的增速回落到當(dāng)前 23%左右， 回落幅度高達(dá) 7 個(gè)百分點(diǎn)， 房地產(chǎn)調(diào)控的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”正在 加速釋放。 由于基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資加總占投資的比例達(dá) 45%， 如果進(jìn)一步考慮這兩個(gè) 大類行業(yè)對上下游的帶動作用，它們的下滑會直接拖累相關(guān)行業(yè)的盈利、生產(chǎn)和投資預(yù) 期，對制造業(yè)投資產(chǎn)生間接沖擊。 但是，在當(dāng)前情形下，在保持對房地產(chǎn)調(diào)控政策基調(diào)不變的前提下，適當(dāng)放松面向 剛性需求的部分貸款限制是十分必要的，原因有三：1）房地產(chǎn)在建面積高達(dá) 50 億平， 這不僅包含已經(jīng)預(yù)售、需要交付的部分，也包含未來 1～3 年的潛在供應(yīng)，如果這些在建 面積不能順利形成有效供給，那么下一個(gè)周期中，房地產(chǎn)市場極有可能因?yàn)楣┙o短缺而 陷入房價(jià)再度上漲的循環(huán)，已有的房地產(chǎn)調(diào)控成果也將“得而復(fù)失”。2）如果大量基礎(chǔ) 設(shè)施和房地產(chǎn)在建項(xiàng)目形成“半拉子工程”，對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)不良貸款的威脅更 大。3）綜合判斷，在保持總體調(diào)控基調(diào)不變的前提下，適當(dāng)支持對部分面向剛性需求的 房地產(chǎn)貸款和基礎(chǔ)設(shè)施貸款的行業(yè)限制是抑制投資進(jìn)一步下滑和兜住“增長底線”的關(guān) 鍵之一。 圖表 17 基礎(chǔ)設(shè)施投資增速已接近歷史低谷

數(shù)據(jù)來源：WIND，華創(chuàng)證券梳理 圖表 18 房地產(chǎn)施工面積處于歷史最高水平

數(shù)據(jù)來源：WIND，華創(chuàng)證券梳理 第二，引入差別化的監(jiān)管政策，滿足中小企業(yè)的正常資金需求。如果說基礎(chǔ)設(shè)施和 房地產(chǎn)貸款因?yàn)樾袠I(yè)限制而“不能貸”，制造業(yè)貸款因?yàn)樾枨笃Ｈ鹾彤a(chǎn)能過剩而“不敢 貸”，那么中小企業(yè)則是因?yàn)樯虡I(yè)銀行的宏觀審慎和風(fēng)險(xiǎn)管理而“不愿貸”。正是這三 個(gè)“不能貸”、“不敢貸”和“不愿貸”才導(dǎo)致了當(dāng)前有效貸款和有效投資不足，中長 期貸款占比的持續(xù)下降則證明了這一點(diǎn)。 目前大型商業(yè)銀行出于風(fēng)險(xiǎn)管理、資源配置的考慮不愿意向中小企業(yè)貸款，而愿意 提供貸款的中小型銀行又陷入流動性、存貸比率等各種制約，正是這種貸款供應(yīng)與貸款 需求不匹配的沖突現(xiàn)象使得中小企業(yè)的融資成本難以實(shí)質(zhì)性下降。因此，為破解這個(gè)沖 突，下一階段的宏觀調(diào)控政策可適當(dāng)考慮引入差別化的存貸比、推進(jìn)資產(chǎn)證券化和存款 準(zhǔn)備金率政策以支持中小金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)的融資需求。 第三，淡化存貸比考核，釋放商業(yè)銀行的貸款空間[2]。存貸比指標(biāo)的高低與基礎(chǔ)貨 幣的投放方式存在直接的關(guān)系，1970、80 年代，基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式是再貸款，這 一時(shí)期整個(gè)銀行體系的存貸比始終都是高于 100%的，1994 年匯率改革之后，外匯占款逐

步成為中國基礎(chǔ)貨幣投放的渠道，存貸比才有所下降，但直到 2005 年 3 月以前，商業(yè)銀 行存貸比一直顯著高于 75%。后來，隨著外匯占款量的加速增加，商業(yè)銀行存貸比出現(xiàn)了 加速下滑的跡象，多數(shù)時(shí)間處于低于 70%的水平。2012 年以來，每月的新增外匯占款規(guī) 模出現(xiàn)急速下降，而隨著人民幣匯率逐漸進(jìn)入均衡區(qū)間，以外匯占款為主導(dǎo)的基礎(chǔ)貨幣 投放方式也將逐漸退出歷史的舞臺。這里的一個(gè)直接結(jié)果就是不少銀行的存貸比指標(biāo)開 始陸續(xù)觸及上限，成為商業(yè)銀行貸款的實(shí)質(zhì)性約束，因此如果這個(gè)趨勢延續(xù)，那么未來 整個(gè)銀行體系的存貸比水平必然要上一個(gè)臺階，監(jiān)管政策也必然需要相應(yīng)做出調(diào)整。在 商業(yè)銀行法中， 雖然 75%的存貸比是一個(gè)硬約束， 但是對存款和貸款的定義卻沒有明確的 界定，預(yù)計(jì)這將是未來監(jiān)管政策放松的突破口，例如將同業(yè)存款計(jì)入分母，或者在貸款 中去掉一部分政策支持類貸款等都是可能考慮的放松方向。 圖表 19 商業(yè)銀行存貸比變化歷史

數(shù)據(jù)來源：WIND，華創(chuàng)證券梳理 三、尋找下一階段中國經(jīng)濟(jì)見底的積極信號 如果結(jié)構(gòu)性改革政策和逆周期調(diào)控政策能夠合理平衡趨勢性減速和周期性減速的雙 重風(fēng)險(xiǎn)，那么伴隨 6、7 月份 CPI 回落到 2～3%的較低區(qū)間，以釋放有效貸款需求為目標(biāo) 的監(jiān)管放松政策得以順利實(shí)施，市場有望在隨后的幾個(gè)月陸續(xù)看到中國經(jīng)濟(jì)周期觸底的 一系列積極信號。這表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 第一，PPI 回落幅度開始小于 CPI，企業(yè)盈利預(yù)期逐步改善，去庫存接近尾聲。一條 簡單的規(guī)律是：CPI 與 PPI 之差與工業(yè)企業(yè)利潤有較強(qiáng)的領(lǐng)先作用：上游行業(yè)利潤增速 與之顯著負(fù)相關(guān)（CPI-PPI 縮窄有利于上游行業(yè)利潤），下游行業(yè)利潤增速與之正相關(guān) （CPI-PPI 擴(kuò)大有利于下游行業(yè)利潤）。2011 年下半年以來，PPI 開始呈現(xiàn)大幅加速回 落的態(tài)勢，從 7.5%回落到當(dāng)前負(fù) 1.4%，連續(xù)三個(gè)月處于負(fù)值區(qū)間，CPI-PPI 之差急劇擴(kuò) 大，對上游工業(yè)企業(yè)利潤帶來明顯沖擊，企業(yè)處于顯著的去庫存周期之中，這也是當(dāng)前 經(jīng)濟(jì)快速下滑的原因之一。目前來看，未來幾個(gè)月，隨著 PPI 由負(fù)轉(zhuǎn)正，CPI 回落企穩(wěn)， CPI-PPI 將再度由正轉(zhuǎn)負(fù)， 企業(yè)有望進(jìn)入新一輪加庫存周期， 對宏觀經(jīng)濟(jì)的觸底反彈起到 推動作用。

第二，土地溢價(jià)率持續(xù)回升可看作是土地市場恢復(fù)、土地財(cái)政機(jī)制周期性啟動的先 行指標(biāo)。土地溢價(jià)率是土地成交價(jià)超出土地基價(jià)的比率，在理解地方政府投資邏輯的框 架中，土地溢價(jià)率是一個(gè)良好的判斷指標(biāo)，它不僅包含了土地市場競爭程度的信息，也 包含了社會資金面寬松程度的信息，而且也是大類資產(chǎn)走勢的先行指示器。2012 年 1～4 份該指標(biāo)一直處于 0～1%的極低水平，5、6 月開始有所反彈，但反彈傾向最為明顯的區(qū) 域是東南沿海省市的商業(yè)用地需求、中西部省市的住宅用地需求，如果在未來幾個(gè)月， 持續(xù)觀察到該指標(biāo)處于上升態(tài)勢， 并進(jìn)入 10～20%的中樞區(qū)間， 則可以作為土地市場恢復(fù)、 資金面好轉(zhuǎn)、地方政府投資能力提升的先行觀察指標(biāo)。 圖表 20 CPI、PPI 變化趨勢

數(shù)據(jù)來源：WIND，華創(chuàng)證券梳理 圖表 21 土地溢價(jià)率

資料來源：華創(chuàng)證券梳理 第三，如果未來三個(gè)月連續(xù)觀察到信貸投放規(guī)律達(dá)到 8000 億左右，且中長期貸款占 比穩(wěn)定上升，則可看作是銀行體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持力度顯著改善的積極信號，這也 是三、四季度宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的關(guān)鍵指標(biāo)。從最新的情況來看，6 月份新增人民幣貸款 有可能保持在 9000 億元以上，從而使得二季度信貸投放規(guī)模達(dá)到大約 2.4 萬億。更為重

要的是，調(diào)研顯示，6 月份多家大行票據(jù)貸款數(shù)量出現(xiàn)負(fù)增長，但中長期貸款占比提高。 未來幾個(gè)月，如果這種態(tài)勢延續(xù)，每月新增貸款規(guī)模保持在 8000 億左右，那么信貸資金 的投放、疊加兩次降息的累積效應(yīng)，可以預(yù)計(jì)金融系統(tǒng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度將明顯改 善，這將有助于推動宏觀經(jīng)濟(jì)走出“一季度環(huán)比見底、二季度同比見底、三四季度溫和 回升”的大致格局。 注： [1]Barry Eichengreen，When fast growth economies slow down: International evidence and implications for china. NBER, Working Paper 16919. [2]關(guān)于這個(gè)問題的詳細(xì)論述可參見我們的專題報(bào)告《75%存貸比：“不可能完成的任 務(wù)”？》



  本文關(guān)鍵詞：中國經(jīng)濟(jì)減速的性質(zhì)與政策選項(xiàng)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。