本文關(guān)鍵詞：我國(guó)文化企業(yè)的多層次直接融資模式探析，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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我國(guó)文化企業(yè)的多層次直接融資模式探析

發(fā)布日期： 2013-04-20 發(fā)布：  

  2013年第2期目錄       本期共收錄文章8篇

　　[摘 要] 近年來(lái)，我國(guó)各生命周期階段文化企業(yè)的直接融資模式總體上呈現(xiàn)出以少數(shù)幾種內(nèi)源直接融資為基礎(chǔ)、各類(lèi)外源直接融資為主的多層次趨勢(shì)。其中，外源直接融資在初創(chuàng)期和成長(zhǎng)早期以非正式資本市場(chǎng)各種私募股權(quán)融資為主、債權(quán)融資為次；成長(zhǎng)后期和成熟期則以正式資本市場(chǎng)豐富的公募股權(quán)及債權(quán)融資為主，以特殊的私募股權(quán)及債權(quán)融資為次。然而，目前絕大多數(shù)早期未上市文化企業(yè)通過(guò)非正式資本市場(chǎng)吸納私募法人股權(quán)資本和創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資基金、文化產(chǎn)業(yè)投資基金等私募機(jī)構(gòu)股權(quán)基金的直接融資通道不暢。基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的文化企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略、更完善的資本退出渠道以及文化產(chǎn)業(yè)投資基金回歸股權(quán)投資的本位功能有益于解決這一難題。
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　　[關(guān)鍵詞] 文化企業(yè)； 企業(yè)生命周期； 直接融資； 正式資本市場(chǎng)； 非正式資本市場(chǎng)
　　自20世紀(jì)90年代末以來(lái)，我國(guó)文化企業(yè)普遍偏好通過(guò)上市首次公開(kāi)發(fā)行股票（IPO）的直接融資模式。然而，我國(guó)正式資本市場(chǎng)尤其是A股市場(chǎng)嚴(yán)格的上市審批融資條件和一定時(shí)期內(nèi)上市公司擴(kuò)容數(shù)量的有限性，以及文化產(chǎn)業(yè)及其企業(yè)自身體制機(jī)制的制約，成為我國(guó)大多數(shù)處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期階段的中小文化企業(yè)上市IPO融資難以逾越的障礙，因而單一而狹窄的上市IPO直接融資模式遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿(mǎn)足不了我國(guó)大多數(shù)文化企業(yè)基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略所產(chǎn)生的中長(zhǎng)期直接融資需求。全面探析我國(guó)各個(gè)生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資模式，以滿(mǎn)足其直接融資繼而直接投資的需求，已成為當(dāng)前我國(guó)文化企業(yè)可持續(xù)發(fā)展迫切需要解決的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。將各生命周期階段文化企業(yè)基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略思路而產(chǎn)生的多層次直接融資需求與多層次資本市場(chǎng)的各類(lèi)投資主體對(duì)我國(guó)不同類(lèi)型文化企業(yè)的投資模式有機(jī)結(jié)合，是我國(guó)各生命周期階段文化企業(yè)拓展多層次直接融資模式的戰(zhàn)略新路徑。
　　一、 各生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資需求
　　美國(guó)著名管理學(xué)家伊查克·愛(ài)迪思在《企業(yè)生命周期》一書(shū)中提出了企業(yè)生命周期理論，將企業(yè)生命周期分為：孕育期—嬰兒期—學(xué)步期—青春期—盛年期—穩(wěn)定期—貴族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十個(gè)階段[1]。筆者根據(jù)我國(guó)文化企業(yè)的具體情況將我國(guó)文化企業(yè)的生命周期劃分為四個(gè)階段：從無(wú)到有的初創(chuàng)期、從小到大的成長(zhǎng)期、從弱到強(qiáng)進(jìn)而達(dá)到頂峰的成熟期、逐漸走下坡路的衰退期。
　　我國(guó)文化企業(yè)要可持續(xù)發(fā)展需要從誕生起就確立可持續(xù)的戰(zhàn)略發(fā)展思想，即樹(shù)立文化產(chǎn)業(yè)“鏈”式觀念，將自己的價(jià)值取向融入文化產(chǎn)業(yè)鏈的坐標(biāo)體系中[2]49，最終目標(biāo)是使各生命周期階段的文化企業(yè)在某類(lèi)文化產(chǎn)業(yè)鏈中具有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而，我國(guó)各生命周期階段的文化企業(yè)基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的直接投資活動(dòng)，往往存在較大的資金缺口，其融資需求隨之產(chǎn)生。我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的初興決定了其融資需求以直接融資需求為主，具體包括內(nèi)源直接融資和外源直接融資兩大類(lèi)。其中，外源直接融資是其主要來(lái)源，尤其以外源的中長(zhǎng)期直接融資需求為主。外源資本吸收大量社會(huì)游資，并將其直接投資于文化企業(yè)中長(zhǎng)期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，滿(mǎn)足其可持續(xù)發(fā)展的資金訴求。
　　金融成長(zhǎng)周期理論表明，企業(yè)融資需求的來(lái)源和方式的選擇與企業(yè)所處的成長(zhǎng)階段有關(guān)[3
　　4]。在企業(yè)不同的生命周期階段，由于企業(yè)的信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化，企業(yè)融資的難易程度及其融資需求的滿(mǎn)足方式顯示出不同的特點(diǎn)：越是處于成長(zhǎng)早期階段的企業(yè)，外部直接融資渠道和方式越狹窄（主要限于非正式資本市場(chǎng)的私募股權(quán)融資），外部直接融資困難，因而，這一階段的融資需求以?xún)?nèi)源融資為主；越是處于成長(zhǎng)后期階段尤其是成熟期的企業(yè)，越具備進(jìn)入正式資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行各類(lèi)有價(jià)證券（股票、債券、基金）的條件，正式資本市場(chǎng)的多種融資渠道已打開(kāi)，外部直接融資約束小、方便和快捷，融資渠道多元化，可最大限度地滿(mǎn)足這一時(shí)期的外源直接融資需求。
　　2013年2月 劉友芝： 我國(guó)文化企業(yè)的多層次直接融資模式探析
　　2013年2月 浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）
　　企業(yè)內(nèi)外部的融資環(huán)境直接決定了企業(yè)融資的難易程度，繼而影響企業(yè)融資需求的滿(mǎn)足程度。由于我國(guó)文化企業(yè)規(guī)模普遍偏小，內(nèi)源融資能力較弱，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿(mǎn)足不了中長(zhǎng)期直接投資的大額直接融資需求；而以知識(shí)產(chǎn)權(quán)和品牌價(jià)值等無(wú)形資產(chǎn)為主體的文化企業(yè)“輕資產(chǎn)”結(jié)構(gòu)、投資周期長(zhǎng)、市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大的特點(diǎn)，制約了商業(yè)銀行對(duì)文化企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款（間接融資）。盡管近年來(lái)商業(yè)銀行通過(guò)“版權(quán)質(zhì)押”方式對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的貸款項(xiàng)目紛紛涌現(xiàn)，截至2011年10月，各大商業(yè)銀行支持文化產(chǎn)業(yè)貸款余額約為兩千三百億元，涉及新聞出版、廣播影視、網(wǎng)絡(luò)文化等多個(gè)領(lǐng)域[5]，但這些商業(yè)銀行主要限于對(duì)文化企業(yè)的短期項(xiàng)目的小額貸款，難以滿(mǎn)足大多數(shù)文化企業(yè)中長(zhǎng)期大額直接融資需求。
　　2010年4月，國(guó)家九部委共同發(fā)布了《關(guān)于金融支持文化產(chǎn)業(yè)振興和發(fā)展繁榮的指導(dǎo)意見(jiàn)》�！兑庖�(jiàn)》明確指出：“大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，擴(kuò)大文化企業(yè)的直接融資規(guī)模，推動(dòng)符合條件的文化企業(yè)上市融資；支持文化企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資；鼓勵(lì)多元資金支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展�！边@為我國(guó)文化企業(yè)的直接融資尤其是中長(zhǎng)期直接融資提供了更為寬松的投融資政策環(huán)境。
　　與此同時(shí)，近年來(lái)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)（正式資本市場(chǎng)和非正式資本市場(chǎng)）體系已初步形成，利用我國(guó)多層次資本市場(chǎng)直接融資的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各類(lèi)社會(huì)資本、金融資本，并能直接投資于文化企業(yè)的戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。這類(lèi)直接融資具有直接性、長(zhǎng)期性、流通性的特點(diǎn)，與我國(guó)文化企業(yè)基于可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的直接投資活動(dòng)的資金訴求特點(diǎn)相匹配。各生命周期發(fā)展階段的文化企業(yè)可根據(jù)自身直接融資訴求特點(diǎn)和我國(guó)不同資本市場(chǎng)的融資條件拓展多層次的外源直接融資。不同階段的需求如表1所示。
　　總體而言，我國(guó)文化企業(yè)可持續(xù)發(fā)展及其直接投資的資金訴求以?xún)?nèi)源直接融資需求為基礎(chǔ)，以外源直接融資需求為主導(dǎo)。其中，成熟期（包括成長(zhǎng)后期）的文化企業(yè)有機(jī)會(huì)發(fā)展為上市文化企業(yè)，可利用正式資本市場(chǎng)有效吸納各類(lèi)外部資本，滿(mǎn)足多層次的公募直接融資需求；處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的大多數(shù)中小文化企業(yè)受我國(guó)正式資本市場(chǎng)（A股市場(chǎng)）嚴(yán)格的上市融資條件以及文化企業(yè)自身體制機(jī)制的制約，難以通過(guò)正式資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)公募直接融資需求，迫切需要開(kāi)拓非正式資本市場(chǎng)的多層次私募直接融資。 　　二、 多層次資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的投資模式
　　2010年《國(guó)家“十二五”時(shí)期文化改革規(guī)劃綱要》指出：“在國(guó)家許可范圍內(nèi)，要引導(dǎo)社會(huì)資本多種形式投資文化產(chǎn)業(yè)。建立健全文化產(chǎn)業(yè)投融資體系，鼓勵(lì)和引導(dǎo)文化企業(yè)面向資本市場(chǎng)融資，促進(jìn)金融資本、社會(huì)資本和文化資源的對(duì)接�！蹦壳埃覈�(guó)的文化產(chǎn)品仍存在70%的供應(yīng)缺口，文化企業(yè)的發(fā)展空間十分巨大，文化金融的需求市場(chǎng)廣闊[5] 。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)上大量金融資本和社會(huì)資本開(kāi)始將投資思路轉(zhuǎn)向國(guó)家政策大力扶持的文化產(chǎn)業(yè)。
　　探析不同層次資本市場(chǎng)的各類(lèi)外部資本對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的投資模式（包括外部資本的來(lái)源及性質(zhì)、各類(lèi)資本對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的投資類(lèi)型及投資對(duì)象、主要的資本投資方式及退出方式），有助于滿(mǎn)足各生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資需求。
　�。ㄒ唬� 正式資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的公募資本投資模式
　　我國(guó)正式資本市場(chǎng)中的投資市場(chǎng)主要以境內(nèi)外公開(kāi)的股票市場(chǎng)（尤其是境內(nèi)A股市場(chǎng)）、基金市場(chǎng)、債券市場(chǎng)為主，匯聚著各類(lèi)公眾證券投資者（如各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)投資者、中小股民以及上市公司和企業(yè)法人投資者）的大量流動(dòng)性公募金融資本，這類(lèi)資本對(duì)我國(guó)文化企業(yè)投資對(duì)象的首選是處于成熟期的上市文化企業(yè)。目前，我國(guó)上市文化企業(yè)主要包括兩大類(lèi)：一是處于成熟期并在中國(guó)A股市場(chǎng)主板市場(chǎng)（含中小板）上市的國(guó)有改制文化企業(yè)；二是處于成長(zhǎng)后期并在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板和境外資本市場(chǎng)上市的民營(yíng)文化企業(yè)。上市文化企業(yè)的投資渠道公開(kāi)、信息較為透明、投融資工具多樣化。近年來(lái)，在國(guó)家政策大力支持下，文化娛樂(lè)傳媒上市公司受到公眾投資者的追捧。但截至2012年7月，在我國(guó)幾十萬(wàn)個(gè)文化企業(yè)中，成功登陸中國(guó)A股市場(chǎng)的上市文化企業(yè)僅有31家（其中創(chuàng)業(yè)板8家）。伴隨我國(guó)國(guó)有文化企業(yè)（尤其是新聞出版企業(yè)）兩分開(kāi)的“事轉(zhuǎn)企”改制和企業(yè)股份制改造進(jìn)程的不斷推進(jìn)，將有更多的國(guó)有文化企業(yè)符合我國(guó)A股主板（或中小板）市場(chǎng)上市的條件。在影視業(yè)、數(shù)字出版以及動(dòng)漫（含動(dòng)漫衍生品）、游戲、廣告與品牌傳播等新興文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，民營(yíng)文化企業(yè)較為活躍，其中，一些已成長(zhǎng)起來(lái)的優(yōu)秀文化企業(yè)符合我國(guó)A股創(chuàng)業(yè)板上市的條件。中國(guó)A股市場(chǎng)上未來(lái)將涌現(xiàn)出更多可供各類(lèi)公眾證券投資者投資的上市文化企業(yè)。
　　我國(guó)現(xiàn)行正式資本市場(chǎng)體系呈現(xiàn)出以公開(kāi)的股票市場(chǎng)和基金市場(chǎng)為主體，以債券市場(chǎng)為輔的特征，以及較強(qiáng)的周期性發(fā)展特點(diǎn)，并且股市發(fā)展周期與債券市場(chǎng)發(fā)展周期形成替代性互補(bǔ)關(guān)系。因而，我國(guó)正式資本市場(chǎng)中的大量流動(dòng)性公募金融資本對(duì)上市文化企業(yè)的主要投資方式和退出方式均與正式資本市場(chǎng)的上述特征密切相連。一方面，我國(guó)各類(lèi)流動(dòng)性公募金融資本對(duì)上市文化企業(yè)的主要投資方式呈現(xiàn)出較強(qiáng)的股市、債市互補(bǔ)的階段性周期特征。當(dāng)我國(guó)A股二級(jí)交易市場(chǎng)強(qiáng)勁活躍時(shí)，投資方式主要以公募股權(quán)投資或偏股型公募基金或指數(shù)型股票基金投資為主，如參與擬上市文化企業(yè)的新股認(rèn)購(gòu)，或直接購(gòu)買(mǎi)擬上市文化公司首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）的股票以及已上市文化公司公開(kāi)增發(fā)和配股發(fā)行的再融資股票和各類(lèi)基金公司發(fā)行的偏股型或指數(shù)型公募基金；而當(dāng)我國(guó)A股二級(jí)交易市場(chǎng)低迷時(shí)，投資方式則以直接購(gòu)買(mǎi)上市文化公司發(fā)行的公司債、可轉(zhuǎn)債、可分離債等形式的公募債權(quán)以及偏債型公募基金或貨幣型基金等為主。另一方面，投資于我國(guó)上市文化企業(yè)的大量公募金融資本退出文化企業(yè)的渠道和方式也開(kāi)始顯現(xiàn)出階段性周期特征。當(dāng)我國(guó)A股二級(jí)交易市場(chǎng)處于上升活躍期時(shí)，主要通過(guò)正式資本市場(chǎng)（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)或新三板場(chǎng)外交易市場(chǎng)）中的A股二級(jí)交易市場(chǎng)出售各類(lèi)已投資的有價(jià)證券而便捷地退出文化企業(yè)，但并不影響已投資于文化企業(yè)的總股本融資總額，因而，我國(guó)A股市場(chǎng)強(qiáng)勁活躍時(shí)，正式資本市場(chǎng)是我國(guó)上市文化企業(yè)吸納大量流動(dòng)性公募金融資本的主要便捷渠道；但當(dāng)我國(guó)A股二級(jí)交易市場(chǎng)處于下行低迷期時(shí)，不僅難以通過(guò)正式資本市場(chǎng)融資，而且已投資于我國(guó)上市文化企業(yè)的大量公募金融資本也很難通過(guò)正式資本市場(chǎng)方便快捷地退出。
　�。ǘ� 非正式資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的私募資本投資模式
　　我國(guó)非正式資本市場(chǎng)中的投資市場(chǎng)主要以創(chuàng)業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)）投資及私募投資市場(chǎng)、并購(gòu)?fù)缎蓄?lèi)資本市場(chǎng)等私募股權(quán)投資市場(chǎng)為主，匯聚著各類(lèi)私募投資主體的兩大類(lèi)私募股權(quán)資本：一是私募法人股權(quán)資本，即由文化企業(yè)發(fā)起并通過(guò)公司型合資結(jié)構(gòu)吸納資金的具有法人實(shí)體地位的私募股權(quán)資本；二是私募機(jī)構(gòu)股權(quán)基金，即由金融機(jī)構(gòu)發(fā)起并通過(guò)合伙制結(jié)構(gòu)設(shè)立的不具有法人實(shí)體性質(zhì)的私募金融股權(quán)資本。這類(lèi)基金的募集方式雖然是私募的，但其管理和運(yùn)作模式卻是陽(yáng)光的。根據(jù)投資的行業(yè)范圍，私募股權(quán)資本可劃分為兩種類(lèi)型：其一，綜合性的私募機(jī)構(gòu)股權(quán)基金，如可廣泛投資于各行業(yè)市場(chǎng)領(lǐng)域的以私募形式出現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)投資（VC）、私募股權(quán)投資基金（PE）。文化產(chǎn)業(yè)或企業(yè)只是這類(lèi)基金的細(xì)分投資領(lǐng)域之一。如2004—2010年中國(guó)VC/PE對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的投資總數(shù)是165個(gè)，其中，戶(hù)外媒體58個(gè)，占3515%；影視制作與發(fā)行36個(gè)，占2182%；廣告創(chuàng)意與代理24個(gè)，占1455%；動(dòng)漫19個(gè)，占1152%；傳統(tǒng)媒體14個(gè)，占848%；其他14個(gè)，占848%[6]。其二，文化產(chǎn)業(yè)投資基金，是一種專(zhuān)門(mén)投資于文化產(chǎn)業(yè)（文化企業(yè)）的私募股權(quán)投資基金。截至2011年11月，我國(guó)已設(shè)立111只文化產(chǎn)業(yè)基金，已經(jīng)披露規(guī)模的基金數(shù)量為83只，總規(guī)模折合達(dá)1 33045億元人民幣[7]。目前，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金以國(guó)有文化產(chǎn)業(yè)投資基金為主導(dǎo)，由財(cái)政部、中銀國(guó)際、中國(guó)國(guó)際電視總公司等聯(lián)合發(fā)起的總規(guī)模為200億元的中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金是迄今為止規(guī)模最大的文化產(chǎn)業(yè)基金。此外，由民營(yíng)文化上市公司和專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)起的民營(yíng)文化產(chǎn)業(yè)投資基金也正在涌現(xiàn)，前者如騰訊設(shè)立規(guī)模為5億元人民幣的影視投資基金，鳳凰衛(wèi)視設(shè)立6億至8億美元規(guī)模的鳳凰文化產(chǎn)業(yè)基金；后者如浙商創(chuàng)投以培育影視文化公司為目標(biāo)，將公司資金主要投資于影視文化類(lèi)法人公司。
　　非正式資本市場(chǎng)中的各類(lèi)私募股權(quán)資本的主要投資對(duì)象以我國(guó)初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期或衰退期的非上市文化企業(yè)為主，還包括部分成熟期的已上市文化企業(yè)。其中，私募法人股權(quán)資本主要通過(guò)實(shí)業(yè)參股方式投資于處于初創(chuàng)期或改制期創(chuàng)辦的新文化企業(yè)，是目前我國(guó)傳統(tǒng)新聞出版領(lǐng)域和影視制作領(lǐng)域文化企業(yè)初創(chuàng)期的重要實(shí)業(yè)資本來(lái)源；私募機(jī)構(gòu)股權(quán)基金主要以金融參股方式投資于非上市文化企業(yè)（或文化項(xiàng)目）和部分上市文化企業(yè)。目前，私募股權(quán)資本具體投資主體和方向主要有兩大類(lèi)：一是以文化產(chǎn)業(yè)投資基金為投資主體，對(duì)某個(gè)文化企業(yè)的單個(gè)項(xiàng)目的私募參股式股權(quán)投資。2009年8月成立的“一壹影視文化股權(quán)投資基金”是國(guó)內(nèi)首只以影視文化產(chǎn)業(yè)為主要投資方向的人民幣私募股權(quán)投資基金（總規(guī)模5億元人民幣），基金首期投資于國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的電影、電視劇項(xiàng)目。二是以專(zhuān)業(yè)VC/PE為投資主體，對(duì)文化機(jī)構(gòu)（文化企業(yè)）的私募參股式股權(quán)投資，是目前我國(guó)專(zhuān)業(yè)VC/PE對(duì)文化產(chǎn)業(yè)（文化企業(yè)）投資的主要投資方式。2010年，VC/PE對(duì)我國(guó)文化傳媒產(chǎn)業(yè)的投資案例中有17筆投資于文化機(jī)構(gòu)，僅有2筆投資于影視劇項(xiàng)目 清科研究中心“2010年文化傳媒市場(chǎng)部分獲投企業(yè)一覽表”，2011年1月15日，htttp：//www.zerozipo.com.cn，2012年8月15日。。VC一般投資于創(chuàng)業(yè)期或成長(zhǎng)早期的非上市文化企業(yè)，PE一般投資于成長(zhǎng)中后期的擬上市文化企業(yè)或快速成長(zhǎng)為中型企業(yè)的上市文化公司（私人股權(quán)投資已上市公司股份，PIPE）。 　　在退出方式上，投資于非上市文化企業(yè)的各類(lèi)私募資本總體上偏好正式資本市場(chǎng)的一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式為主，以非正式資本市場(chǎng)的二級(jí)交易市場(chǎng)（產(chǎn)權(quán)出售、場(chǎng)外股份轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、管理層回購(gòu)）的退出方式為次，如2011年VC/PE市場(chǎng)退出方式分布：IPO為312筆，占684%；并購(gòu)為55筆，占121%；股權(quán)轉(zhuǎn)讓為41筆，占90%；管理層回購(gòu)為22筆，占48%；清算為2筆，占04%；回購(gòu)為1筆，占02%；其他為17筆，占37%；未披露為6筆，占13% 清科研究中心“中國(guó)創(chuàng)投暨私募股權(quán)投資市場(chǎng)2011年數(shù)據(jù)回顧”，2012年1月15日，http：//www.zerozipo.com.cn，2012年8月15日。。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生主要源于我國(guó)兩大資本市場(chǎng)的退出渠道的便利性和市場(chǎng)回報(bào)的巨大差異。但隨著2012年來(lái)我國(guó)正式資本市場(chǎng)中的二級(jí)交易市場(chǎng)的持續(xù)下行和成交低迷，各類(lèi)私募資本通過(guò)正式資本市場(chǎng)退出的幾率和預(yù)期回報(bào)率降低了。各類(lèi)私募資本應(yīng)積極轉(zhuǎn)變理念，創(chuàng)新應(yīng)對(duì)股市低迷的投資與退出方式。不同資本市場(chǎng)的投資模式如表2所示：
　　三、 各生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資模式拓展
　　我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)初興，絕大多數(shù)文化企業(yè)尤其是初創(chuàng)期、成長(zhǎng)早期的中小文化企業(yè)，自身內(nèi)部資本積累能力弱，其內(nèi)源融資難以滿(mǎn)足中長(zhǎng)期發(fā)展的直接投資需求，迫切需要尋求外源直接融資來(lái)源。資本市場(chǎng)是文化企業(yè)吸納外部資本的重要直接融資來(lái)源，而當(dāng)前我國(guó)文化企業(yè)在資本市場(chǎng)上的直接融資模式呈現(xiàn)出單一化特征，總體上偏好上市融資這類(lèi)公募股權(quán)直接融資。這一現(xiàn)象的產(chǎn)生除了因?yàn)楣脊蓹?quán)融資是永久性的且不存在剛性的償債壓力等客觀因素外，在我國(guó)還有較特殊的背景：一是我國(guó)A股市場(chǎng)偏好服務(wù)于企業(yè)股權(quán)融資，企業(yè)上市融資的效率較高；二是我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中小股東保護(hù)功能尚不健全，造成了對(duì)上市公司股東股利分配行為的軟約束，使理論上本應(yīng)是融資成本最高的上市股權(quán)融資在我國(guó)卻成為企業(yè)所有融資成本最低的融資手段；三是我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)（尤其是傳媒產(chǎn)業(yè)）特殊的雙重屬性（意識(shí)形態(tài)和商業(yè)形態(tài)兩種屬性）使上市文化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)由控制人（尤其是國(guó)有法人控制人）主導(dǎo)，從而使上市文化企業(yè)理論上可能產(chǎn)生的控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)大大降低。然而，我國(guó)A股市場(chǎng)一定時(shí)期內(nèi)上市公司的擴(kuò)容數(shù)量畢竟是有限的，單一而狹窄的上市融資模式遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿(mǎn)足不了大量中小文化企業(yè)的直接融資需求。
　　從資本市場(chǎng)層面來(lái)看，直接融資的渠道、方式和工具是企業(yè)直接融資模式的核心要素。近年來(lái)，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系已逐步形成，資本市場(chǎng)直接融資的渠道、方式、工具已逐步多元化，融資渠道由單一的正式資本市場(chǎng)，如單一的正式股票市場(chǎng)，擴(kuò)展為正式與非正式的資本市場(chǎng)并存的多種融資渠道，如正式與非正式的股票市場(chǎng)（場(chǎng)外交易市場(chǎng)）、債券市場(chǎng)和基金市場(chǎng)及非正式的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)以及并購(gòu)?fù)缎蓄?lèi)資本市場(chǎng)；融資方式也由單純的公募方式向公募與陽(yáng)光私募并存的方式轉(zhuǎn)化；融資工具由單一的股票擴(kuò)展為以股票為主，各類(lèi)基金、債券、信托、風(fēng)投、資產(chǎn)證券化等多樣化融資工具為輔。這些為我國(guó)各生命周期階段的文化企業(yè)拓展多層次直接融資模式提供了現(xiàn)實(shí)條件。
　　將各生命周期階段的文化企業(yè)的多層次直接投融資需求與多層次資本市場(chǎng)對(duì)不同類(lèi)型文化企業(yè)的各類(lèi)投資模式有機(jī)結(jié)合，可拓展我國(guó)各生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資模式，具體詳見(jiàn)表3。從表3可知，我國(guó)各生命周期階段文化企業(yè)的直接融資模式總體上呈現(xiàn)以少數(shù)幾種內(nèi)源直接融資為基礎(chǔ)、各類(lèi)外源直接融資為主的多層次趨勢(shì)。其中，外源直接融資模式已呈現(xiàn)出與不同層次資本市場(chǎng)投資主體的投資模式逐步對(duì)接的趨勢(shì)。表現(xiàn)為初創(chuàng)期的文化企業(yè)一般以?xún)?nèi)源直接融資為主（以自有資金啟動(dòng)），外源融資以非正式資本市場(chǎng)的私募股權(quán)融資方式為主，如以企業(yè)少量留利吸引私募法人股權(quán)資本的聯(lián)合投資參股，爭(zhēng)取吸引VC與文化創(chuàng)業(yè)型投資基金參股；成長(zhǎng)早期的文化企業(yè)以外源直接融資為主，其中又以吸納非正式資本市場(chǎng)中的私募法人股權(quán)資本以及VC/PE及文化產(chǎn)業(yè)投資基金等各種私募股權(quán)融資為主、債權(quán)融資（如中小企業(yè)私募債）為輔；成長(zhǎng)后期和成熟期則以正式資本市場(chǎng)豐富的公募股權(quán)融資（如上市文化公司的IPO融資及公開(kāi)增發(fā)、配股等再融資）、債權(quán)融資（上市文化公司公開(kāi)發(fā)行的公司債、可轉(zhuǎn)債、可分離債）為主，以特殊的私募股權(quán)融資（如PIPE）以及債權(quán)融資（如將產(chǎn)生穩(wěn)定收益流的文化傳媒資產(chǎn)加以證券化）為輔；衰退期的文化企業(yè)主要以?xún)?nèi)源融資為主，如企業(yè)留利、企業(yè)出售非核心業(yè)務(wù)增加內(nèi)源性融資來(lái)源，謹(jǐn)慎探索債轉(zhuǎn)股和私募并購(gòu)重組基金等外源直接融資形式。
　　從現(xiàn)實(shí)觀察來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)文化企業(yè)除了上市文化企業(yè)（如通過(guò)中國(guó)A股主板、中小板市場(chǎng)上市的國(guó)有文化傳媒企業(yè)及在境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和境外資本市場(chǎng)上市的民營(yíng)文化傳媒企業(yè)）享有豐富的公募融資渠道和方式以及便利的私募融資渠道和方式外，絕大多數(shù)未上市文化企業(yè)（初創(chuàng)期、成長(zhǎng)早期、衰退期的文化傳媒企業(yè)）通過(guò)非正式資本市場(chǎng)直接融資的通道尚不暢通，如近年來(lái)我國(guó)非正式資本市場(chǎng)VC/PE和文化產(chǎn)業(yè)投資基金呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展之勢(shì)，但我國(guó)VC/PE規(guī)模小且VC投資趨向PE化，大量初創(chuàng)期和成長(zhǎng)早期的中小文化企業(yè)難以獲得專(zhuān)業(yè)VC機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)資本支持；同時(shí)，理應(yīng)有效滿(mǎn)足文化企業(yè)（尤其是初創(chuàng)期、成長(zhǎng)早期文化企業(yè)）直接投融資需求的大多數(shù)文化產(chǎn)業(yè)投資基金股權(quán)投資的本位功能尚不充分。因而，我國(guó)早期的大量中小文化企業(yè)直接融資仍然存在著較大的現(xiàn)實(shí)困難。
　　解決這一現(xiàn)實(shí)難題的根本途徑在于，一方面，大力提升早期文化企業(yè)對(duì)我國(guó)非正式資本市場(chǎng)私募資本的實(shí)際吸納能力。首先，提高文化企業(yè)基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的盈利成長(zhǎng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。實(shí)踐表明，來(lái)自非正式資本市場(chǎng)的我國(guó)專(zhuān)業(yè)VC/PE投資機(jī)構(gòu)對(duì)文化企業(yè)投資對(duì)象的選擇，往往重點(diǎn)關(guān)注那些有創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)且產(chǎn)業(yè)價(jià)值增值鏈清晰、前景可期的高增長(zhǎng)潛質(zhì)文化企業(yè)。為此，需要文化企業(yè)從誕生時(shí)就基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)（產(chǎn)業(yè)鏈）的發(fā)展戰(zhàn)略思想，確立以核心競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)的恰當(dāng)?shù)目沙掷m(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，并建立基于文化產(chǎn)業(yè)鏈的可持續(xù)直接投資模式，以產(chǎn)業(yè)鏈的整體協(xié)作性降低其外部的市場(chǎng)交易成本和交易風(fēng)險(xiǎn)，提高文化企業(yè)自身直接投資的整體抗風(fēng)險(xiǎn)性；以產(chǎn)業(yè)鏈的整體增值性提高文化企業(yè)自身直接投資的整體盈利能力。其次，強(qiáng)化非正式資本市場(chǎng)的各類(lèi)私募資本退出文化企業(yè)的流動(dòng)性功能。相關(guān)實(shí)踐案例表明，非正式資本市場(chǎng)中的各類(lèi)私募資本投資于文化企業(yè)的預(yù)期投資回報(bào)周期與實(shí)際投資回報(bào)周期的不一致，制約了由文化企業(yè)回購(gòu)私募股權(quán)資本退出方式的現(xiàn)實(shí)性，弱化了各類(lèi)私募資本投資于早期文化企業(yè)的資本流動(dòng)能力，由此進(jìn)一步影響了早期文化企業(yè)對(duì)各類(lèi)私募資本的吸引力。為此，需要進(jìn)一步健全我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)體系，，進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)中最基礎(chǔ)的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)（新三板）和文化產(chǎn)權(quán)交易所，為投資于早期文化企業(yè)的各類(lèi)私募資本提供更多元、更完善的順暢退出渠道，以增強(qiáng)早期文化企業(yè)對(duì)私募資本的吸納能力。另一方面，盡快提高當(dāng)前文化產(chǎn)業(yè)投資基金的市場(chǎng)化運(yùn)作能力和效率，使文化產(chǎn)業(yè)投資基金真正回歸股權(quán)投資的本位功能，以有效滿(mǎn)足我國(guó)文化企業(yè)尤其是初創(chuàng)期、成長(zhǎng)早期的未上市文化企業(yè)的直接投融資需求。文化產(chǎn)業(yè)投資基金是我國(guó)近年來(lái)發(fā)展迅猛的專(zhuān)門(mén)投資于文化產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)投資基金。從理論上講，它可廣泛投資于我國(guó)文化企業(yè)的各個(gè)生命周期階段，尤其應(yīng)成為我國(guó)初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期等非上市文化企業(yè)吸引外部資本投資的一個(gè)主渠道，如前所述，目前我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金的募集總量和總額已較為可觀。但由于起步晚以及國(guó)有大中型文化產(chǎn)業(yè)投資基金體制機(jī)制的制約，加上文化產(chǎn)業(yè)投資基金市場(chǎng)化運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和人才的缺乏，目前我國(guó)國(guó)有大型文化產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的投資方式主要是初始的單個(gè)文化項(xiàng)目的投資運(yùn)作，文化企業(yè)的股權(quán)投資功能缺失，與我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立的初衷相悖。目前，文化產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)于文化企業(yè)投資的一個(gè)可資借鑒的過(guò)渡運(yùn)作方式，是母基金（Fund of Fund，F(xiàn)oF）運(yùn)作方式，即將文化產(chǎn)業(yè)投資基金直接投資于VC/PE而非文化企業(yè)，并促進(jìn)VC/PE積極投資于文化企業(yè)，有效地將VC/PE投資運(yùn)作的市場(chǎng)化效率與文化產(chǎn)業(yè)投資基金投資行業(yè)的專(zhuān)門(mén)性相結(jié)合，有利于提高我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金的投資運(yùn)作效果�？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，文化產(chǎn)業(yè)投資基金作為我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)（文化企業(yè)）吸納非正式資本市場(chǎng)體系中政府引導(dǎo)資金、大型金融機(jī)構(gòu)和文化企業(yè)集團(tuán)以及其他金融機(jī)構(gòu)和上市公司資本等各方私募股權(quán)資本的主要渠道和專(zhuān)門(mén)投資于文化產(chǎn)業(yè)（文化企業(yè)）的私募產(chǎn)業(yè)投資基金，未來(lái)將回歸其股權(quán)投資的本位功能，大力支持我國(guó)文化企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。 　　[參 考 文 獻(xiàn)][1][美]伊查克·愛(ài)迪思： 《企業(yè)生命周期》，趙睿譯，北京： 中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，1997年。[I.Adizes， Corporate Lifecycles， trans. by Zhao Rui， Beijing： China Social Sciences Press， 1997.][2]沈望舒： 《完善產(chǎn)業(yè)鏈——決定中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)未來(lái)的戰(zhàn)略關(guān)鍵詞》，《文化產(chǎn)業(yè)導(dǎo)刊》2010年第3期，第47
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　　25.]

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