【摘要】：長期以來,如何提高國有企業(yè)效率以及由此引發(fā)的國有企業(yè)改革一直是各界關(guān)注的重點(diǎn)。Qian(1996)指出由于政治成本和代理成本的存在,一個(gè)有效的國企改革策略是政府在分權(quán)化改革過程中建立有效的公司治理體系,且兩者缺一不可。自20世紀(jì)80年代起,為實(shí)現(xiàn)政企分開、提高國有企業(yè)效率,中國政府推行了一系列以分權(quán)為核心的國有企業(yè)改革。具體在此過程中,政府通過建立證券交易市場(chǎng),將大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)從原有國有企業(yè)剝離重組成新的國有上市公司,隨后成立中央和地方國有資產(chǎn)管理部門(以下簡(jiǎn)稱:國資委),并確立了“國資委——國有企業(yè)集團(tuán)(或國有資產(chǎn)管理公司)——國有上市公司”多級(jí)金字塔結(jié)構(gòu),進(jìn)而部分隔離了政府對(duì)國有上市公司的直接干預(yù),初步實(shí)現(xiàn)了政企分開。上述分權(quán)改革后國有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)中仍然存在兩種對(duì)立的公司治理機(jī)制:一方面,金字塔底層新成立的股份制公司通過上市,不斷引入外部投資者,并建立了董事會(huì)等現(xiàn)代公司治理機(jī)制;另一方面,處于金字塔中間層的國企集團(tuán)仍然保留行政型的治理機(jī)制。研究表明,這兩種對(duì)立的公司治理不僅使得國有上市公司仍然面臨嚴(yán)重的政府干預(yù),而且導(dǎo)致國有上市公司的治理機(jī)制形同虛設(shè),進(jìn)而削弱了國企分權(quán)改革的效果。因此,究竟政府能否通過完善金字塔中間層國有企業(yè)集團(tuán)的治理機(jī)制以及進(jìn)一步的職能分權(quán),來減少國有上市公司面臨的政治成本和代理成本,促進(jìn)國有上市公司治理機(jī)制真正發(fā)揮作用,是國有企業(yè)改革過程中一個(gè)亟待檢驗(yàn)的重要問題。為完善中央企業(yè)的治理結(jié)構(gòu),使其規(guī)范地行使作為國有上市公司控股股東的各項(xiàng)股東權(quán)利,進(jìn)而確保國有上市公司有效運(yùn)作并實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng),國務(wù)院國資委于2004年6月開始針對(duì)金字塔中間層的中央企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行董事會(huì)試點(diǎn)工作。具體措施包括:在金字塔中間層的國有企業(yè)集團(tuán)建立董事會(huì);逐步將出資人的部分職權(quán)(如重大投融資決策權(quán)、企業(yè)部分經(jīng)理人員的選聘考核等)下放給新成立的董事會(huì);引入超過半數(shù)以上的外部董事并建立專門委員會(huì);實(shí)施董事會(huì)定期報(bào)告制度等。這次針對(duì)中央企業(yè)集團(tuán)的董事會(huì)試點(diǎn)改革為研究政府能否通過對(duì)金字塔中間層的國有企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行職能分權(quán)和完善公司治理來進(jìn)一步提高國企分權(quán)改革的效果,提供了一個(gè)很好的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn):一方面,此次董事試點(diǎn)改革是針對(duì)中央企業(yè)集團(tuán)里的國有獨(dú)資企業(yè)實(shí)施的,并且使得這些國有獨(dú)資企業(yè)經(jīng)歷了從沒有董事會(huì)到有董事會(huì)的過程。因此,此次試點(diǎn)改革對(duì)中央企業(yè)集團(tuán)旗下的國有上市公司來說,是一個(gè)相對(duì)外生事件;另一方面,此次試點(diǎn)改革是逐年試點(diǎn)實(shí)施的,能為本文研究提供很好的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組。因此,本文嘗試?yán)眠@一自然實(shí)驗(yàn),從上市公司超額雇員、現(xiàn)金持有價(jià)值、高管在職消費(fèi)的角度,來檢驗(yàn)政府對(duì)金字塔中間層國有企業(yè)集團(tuán)的職能分權(quán)和完善公司治理的試點(diǎn)改革,能否減少金字塔底層國有上市公司面臨的政策性負(fù)擔(dān)、提高企業(yè)治理效率。具體來說,本文主要進(jìn)行以下三個(gè)子研究:第一,國有企業(yè)集團(tuán)董事會(huì)試點(diǎn)改革能否降低金字塔底層國有上市公司的超額雇員,進(jìn)而從雇員政策性負(fù)擔(dān)角度檢驗(yàn)此次試點(diǎn)改革能否起到降低國有上市公司面臨的政治成本的治理效應(yīng)。第二,國有企業(yè)集團(tuán)董事會(huì)試點(diǎn)改革能否降低國有上市公司高管在職消費(fèi),進(jìn)而從隱性契約的角度檢驗(yàn)此次試點(diǎn)改革是否起到改善國有上市公司激勵(lì)機(jī)制的治理效應(yīng)。第三,國有企業(yè)集團(tuán)董事會(huì)試點(diǎn)改革能否提高金字塔底層國有上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值,進(jìn)而從市場(chǎng)投資者的角度來檢驗(yàn)此次試點(diǎn)改革能否改善國有上市公司的經(jīng)營活動(dòng)和資源配置效率,進(jìn)而起到提高企業(yè)價(jià)值的治理效應(yīng)。本文利用2002-2016年中央企業(yè)旗下國有上市公司的數(shù)據(jù),以實(shí)施董事會(huì)試點(diǎn)改革的中央企業(yè)旗下國有上市公司為實(shí)驗(yàn)組,以未實(shí)施董事會(huì)試點(diǎn)改革的中央企業(yè)旗下國有上市公司為對(duì)照組,利用雙重差分模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。同時(shí),本文還進(jìn)行PSM、去除試點(diǎn)當(dāng)年、動(dòng)態(tài)DID以及更換關(guān)鍵變量的衡量等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文三個(gè)子研究的主要研究發(fā)現(xiàn)具體如下:第一,董事會(huì)試點(diǎn)改革與國有上市公司超額雇員。董事會(huì)試點(diǎn)改革后,實(shí)施試點(diǎn)改革的中央企業(yè)旗下國有上市公司的超額雇員顯著小于未實(shí)施試點(diǎn)改革的公司。這說明董事會(huì)試點(diǎn)改革能夠減輕企業(yè)超額雇員政策性負(fù)擔(dān),起到降低國有上市公司面臨的政治成本的治理效應(yīng)。進(jìn)一步按照試點(diǎn)改革前樣本企業(yè)金字塔層級(jí)進(jìn)行分組,這種抑制效應(yīng)在金字塔層級(jí)較少的公司更顯著。這說明董事會(huì)試點(diǎn)改革能夠減少政府對(duì)金字塔層級(jí)較少國有上市公司的干預(yù),降低其政策性負(fù)擔(dān)。本文進(jìn)一步從高管薪酬粘性與企業(yè)價(jià)值兩個(gè)角度,深入地研究董事會(huì)試點(diǎn)改革降低超額雇員負(fù)擔(dān)后的經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),董事會(huì)試點(diǎn)改革降低了上市公司高管薪酬的粘性,并提高上市公司的經(jīng)濟(jì)增加值和市場(chǎng)回報(bào)率。這說明董事會(huì)試點(diǎn)改革降低國有上市公司的政策性負(fù)擔(dān),不僅制約了國企高管將企業(yè)業(yè)績(jī)差推脫為企業(yè)超額雇員導(dǎo)致的政策性負(fù)擔(dān),進(jìn)而促進(jìn)了國有企業(yè)高管激勵(lì)機(jī)制的完善,而且有利于提高國有企業(yè)的價(jià)值。第二,董事會(huì)試點(diǎn)改革與國有上市公司在職消費(fèi)。董事會(huì)試點(diǎn)改革后,實(shí)施試點(diǎn)改革的中央企業(yè)旗下國有上市公司在職消費(fèi)顯著小于未實(shí)施試點(diǎn)改革的公司。這說明董事會(huì)試點(diǎn)改革確實(shí)能夠改善上市公司的薪酬激勵(lì)機(jī)制。進(jìn)一步按照試點(diǎn)改革前樣本企業(yè)金字塔層級(jí)和大股東控股比例進(jìn)行分組,研究發(fā)現(xiàn),董事會(huì)試點(diǎn)改革對(duì)金字塔層級(jí)較少和大股東控股比例較高的上市公司在職消費(fèi)的抑制效應(yīng)更顯著。這表明,這次針對(duì)控股股東的職能分權(quán)和治理機(jī)制完善的試點(diǎn)改革,更能減輕受政府干預(yù)以及大股東侵占程度高的上市公司的在職消費(fèi)。第三,董事會(huì)試點(diǎn)改革與國有上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值。董事會(huì)試點(diǎn)改革后,實(shí)施試點(diǎn)改革的中央企業(yè)旗下國有上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值顯著大于未實(shí)施試點(diǎn)改革的公司。這說明董事會(huì)試點(diǎn)改革確實(shí)能夠改善上市公司的治理效率,提高上市公司現(xiàn)金持有的價(jià)值。進(jìn)一步按照試點(diǎn)改革前樣本企業(yè)金字塔層級(jí)、控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)是否分離進(jìn)行分組,研究發(fā)現(xiàn),董事會(huì)試點(diǎn)改革對(duì)金字塔層級(jí)較少以及兩權(quán)分離的上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值提高的效應(yīng)更顯著。這表明,此次試點(diǎn)改革更能減輕原本受政府干預(yù)以及控股股東侵占程度高的上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值的損失。本文還從投資效率和創(chuàng)新產(chǎn)出的角度,分析董事會(huì)試點(diǎn)改革提高上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值的具體機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn),董事會(huì)試點(diǎn)改革后,試點(diǎn)企業(yè)超額現(xiàn)金持有的投資效率得到明顯改善,尤其是減少了過度投資,并且試點(diǎn)企業(yè)超額現(xiàn)金持有的專利產(chǎn)出也明顯提高。本文研究結(jié)果表明,董事會(huì)試點(diǎn)改革不僅減少國有上市公司超額現(xiàn)金持有的浪費(fèi),而且促使國有上市公司將現(xiàn)金用于企業(yè)長期競(jìng)爭(zhēng)能力的培育,進(jìn)而提高了國有上市公司現(xiàn)金持有的價(jià)值。
【學(xué)位授予單位】：武漢大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2018
【分類號(hào)】：F276.1
【圖文】：

邐－０．５７６１逡逑注：＊＊＊、＊＊和＊分別表示０．０１、０．０５和０．１的顯著性水平。逡逑圖４－２為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組絕對(duì)超額雇員的平行趨勢(shì)圖。從圖中可以看出，實(shí)逡逑驗(yàn)組和對(duì)照組絕對(duì)超額雇員的變化趨勢(shì)在試點(diǎn)改革實(shí)施前基本上是平行的，因此逡逑可以采用雙重差分法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。同時(shí)，試點(diǎn)改革后，實(shí)驗(yàn)組的絕對(duì)超額雇員逡逑相對(duì)于對(duì)照組有所下降，一定程度說明董事會(huì)試點(diǎn)改革能夠降低試點(diǎn)中央企業(yè)旗逡逑下上市公司的超額雇員。逡逑５８逡逑

注：＊＊＊、＊＊和＊分別表示０．０１、0．0５和０．１的顯著性水平。逡逑５．４．３雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果與分析逡逑圖５－１為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在職消費(fèi)的平行趨勢(shì)圖。從圖中可以看出，實(shí)驗(yàn)組逡逑和對(duì)照組在職消費(fèi)的變化趨勢(shì)在試點(diǎn)改革之前基本上是平行的，因此可以采用雙逡逑重差分法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。同時(shí)，試點(diǎn)改革后實(shí)驗(yàn)組的在職消費(fèi)相對(duì)于對(duì)照組有下逡逑降趨勢(shì)，一定程度說明董事會(huì)試點(diǎn)改革能夠抑制試點(diǎn)中央企業(yè)旗下上市公司在職逡逑消費(fèi)。逡逑ｒ＞ｉ逡逑Ｖ逡逑

【參考文獻(xiàn)】

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