本文關鍵詞：新三板企業(yè)定向增發(fā)融資效率研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

【摘要】：改革開放后,中小企業(yè)在我國經(jīng)濟中扮演的角色越來越重要,具體表現(xiàn)為在促進經(jīng)濟增長、緩解社會就業(yè)壓力和推動科技創(chuàng)新等方面的積極作用。然而中小企業(yè)由于各種主客觀原因難以獲得外部資金支持,其融資困難問題受到學術界和政府的關注和重視,為幫助中小企業(yè)獲得股權融資提供便利,政府積極推動多層次資本市場的建設,新三板在2013年正式面向全國中小企業(yè)擴容,打通了中小企業(yè)與投資人之間的資金通道,企業(yè)可以在平臺上掛牌轉(zhuǎn)讓股票,同時還可根據(jù)自身的融資需求選擇定向發(fā)行股票。新三板作為我國多層次資本市場的基礎,自2013年擴容后迅速發(fā)展,掛牌企業(yè)家數(shù)、融資規(guī)模也呈現(xiàn)快速增長,2015年底,掛牌企業(yè)家數(shù)超過5000家,融資規(guī)模突破1200億。新三板已經(jīng)成為中小企業(yè)股權融資的重要場所。掛牌企業(yè)可以通過定向增發(fā)獲得資金實現(xiàn)跨越式發(fā)展,以九鼎投資為例,九鼎原先只是一家PE機構(gòu),其在新三板市場獲得融資后,迅速成長為一家擁有互聯(lián)網(wǎng)支付、基金、證券、保險業(yè)務牌照的金控集團。然而也存在部分企業(yè)獲得定向增發(fā)融資后并未合理將資金投入生產(chǎn)經(jīng)營,而是用于市場投機或購買理財產(chǎn)品的情形。因此,新三板掛牌企業(yè)在定向增發(fā)獲得融資后,是否有效地配置和使用資金,資金的使用是否達到了效率?融資的行為決策是否有效地改善企業(yè)的經(jīng)營情況?這些問題都值得探究�；仡櫤褪崂砹爽F(xiàn)有對企業(yè)融資效率進行研究的各類文獻,筆者發(fā)現(xiàn)國外對于企業(yè)融資效率研究的較少,國內(nèi)學者對于企業(yè)的融資效率問題則尤其關注。企業(yè)融資效率的研究方法多樣,從回歸分析法、熵值法到模糊評價法、包絡數(shù)據(jù)分析法均有涉及,其中在評價融資效率時最為經(jīng)常使用的是包絡數(shù)據(jù)分析法,研究對象則涵蓋了主板上市企業(yè)、中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)、以及本文研究的新三板企業(yè)。經(jīng)過仔細的整理,筆者發(fā)現(xiàn)大部分的研究結(jié)果都表明企業(yè)在股票市場的融資效率水平很低。鑒于新三板市場擴容的時間較短,學者對于新三板市場融資效率的研究相對也較少,并且大多數(shù)對新三板企業(yè)融資效率的研究并未區(qū)分掛牌企業(yè)是否有過定向增發(fā)融資行為,僅對企業(yè)在掛牌前后的效率進行比較分析,這樣的研究雖然能夠得出一些結(jié)論,但并不夠科學準確。一方面是因為很多掛牌企業(yè)從未有過融資行為,掛牌后的效率變化并不能夠界定為融資效率；另一方面,這樣的研究方法不能有效地排除宏觀經(jīng)營環(huán)境變化等外部因素的影響。本文在運用DEA模型進行定量分析的基礎上,運用對比分析方法對新三板掛牌企業(yè)在定向增發(fā)前后、樣本組企業(yè)(有過定向增發(fā)行為的企業(yè))與對照組企業(yè)(從未定向增發(fā)過的企業(yè))的效率進行比較,經(jīng)過橫向?qū)Ρ?可以排除外部市場因素的干擾,使得研究結(jié)論更加可靠。為探究新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)融資效率的高低,本文按以下結(jié)構(gòu)逐層進行剖析：第一章為緒論。該部分首先闡明了本文的研究背景和意義，，揭示了中小企業(yè)面臨的融資困境,論述了新三板市場發(fā)展對改善中小企業(yè)融資的作用,引出本文的研究課題。第二章通過回顧企業(yè)融資效率各方面的文獻,認真梳理學術界主流的融資理論,并對融資效率的概念進行界定,總結(jié)了企業(yè)融資效率的影響因素,最后對過去企業(yè)融資效率實證研究結(jié)果進行論述。經(jīng)過對文獻的整理,筆者發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究中以新三板企業(yè)為研究對象的文獻較少,研究方法也較為單一。第三章介紹了新三板的發(fā)展現(xiàn)狀。本章從企業(yè)掛牌、交易、股票發(fā)行、并購重組等幾個方面分析新三板目前的發(fā)展狀況,重點分析新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)融資情況。新三板市場在擴容后確實取得了重大的突破,各方面的數(shù)據(jù)都表明新三板市場正蓬勃發(fā)展,各項指標在2015年均得到成倍的提高。接著文章闡述了新三板對構(gòu)建我國多層次資本市場和解決中小企業(yè)融資困境的意義和作用,中小企業(yè)在掛牌新三板后,不僅可以獲得融資便利,市場的監(jiān)督還幫助提高企業(yè)內(nèi)部的治理水平和綜合競爭力。然而新三板在野蠻生長的背后也蘊藏著很多問題,本文客觀地對各項問題進行了論述,一是中小企業(yè)自身質(zhì)量良莠不齊,綜合素質(zhì)亟待提高,二是目前新三板市場流動性不足,阻礙了價值發(fā)現(xiàn)等市場功能的發(fā)揮,三是市場的融資功能尚不健全,企業(yè)定向增發(fā)融資存在兩極分化的情形。第四章為研究設計與數(shù)據(jù)來源。本部分介紹了DEA模型的原理和特點。只需輸入投入和產(chǎn)出指標,DEA模型就能夠?qū)Q策單元(也即各個企業(yè))的效率進行評價,并能夠給出各個指標可以改進的方向和數(shù)值。參照現(xiàn)有研究,本文選取了兩個產(chǎn)出指標和三個投入指標,分別是營業(yè)收入、凈利潤、營業(yè)成本、所有者權益總額、負債總額。第五章為實證結(jié)果與原因分析。該部分從三個層面對本文研究的問題進行了分析。首先,以資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率作為粗略的效率衡量指標,本文對樣本組和對照組企業(yè)的效率進行了簡單對比,發(fā)現(xiàn)樣本組企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)好于對照組企業(yè),且兩組企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績均出現(xiàn)逐年下滑趨勢,但對照組企業(yè)下滑程度更高。然后在運用DEA模型進行定量分析的基礎上,一方面,本文對樣本組企業(yè)自身在定向增發(fā)前后的效率進行了比較,發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)在定向增發(fā)后規(guī)模效率顯著提高,純技術效率則未發(fā)生顯著變化,綜合作用的結(jié)果是企業(yè)的技術效率得到提高；另一方面,本文對比了樣本組企業(yè)和對照組企業(yè)效率差異值在定向增發(fā)前后的變化,發(fā)現(xiàn)相較于對照組企業(yè),樣本組企業(yè)在定向增發(fā)后規(guī)模效率得到提高,純技術效率有所下降,技術效率則沒有明顯的趨勢。最后對DEA非有效的原因進行了簡要剖析。第六章為研究結(jié)論和政策建議。該部分對前文內(nèi)容進行總結(jié),得出以下結(jié)論：第一,以ROA和ROE作為企業(yè)經(jīng)營效率的粗略衡量指標,本文通過描述性統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)樣本組企業(yè)在定向增發(fā)前后效率均高于對照組,從變化趨勢來看,兩組企業(yè)業(yè)績指標呈現(xiàn)逐年下降趨勢,這可能主要是由于宏觀經(jīng)濟形勢惡化導致的,更進一步的分析則發(fā)現(xiàn)對照組下滑程度要高于樣本組,這與以往研究結(jié)果剛好相反。第二,在DEA模型輸出結(jié)果基礎上,比較分析樣本組企業(yè)在定向增發(fā)前后的經(jīng)營業(yè)績,發(fā)現(xiàn)企業(yè)在定向增發(fā)后技術效率有一定程度的提高,而主要歸功于企業(yè)在定向增發(fā)后業(yè)績規(guī)模擴大,規(guī)模效率相應提高,純技術效率則沒有發(fā)生顯著變化。第三,對樣本組與對照組四年的DEA效率均值進行對比分析,本文發(fā)現(xiàn),相較于對照組企業(yè),樣本組企業(yè)在定向增發(fā)后規(guī)模效率不斷提高,但純技術效率卻呈現(xiàn)下降,綜合的結(jié)果是技術效率并沒有呈現(xiàn)明顯變化趨勢。分行業(yè)從信息技術服務業(yè)和制造業(yè)對比的結(jié)果也支持上述結(jié)論。第四,對DEA模型非有效進行分析,本文發(fā)現(xiàn)營業(yè)成本的投入冗余和營業(yè)收入產(chǎn)出不足是造成兩組企業(yè)效率不高的主要原因,而樣本組企業(yè)在定向增發(fā)后所有者權益(代表了股東的資源投入)存在冗余的比例較對照組明顯更多,而定向增發(fā)前并未出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象,證明樣本組企業(yè)可能存在過度融資的情況。綜合來看,新三板掛牌企業(yè)在定向增發(fā)后幫助企業(yè)擴大了生產(chǎn)規(guī)模,提高了企業(yè)的規(guī)模效率,而純技術效率的變化則不明確(樣本組自身前后對比結(jié)果顯示幾乎不變,與對照組比較則存在下降的趨勢),交互作用得到的技術效率值并沒有發(fā)生顯著的下降,在一定程度上可能是上升的。這與現(xiàn)有大多數(shù)研究認為定向增發(fā)融資后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)變差的結(jié)論并不一致�？赡苁且驗樾氯迨袌龅陌l(fā)行制度與主板市場不同(例如儲架發(fā)行制度,不設鎖定期等),也可能與掛牌企業(yè)自身特點有關(處于成長期投資機會更多,股權集中度更高等)。具體原因值得后續(xù)研究進一步確定。針對得出的結(jié)論,筆者從企業(yè)層面、股轉(zhuǎn)公司層面和政府層面分別提出了政策建議。就企業(yè)層面而言,中小企業(yè)需要根據(jù)自身的需要合理規(guī)劃融資規(guī)模,避免過度融資；并結(jié)合自身狀況設法提高員工素質(zhì),完善公司治理和內(nèi)部管理制度的建設,提高管理水平；此外應該加強研發(fā)和創(chuàng)新,提高自身的競爭力；最后應合理評估資金成本,選擇合理融資方式優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。對股轉(zhuǎn)公司來說,當務之急是健全新三板市場的融資機制,拓寬中小企業(yè)的融資渠道,提高服務水平；另外應當改進目前的交易機制,以改善市場流動性,增強市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。政府機構(gòu)則應當加強市場監(jiān)管,完善相關法律法規(guī)體系,有效地約束中小企業(yè)的行為。本文的創(chuàng)新和貢獻：首先,國內(nèi)現(xiàn)有研究大多基于A股上市公司進行研究,本文選取了2013年新三板定向增發(fā)企業(yè)作為研究樣本,拓寬了企業(yè)融資效率研究課題的研究范圍。其次,目前對新三板企業(yè)融資效率研究的文獻大多僅籠統(tǒng)地對所有掛牌企業(yè)的效率進行分析,并未區(qū)分掛牌企業(yè)是否有過融資行為,這樣的研究雖然能夠得出一些結(jié)論,但并不夠準確。此外,大部分文獻僅對掛牌企業(yè)自身前后的效率進行對比,這類研究將不能排除外部環(huán)境變化造成的干擾。因此本文依據(jù)是否有過定向增發(fā)融資行為將掛牌企業(yè)分成兩組,在DEA模型的輸出結(jié)果的基礎上,不僅對樣本企業(yè)的融資效率進行縱向的對比分析,還對樣本組企業(yè)和對照組企業(yè)進行橫向的對比分析,可以有效地排除企業(yè)外部宏觀因素的影響,使得實證結(jié)果更具說服性。最后,與以往研究結(jié)果認為企業(yè)在定向增發(fā)后經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)不佳相反,本文發(fā)現(xiàn)新三板市場上,企業(yè)進行定向增發(fā)融資后可以有效提高規(guī)模效率,技術效率并未出現(xiàn)下滑現(xiàn)象,即企業(yè)在定向增發(fā)后業(yè)績表現(xiàn)并沒有出現(xiàn)惡化,反而一定程度上較未定向增發(fā)企業(yè)表現(xiàn)更好。
【關鍵詞】：新三板 融資效率 定向增發(fā) DEA模型
【學位授予單位】：西南財經(jīng)大學
【學位級別】：碩士
【學位授予年份】：2016
【分類號】：F832.51
【目錄】：

• 摘要4-9
• ABSTRACT9-15
• 1. 緒論15-19
• 1.1 研究的背景及研究意義15-16
• 1.2 研究的方法與內(nèi)容16-18
• 1.2.1 研究方法16-17
• 1.2.2 研究內(nèi)容17-18
• 1.3 本文的創(chuàng)新和不足18-19
• 1.3.1 本文的創(chuàng)新18
• 1.3.2 本文的不足18-19
• 2. 企業(yè)融資理論與文獻綜述19-30
• 2.1 融資理論19-22
• 2.1.1 傳統(tǒng)融資理論19-20
• 2.1.2 現(xiàn)代融資理論20-22
• 2.2 融資效率相關文獻綜述22-27
• 2.2.1 融資效率理論22-25
• 2.2.2 融資效率影響因素文獻綜述25-26
• 2.2.3 融資效率實證文獻綜述26-27
• 2.3 企業(yè)融資效率的分析方法27-30
• 2.3.1 模糊綜合評估法27-28
• 2.3.2 熵值法28
• 2.3.3 回歸分析法28
• 2.3.4 包絡數(shù)據(jù)分析評價法28-30
• 3. 新三板發(fā)展現(xiàn)狀30-42
• 3.1 新三板市場的發(fā)展歷程30
• 3.2 新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀30-37
• 3.2.1 新三板掛牌企業(yè)整體情況31-34
• 3.2.2 新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)情況34-35
• 3.2.3 新三板掛牌企業(yè)股票轉(zhuǎn)讓交易情況35-36
• 3.2.4 新三板市場并購情況36-37
• 3.3 新三板市場對中小企業(yè)的重要意義37-39
• 3.4 新三板市場目前的發(fā)展障礙和不足39-42
• 4. 研究設計與數(shù)據(jù)來源42-50
• 4.1 包絡數(shù)據(jù)分析法(DEA)介紹42-45
• 4.1.1 DEA模型的基本原理42-45
• 4.1.2 DEA模型的特點45
• 4.2 研究設計與指標數(shù)據(jù)45-50
• 4.2.1 樣本選取與研究設計45-46
• 4.2.2 輸入和輸出指標選擇46-48
• 4.2.3 數(shù)據(jù)處理48-50
• 5. 實證結(jié)果與原因分析50-63
• 5.1 描述性統(tǒng)計分析50-53
• 5.2 樣本企業(yè)定向增發(fā)前后效率比較分析53-56
• 5.2.1 定向增發(fā)前后效率整體比較分析53-54
• 5.2.2 定向增發(fā)前后效率分行業(yè)比較分析54-56
• 5.3 樣本企業(yè)與對照組企業(yè)技術效率差異分析56-57
• 5.3.1 技術效率均值差異分析56-57
• 5.3.2 技術效率分行業(yè)差異分析57
• 5.4 樣本企業(yè)與對照組企業(yè)純技術效率差異分析57-59
• 5.4.1 純技術效率均值差異分析57-58
• 5.4.2 純技術效率分行業(yè)差異分析58-59
• 5.5 樣本企業(yè)與對照組企業(yè)規(guī)模效率差異分析59-60
• 5.5.1 規(guī)模效率均值差異分析59-60
• 5.5.2 規(guī)模效率分行業(yè)差異分析60
• 5.6 DEA非有效性分析60-63
• 6. 研究結(jié)論與政策建議63-67
• 6.1 研究結(jié)論63-64
• 6.2 政策建議64-67
• 6.2.1 企業(yè)層面的建議64-66
• 6.2.2 股轉(zhuǎn)公司層面的建議66
• 6.2.3 政府宏觀層面的建議66-67
• 參考文獻67-69
• 后記69-70
• 致謝70

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4 曹立z

本文編號：270682