本文關(guān)鍵詞：全球再平衡下的中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景與政策選擇，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

全球再平衡下的中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景與政策選擇（上）

2012-3-26

　　內(nèi)容提要：2012年的中國經(jīng)濟(jì)將面臨深度再平衡和多重周期疊加共振問題。在全球經(jīng)濟(jì)充滿不確定性背景下，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)深化、美國經(jīng)濟(jì)二次探底等因素是威脅中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外部因素，增長(zhǎng)動(dòng)力的缺失是影響中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國內(nèi)因素，而執(zhí)行嚴(yán)格的緊縮政策，促進(jìn)財(cái)政、國際收支和生產(chǎn)消費(fèi)的平衡是全球重新步入穩(wěn)定增長(zhǎng)軌道的重要保證。未來中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力來自內(nèi)部，只有實(shí)現(xiàn)沿著現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展、綠色更新周期下的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)更新改造和消費(fèi)升級(jí)等重大發(fā)展取向進(jìn)行有效的結(jié)構(gòu)性改革，消除影響居民消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)層次提升的體制、政策壁壘，建立起市場(chǎng)創(chuàng)新機(jī)制，才能實(shí)現(xiàn)內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　關(guān)鍵詞：全球經(jīng)濟(jì)再平衡，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，穩(wěn)定金融，結(jié)構(gòu)性改革

　　2011年初筆者在《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討》發(fā)表的《后危機(jī)時(shí)代均衡路徑》的討論（張平、戴磊，2011），已經(jīng)指出舊的國際分工格局發(fā)生根本性變化。這一個(gè)根本變化越來越深地影響了中國，中國貿(mào)易盈余占GDP的比重預(yù)計(jì)2011年會(huì)降低到3%以下，似乎外部沖擊會(huì)變?nèi)酢Ｊ聦?shí)上從2008年到現(xiàn)在，全球進(jìn)入到持續(xù)深度再平衡調(diào)整過程中，中國開始遇到前所未有的挑戰(zhàn)。短期內(nèi)中國靠宏觀刺激政策抵御外部沖擊，但缺乏結(jié)構(gòu)性改革，在持續(xù)危機(jī)沖擊下，短期需求政策引發(fā)了很高的宏觀成本，如通貨膨脹、高房?jī)r(jià)等，必須要加快結(jié)構(gòu)性改革。2012年中國既要繼續(xù)抵御短期外部沖擊和進(jìn)一步防范內(nèi)部累積的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，又要加快結(jié)構(gòu)性調(diào)整。利益結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新激勵(lì)，這是一個(gè)發(fā)展與轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)。

　　2012年，發(fā)達(dá)國家特別是歐元區(qū)增長(zhǎng)舉步維艱，歐盟委員會(huì)將2012年歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從1.8%下調(diào)至0.2%，因歐盟出現(xiàn)嚴(yán)重長(zhǎng)期衰退和全球經(jīng)濟(jì)二次探底可能性陡然上升，由此將引發(fā)全球資產(chǎn)價(jià)格的深度調(diào)整。2012年全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策以穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格為主，歐洲依然致力于抑制不斷上升的債務(wù)水平，美國則需要同時(shí)穩(wěn)定金融和擴(kuò)張就業(yè)，新興市場(chǎng)國家也進(jìn)入了自我再平衡，因此穩(wěn)定求發(fā)展成為全球經(jīng)濟(jì)2012年主調(diào)。中國經(jīng)濟(jì)也不例外，國內(nèi)通脹態(tài)勢(shì)已得到遏制，宏觀經(jīng)濟(jì)政策重點(diǎn)放在穩(wěn)定金融上，以應(yīng)對(duì)隨時(shí)可能出現(xiàn)的國際形勢(shì)惡化，貨幣政策應(yīng)結(jié)束緊縮回歸中性以保持宏觀調(diào)控的彈性空間，財(cái)稅體制應(yīng)加速改革和稅收政策激勵(lì)實(shí)體創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)并購整合、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展等推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性改革。

　　一、全球“再平衡”的持續(xù)沖擊

　　從理論上講，金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)都不是偶然現(xiàn)象，是經(jīng)濟(jì)體在過去長(zhǎng)期增長(zhǎng)中結(jié)構(gòu)問題累積的總量結(jié)果。馬克思認(rèn)為資本主義的結(jié)構(gòu)問題是由資本主義私有制決定的生產(chǎn)的無限擴(kuò)大和私人購買能力不斷下降之間的矛盾，馬爾薩斯認(rèn)為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因是缺少了地主階級(jí)的消費(fèi)，凱恩斯說大蕭條的根源是消費(fèi)和受“動(dòng)物精神”支配的投資下降所導(dǎo)致的有效需求不足。不管從哪個(gè)角度出發(fā)，，經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展從一個(gè)階段向一個(gè)新階段邁進(jìn)的風(fēng)向標(biāo)。因此，只有把握住每次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的本質(zhì)，才能變“�！睘椤皺C(jī)”，為后續(xù)增長(zhǎng)掃清障礙。

　　本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)也不例外，只是反應(yīng)的問題更為深刻。20世紀(jì)中期以來，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入了黃金時(shí)期。直到2008年美國金融危機(jī)，才結(jié)束了這一“大繁榮期”，這一大繁榮的締造者是美歐日發(fā)達(dá)國家。歐洲通過不斷舉債的方式建立了國家福利體系，不斷推高消費(fèi)水平，而美國依靠金融工具刺激了私人舉債性消費(fèi)，以此帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并推動(dòng)了全球化和建立了全球化的分工體系。2008年美國次貸危機(jī)刺破了私人舉債消費(fèi)的泡沫；2010年歐債危機(jī)則擠破了國家社會(huì)福利泡沫。發(fā)達(dá)國家無法帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)，其占全球經(jīng)濟(jì)的份額到2013年將讓位于新興經(jīng)濟(jì)體，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)份額從2008年后已經(jīng)跌到30%以下（IMF，2010）。因此全球經(jīng)濟(jì)的分工體系變化，決定了全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入持續(xù)再平衡過程。

　　歐洲福利建設(shè)需要以大量的公共支出作為保證。發(fā)達(dá)國家為了適應(yīng)這種轉(zhuǎn)變，大幅度提高宏觀稅率水平。發(fā)達(dá)國家平均宏觀稅率水平從二戰(zhàn)前的23%左右上升到20世紀(jì)90年代初的45%，瑞典、挪威、奧地利等國家的宏觀稅率更是超過50%，甚至達(dá)到60%，意味著居民收入的一多半要上繳稅收。對(duì)于福利競(jìng)爭(zhēng)的追捧成為政府選舉制勝的重要砝碼。當(dāng)財(cái)政收入已經(jīng)不能滿足福利支出需要時(shí)，政府轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)，通過借錢搞福利。國內(nèi)債券只涉及到國內(nèi)居民收入的再分配，無非是將收入的一部分繳稅、一部分借給政府用于增加公共產(chǎn)品，尤其是公共福利供給，繳稅和借債在本質(zhì)上是一樣的，借債只是將左口袋的錢拿到右口袋。除了繳稅和借出，居民收入剩下的部分用于個(gè)人消費(fèi)。宏觀稅率和政府借債增加的本質(zhì)只是在一般均衡的背景下，居民福利最大化帕累托最優(yōu)條件中的邊際替代率和邊際轉(zhuǎn)換率沿生產(chǎn)可能性邊界進(jìn)行調(diào)整，居民的福利未必會(huì)增加，但也不一定受到損失。只有當(dāng)債務(wù)轉(zhuǎn)向國際資本市場(chǎng)，通過借外債來搞福利時(shí)，上述情況才會(huì)改變。通過向國際市場(chǎng)借債搞來的福利，增加了經(jīng)濟(jì)體可用的資源，擴(kuò)張了生產(chǎn)可能性曲線的邊界，必然會(huì)帶來居民福利的改善。這就意味著，只要外部條件允許，借錢搞福利始終是增加選票的重要保障。公共部門的擴(kuò)張，擠出了私人部門可用于生產(chǎn)的資源。

　　過去的20年以來，以中國為代表的發(fā)展中國家基本充當(dāng)了國際市場(chǎng)借貸者的角色。以勞動(dòng)力低成本（低工資、低福利、低收入）、低環(huán)境成本、低資本成本和土地與自然資源的近乎免費(fèi)供給造就的傳統(tǒng)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使中國制造業(yè)具備了超強(qiáng)的國際競(jìng)爭(zhēng)力。長(zhǎng)期國際貿(mào)易順差累積形成的外匯儲(chǔ)備，遭遇發(fā)達(dá)國家利用貨幣霸權(quán)所實(shí)施的通過貨幣超發(fā)來賴賬的行為下，只能選擇各種外幣國債來理財(cái)。過去發(fā)達(dá)國家是依靠資本輸出來獲得廉價(jià)資源，現(xiàn)在則是通過借債來享受免費(fèi)服務(wù)。

　　一邊是借錢搞福利的發(fā)達(dá)國家，一邊是勒緊褲腰帶往外借債的發(fā)展中國家，全球經(jīng)濟(jì)再平衡的壓力便由此而來。我們認(rèn)為，未來一個(gè)時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)再平衡將沿著三個(gè)層面展開，這三個(gè)層面，也將對(duì)應(yīng)主權(quán)國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不同走向：

　　1.實(shí)現(xiàn)政府財(cái)政收支平衡以緩解主權(quán)債務(wù)危機(jī)

　　政府收支平衡的壓力首先來自于愈演愈烈的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。美國和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)解決的唯一出路是財(cái)政平衡，首先要消減政府支出，減少公共部門和國有企業(yè)雇員人數(shù)。當(dāng)政府支出依然超過政府稅收收入時(shí)，就會(huì)伴隨國有部門的私有化改革，將國有資產(chǎn)出讓的本金用于彌補(bǔ)財(cái)政收支的虧空。正如我們所看到的，不論是財(cái)政緊縮，還是國有企業(yè)改革，都會(huì)帶來罷工，給本國政府帶來很大的政治壓力。解決債務(wù)危機(jī)，首先需要專家的技術(shù)性操作來解決期限結(jié)構(gòu)，更需要里根和薩奇爾夫人一樣堅(jiān)定的政治執(zhí)行者來贏得市場(chǎng)的信任，將緊縮決策執(zhí)行到底。其次要調(diào)節(jié)政府支出結(jié)構(gòu)，將用于福利的資源轉(zhuǎn)向?qū)?chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的支持，通過促進(jìn)增長(zhǎng)才能消除高企的債務(wù)比例，使宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到健康運(yùn)行的軌道上。

　　2.實(shí)現(xiàn)國際收支平衡以緩解匯率壓力

　　國際收支平衡的壓力來自匯率市場(chǎng)。近期以來，美國、日本和歐元區(qū)匯率的急劇變動(dòng)，無一例外地給本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了很大危害，雖然發(fā)達(dá)國家企業(yè)貿(mào)易的損失可以通過相應(yīng)的掉期等國際金融手段來進(jìn)行規(guī)避，但是國際貿(mào)易和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資需要穩(wěn)定的匯率預(yù)期。國際金融導(dǎo)致的短期資本流動(dòng)和國際貿(mào)易導(dǎo)致的長(zhǎng)期資本流動(dòng)是匯率的主要決定力量。國際收支平衡的首要條件是常規(guī)項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的總體平衡，其次是常規(guī)項(xiàng)目和資本項(xiàng)目各自的平衡。前者是為了保持即期匯率穩(wěn)定，后者是為了防止遠(yuǎn)期匯率的過度波動(dòng)。

　　3.居民財(cái)富生產(chǎn)與消費(fèi)的平衡

　　從主權(quán)國家的角度來看，居民生產(chǎn)的財(cái)富量和消費(fèi)的財(cái)富量應(yīng)當(dāng)總體上是平衡的。既要防止消費(fèi)不足將大量資源轉(zhuǎn)移給國外消費(fèi)，更要防止過度超前消費(fèi)，寅吃卯糧，這關(guān)系到微觀和整體宏觀經(jīng)濟(jì)的安全。只有徹底改變發(fā)達(dá)國家消費(fèi)者通過借債來消費(fèi)的根本狀況，才能實(shí)現(xiàn)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基本保證的、超越貨幣層面的國際收支平衡。

　　國際貨幣基金組織（IMF2010）特別分析了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在過去50年中的28次順差逆轉(zhuǎn)的經(jīng)歷。通過大量的國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)分析與案例研究發(fā)現(xiàn)：（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)因再平衡而平均降低0.3%-1.2%，如在制造業(yè)鼎盛時(shí)期的上世紀(jì)70年代初的日本影響很大。（2）結(jié)構(gòu)調(diào)整加快。結(jié)構(gòu)調(diào)整中最為積極的貢獻(xiàn)者為投資，投資上升較多，平均達(dá)3.3個(gè)百分點(diǎn)，私人消費(fèi)提高0.8個(gè)點(diǎn)，貿(mào)易盈余帶動(dòng)明顯下降。（3）就業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。就業(yè)總體規(guī)模略有下降，貿(mào)易部門下降導(dǎo)致原有就業(yè)結(jié)構(gòu)需要調(diào)整，但整體就業(yè)壓力不會(huì)因再平衡下降過多，因?yàn)橘Q(mào)易部門就業(yè)下降的速度慢于非貿(mào)易部門就業(yè)增長(zhǎng)速度。（4）經(jīng)濟(jì)明顯過熱。由于再平衡往往刺激投資和消費(fèi)來完成，會(huì)導(dǎo)致明顯的經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象，物價(jià)上漲非常快。物價(jià)上漲很快的同時(shí)，東亞國家和地區(qū)普遍伴隨著房地產(chǎn)價(jià)格的快速上升，日本上個(gè)世紀(jì)80年代中后期的資產(chǎn)泡沫令人震驚。（5）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新加快。非貿(mào)易部門的份額明顯提高，貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門就業(yè)的重新配置，而中高技術(shù)份額顯著提高，體現(xiàn)一國經(jīng)濟(jì)在全球分工價(jià)值鏈中地位的提升。再平衡能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新。

　　對(duì)中國而言，這次再平衡要比以往更為深刻，并會(huì)持續(xù)多年。從國際經(jīng)驗(yàn)看經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是根本，但短期內(nèi)持續(xù)的再平衡調(diào)整過程，會(huì)直接降低中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在增長(zhǎng)率，平均會(huì)降低1.2個(gè)百分點(diǎn)，特別是國際經(jīng)濟(jì)放緩過快沖擊會(huì)比較嚴(yán)重。廈門大學(xué)模擬的美國二次探底的沖擊認(rèn)為會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.64個(gè)百分點(diǎn)。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了全面開放型的經(jīng)濟(jì)體，除了單純貿(mào)易盈余的影響，外資流動(dòng)、金融市場(chǎng)恐慌、匯率、大宗商品價(jià)格和貿(mào)易摩擦等都直接會(huì)影響到中國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

　　二、2012年中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速的一致預(yù)期

　　隨著歐洲債務(wù)危機(jī)的蔓延和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大幅下滑，以及美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推后，全球經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)再平衡過程，外需對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)可能會(huì)在2012年再次成為負(fù)值。我們預(yù)測(cè)，在整個(gè)“十二五”期間，凈出口對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)始終為負(fù)值。

　　隨著城市化的推進(jìn)，中國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)基本進(jìn)入內(nèi)需拉動(dòng)為主的時(shí)代。我們當(dāng)前的發(fā)展動(dòng)力主要是投資，特別是以城市化基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)開發(fā)的投資，這幾年能有效低于巨大的國際金融動(dòng)蕩，保持高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都是靠投資拉動(dòng)。2011年中國城市人口比重超過50%，城市化進(jìn)程增速開始減慢，特別是中國近10年來土地城市化速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了人口城市化速度，2001-2011年城市建成區(qū)面積和規(guī)劃面積比城市人口年均增長(zhǎng)高50%到100%，未來向土地投資仍有潛力，但增速下滑。而消費(fèi)大致保持穩(wěn)定，如果經(jīng)濟(jì)不景氣拉長(zhǎng)，則消費(fèi)也會(huì)下滑。展望2012年，我們預(yù)測(cè)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大體會(huì)繼續(xù)保持在較高的8.4%左右，物價(jià)水平在4%上下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力依然靠投資拉動(dòng)，但動(dòng)力不足已經(jīng)是非常明顯的事實(shí)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)迫在眉睫。隨著2011年第4季度通脹的明顯緩解，2011年全年CPI基本保持在5.4%左右，2012年下調(diào)至4.1%。

　　當(dāng)前政策和學(xué)術(shù)界都爭(zhēng)論中國是否應(yīng)該全面轉(zhuǎn)向刺激，否則會(huì)“慣性下滑”。中國“十二五”將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定在了7%，已經(jīng)有了一定的減速準(zhǔn)備。但近年來的高速增長(zhǎng)，特別是“十一五”年均增長(zhǎng)11.2%的背景下，很多人認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛在增長(zhǎng)率應(yīng)該提高到兩位數(shù)以上，而不是下調(diào)至7%�！笆晃濉逼陂g高增長(zhǎng)是以通脹和通脹預(yù)期的不斷上升為代價(jià)的：從2006年到現(xiàn)在6年間，除金融危機(jī)沖擊導(dǎo)致2009年通貨緊縮外，2007年消費(fèi)物價(jià)上漲了4.8%，2008年上漲5.9%，2011年消費(fèi)物價(jià)水平預(yù)計(jì)5.4%。“十二五”期間成本推動(dòng)的物價(jià)上漲壓力，依然挑戰(zhàn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性。

　　2011年中國經(jīng)濟(jì)依然高速增長(zhǎng)，呈現(xiàn)逐季度遞減的趨勢(shì)，更為重要的是作為從“十二五”開局之年，在節(jié)能減排、轉(zhuǎn)變動(dòng)力機(jī)制上仍然進(jìn)展不夠，但在體制改革如稅收、財(cái)政改革上開始走出了堅(jiān)實(shí)的步伐，當(dāng)前中國的問題不是速度而是持續(xù)的發(fā)展動(dòng)力，需要加速改革和減速增效。

　　表1中列舉了全球主要機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)于中國2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)水平的預(yù)測(cè)，數(shù)據(jù)顯示各種機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在8.3%-9.5%之間，野村證券預(yù)測(cè)值最高，瑞銀預(yù)測(cè)值最低。如果出現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)二次探底，將會(huì)導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑1個(gè)百分點(diǎn)左右。物價(jià)方面，2012年中國CPI的預(yù)測(cè)值在2.7%-4.93%之間，通脹在2012年下行已是必然。

　　中國2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于一致減速預(yù)期。如果出現(xiàn)歐美經(jīng)濟(jì)二次探底，按照瑞銀和廈大的分析則會(huì)沖擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.64-1.3個(gè)百分點(diǎn)，我們按IMF的平均調(diào)整1.2%預(yù)測(cè)，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最壞的情景為7.2%。這種減速預(yù)期的背后主要原因集中在短期問題上：（1）外部沖擊強(qiáng)制中國再平衡減弱了中國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，特別歐債危機(jī)導(dǎo)致中國出口有可能進(jìn)一步下降；（2）地方融資平臺(tái)、鐵路、國企高債務(wù)率問題直接縮減了地方政府和國企的投資能力，房?jī)r(jià)下行減低了居民的個(gè)人投資，投資乏力是明年的主要問題所在；（3）節(jié)能減排加快完成。沿海地區(qū)出口導(dǎo)向型的勞動(dòng)密集型工業(yè)水平不斷下降和國內(nèi)建筑業(yè)等基建行業(yè)減速，2012年的就業(yè)壓力加大，這將會(huì)凸顯結(jié)構(gòu)調(diào)整問題的重要性，即服務(wù)業(yè)發(fā)展滯后無法吸收更多就業(yè)。分配結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢，2011年城市居民收入增速遠(yuǎn)低于GDP增速，消費(fèi)帶動(dòng)乏力，而技術(shù)創(chuàng)新等更是緩慢，長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)矛盾也顯現(xiàn)出來

　　三、多重周期重疊共振

　　從短期周期看，國際周期中的歐債危機(jī)和中國周期中地方融資平臺(tái)等高負(fù)債將在2012年體現(xiàn)為短期的現(xiàn)金流危機(jī)沖擊，特別是歐債中的意大利和西班牙等在2012年2-4月份集中兌付期，國際債務(wù)危機(jī)壓力重重。國內(nèi)2012年平臺(tái)債務(wù)也是集中兌付期，也會(huì)遇到現(xiàn)金流沖擊的風(fēng)險(xiǎn)，金融市場(chǎng)的恐慌也直接會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)加大。國內(nèi)當(dāng)前債券市場(chǎng)國債和低等級(jí)債，如城投債收益率走向背離就顯示出國內(nèi)市場(chǎng)不斷上升的壓力。

　　我國經(jīng)濟(jì)的總杠桿率已經(jīng)很高，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。一方面，以社會(huì)融資總量來衡量，到2011年中，國內(nèi)信貸存量相當(dāng)于GDP的173%，這比很多同等收入水平發(fā)展中國家的比重都要高。另一方面，地方融資平臺(tái)和央企等由于金融可獲得性強(qiáng)，均自覺不自覺地提高了其金融杠桿率。由于這些機(jī)構(gòu)投資的期限較長(zhǎng)，短期收益率較低，必然導(dǎo)致現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)較大，負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)凸顯。

　　2011年7月份的城投債違約引起債券市場(chǎng)暴跌，上海銀行間市場(chǎng)7天拆借利率一度突破8%，現(xiàn)在仍在5%高位波動(dòng)。同時(shí)，債券融資出現(xiàn)很大困難，并引起“民間”房貸利率水平飆升。股票市場(chǎng)也大幅下跌，大型上市銀行估值中位數(shù)從2010年末市凈率2.8倍下跌到1.6倍。很多房地產(chǎn)開發(fā)商在境內(nèi)和境外美元債券市場(chǎng)的融資成本也已上升到15%。一些投資者已通過購買主權(quán)信用違約掉期或人民幣看跌期權(quán)，來對(duì)抗宏觀經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)。這些狀況表明，我國金融市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)因素已經(jīng)在積累并開始顯現(xiàn)。

　　而緊縮政策有滯后效益，緊縮政策抑制了物價(jià)的上漲，但也會(huì)產(chǎn)生自我強(qiáng)化的機(jī)制，主要表現(xiàn)在：其一，總量緊縮性政策量化分解為各部門的緊縮指標(biāo)，往往形成各個(gè)部門共同緊縮過程，從而加大緊縮的力度；其二，緊縮政策具有“自我強(qiáng)化”的特征。穩(wěn)定化政策的核心是逆周期調(diào)節(jié)，但任何政策調(diào)節(jié)都有其自我強(qiáng)化的特征，考慮到政策的滯后效應(yīng)以及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，逆周期調(diào)節(jié)就很容易轉(zhuǎn)變?yōu)轫樦芷谡{(diào)整，從而會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。因此，當(dāng)前宏觀調(diào)控要注重總體把握和全局管理，提高政策的前瞻性，避免自我強(qiáng)化的緊縮機(jī)制引致較嚴(yán)重的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。

來源：錄入    《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討》

  本文關(guān)鍵詞：全球再平衡下的中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景與政策選擇，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。