本文選題：動量效應(yīng)　切入點：反轉(zhuǎn)效應(yīng)　出處：《西南財經(jīng)大學(xué)》2014年碩士論文　論文類型：學(xué)位論文

【摘要】：現(xiàn)代金融學(xué)在其經(jīng)典框架下(如有效市場、資本資產(chǎn)定價模型等),對股票市場進(jìn)行了大量的研究,取得了很多成果,但是也有一些無法解釋的市場異象,本文研究的就是其中的動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)。 最早,涉足反轉(zhuǎn)效應(yīng)實證的是Debond, Thaler (1987),他們將形成期和持有期定為3年到5年來研究美國股市的股票回報率,結(jié)果發(fā)現(xiàn)過去5年到3年表現(xiàn)差的股票,在以后3年到5年的時間里反而表現(xiàn)的很好,收益率較高；過去5年到3年表現(xiàn)好的股票,收益率卻出現(xiàn)了反轉(zhuǎn),這是人們第一次發(fā)現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在。此后,Jegadeesh, Lehmann (1990)通過實證分析,證實了美國股票市場中的確存在著顯著的短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)；Jegadeesh, Titman(1993)通過對美國股票市場的股票收益率進(jìn)行分析,最終發(fā)現(xiàn)3個月至12個月的動量組合具有顯著的動量效應(yīng)。 總體來說,大多數(shù)實證結(jié)果表明,國外股票市場的確存在中長期的動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)。至于動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因分析,國外研究主要是兩個方向進(jìn)行的：理性框架與非理性框架。 在理性框架下,Fama-French (1992)試圖通過其三因素模型來解釋動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng),他們認(rèn)為動量效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)并不是市場無效的證據(jù),它們只是偶爾存在于理性市場當(dāng)中,由于風(fēng)險β會隨著時間變化,所以動量效應(yīng)的超額收益來源于風(fēng)險變化的補償,模型可以解釋長期的反轉(zhuǎn)效應(yīng),但仍然無法解釋中期的動量效應(yīng)。MoskwitzGrinblatt (1999)用四因子模型來研究動量效應(yīng),他們認(rèn)為動量效應(yīng)帶來的超額收益源于行業(yè)因素。 非理性框架下,Daniel, SubrahmanyamHirshleifer (1998)構(gòu)造了DHS模型,認(rèn)為“反應(yīng)過度”引起了動量效應(yīng),“反應(yīng)不足”引起了反轉(zhuǎn)效應(yīng)。而Hong, Stein (1999)提出了HS模型,該模型卻認(rèn)為動量效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)分別是由于“反應(yīng)不足”和“反應(yīng)過度”引起的。Barberis,Shleifer＆Vishny(1998)的BSV模型與HS模型相一致。 國內(nèi)對動量效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究主要是集中在A股市場。王永宏、趙學(xué)軍(2001)研究了滬深兩市于1993年前上市的所有股票后,認(rèn)為市場存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)卻并沒有發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng)。周琳杰(2002)認(rèn)為在中國股票市場上,的確存在著動量效應(yīng),但是這只有在極短期的時間內(nèi)才成立。王之飛(2011)研究了我國中小板市場中的動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng),實證結(jié)果顯示我國中小板市場中不存在動量效應(yīng)；柴菁敏(2012)發(fā)現(xiàn)短期中,有些動量策略顯著為正,有些動量策略顯著為負(fù),并用三因素模型對成因進(jìn)行了分析,結(jié)果證明三因素模型不能解釋動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的超額收益。 國內(nèi)對動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因分析也是從理性、非理性兩個角度進(jìn)行探討的。 理性框架下,徐信忠(2006)利用單因子模型CAPM和三因素模型FF進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)FF三因素模型能夠部分解釋動量效應(yīng)的超額收益,并認(rèn)為：大SIZE的動量策略收益要高于小S工ZE動量策略,高B/M的股票動量組合的收益要小于低B/M的動量策略。但是,馬超群,張浩(2005)實證發(fā)現(xiàn)利用單因素模型CAPM,和Frama-French模型探究動量策略的收益來源,發(fā)現(xiàn)這兩個模型都無法解釋反轉(zhuǎn)效應(yīng)的超額收益。 非理性框架下,趙宇龍(1998)認(rèn)為A股市場對預(yù)期的利好信息存在過度反應(yīng),對預(yù)期的利空信息反應(yīng)不足；宋希武、劉力(2000)發(fā)現(xiàn)我國股票市場中存在投資者對自己能力過度自信的現(xiàn)象,這將引起股價變動在短期中呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系而長期中呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,這就能在一定程度上說明我國股票市場存在過度反應(yīng)。 綜上,國內(nèi)關(guān)于動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究結(jié)果為：我國A股市場的中長期動量效應(yīng)并不明顯,只在短期顯示出動量效應(yīng)；相反,中長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)顯著,總體來講我國A股市場存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。至于成因,大多數(shù)研究證明有效市場中的模型,如FF模型并不能很好地解釋動量效應(yīng)的超額收益；而,行為金融學(xué)卻能在邏輯上定性地解釋成因,如：A股市場對預(yù)期的利好信息存在過度反應(yīng),對預(yù)期的利空信息反應(yīng)不足引起了動量效應(yīng)。 在上文的基礎(chǔ)上,現(xiàn)在來談?wù)劚疚牡膶懽髂康募耙饬x：第一,關(guān)于動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng),國內(nèi)目前幾乎沒有與創(chuàng)業(yè)板這個細(xì)分市場相關(guān)的實證分析；第二,國內(nèi)對動量效應(yīng)(抑或反轉(zhuǎn)效應(yīng))的研究期限集中于中長期,而短期研究相當(dāng)少,所以本文想探究在短期中是否存在動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)以及利用兩種效應(yīng)投資是否有效；第三,假設(shè)我國存在做空機制且的確存在動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng),那么哪種(J,K)組合才是最優(yōu)的動量策略或者反轉(zhuǎn)策略(收益最高)?；第四,嘗試探究動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因。 總樣本的研究方法：本文選取在創(chuàng)業(yè)板市場2010年11月前上市的股票,并將分析區(qū)間定為2011年1月-2014年2月,共計153周,134只股票。利用與JegadeeshTitman (1993)相類似的方法,將形成期J,持有期K分別定為1、2、3、4、6、8周,形成32個動量策略WP-LP來驗證創(chuàng)業(yè)板市場是否存在動量效應(yīng),若,WP-LP顯著為正,則說明存在動量效應(yīng),若WP-LP顯著為負(fù),則說明存在逆轉(zhuǎn)效應(yīng)。 實證結(jié)果：我國創(chuàng)業(yè)板市場的短期(2周至8周)動量效應(yīng)并不存在,只有在形成期超短的時候(1周)持有期K1,才表現(xiàn)出顯著的動量效應(yīng),并且動量策略收益較低,持有期為2、3、4的時候獲得的最高周收益也不到O.5%,若考慮交易成本,則收益更微,WP組合與動量組合WP-LP平均每周收益率隨著持有期K時間的增加呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系。當(dāng)J1時,市場短期逆轉(zhuǎn)效應(yīng)十分明顯,即2周至8周的反轉(zhuǎn)效應(yīng)顯著,其中(8,2)組合中的逆轉(zhuǎn)策略-(WP-LP)收益最大,平均每周能獲得1.5%的收益；當(dāng)J1時,LP組合的平均每周收益率隨著形成期J與持有期K時間的增加而增大,反WP-LP組合(反轉(zhuǎn)策略)的平均每周收益率隨著形成期J的增加而增大,但是與持有期的關(guān)系卻沒有明顯的規(guī)律。 動量策略與反轉(zhuǎn)策略有效性實證結(jié)果：將總體樣本分為2段,前77周,后76周,具體實證方法和研究總體樣本時一樣。當(dāng)J1且K1時,子樣本1與子樣本2所對應(yīng)的(J, K) WP-LP組合都顯著為負(fù),說明兩個樣本所對應(yīng)(J,K)都表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng),反轉(zhuǎn)策略通過檢驗,反轉(zhuǎn)策略有效。當(dāng)J=1時,樣本1中的(1,2)、(1,4)、(1,6)顯著為正,樣本2中的動量組合不顯著且結(jié)果又正有負(fù),所以動量策略沒有通過檢驗,動量策略無效。 熊市投資策略建議：熊市期間(假如我國存在做空機制),實證結(jié)果顯示最佳的反轉(zhuǎn)策略為(2,1)組合,平均每周收益率1.32%。 牛市投資策略建議：牛市期間,當(dāng)隨著持有期K的增加,牛市反轉(zhuǎn)策略LP-WP的平均周收益率也跟著增加；當(dāng)持有期相同的情況下,形成期長的牛市反轉(zhuǎn)策略LP-WP的收益高于形成期短的牛市反轉(zhuǎn)策略LP-WP,所以,處于牛市時期進(jìn)行反轉(zhuǎn)策略時,應(yīng)當(dāng)盡量將形成期延長來考察股票過去的表現(xiàn),并適當(dāng)延長持有期,這樣方能獲得較好的收益。 本文對動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)成因分析的結(jié)果如下。 理性框架下,通過CAPM模型進(jìn)行檢驗,實證結(jié)果顯示除了(1,1)組合外,所有組合的截距項α都顯著大于零且所有的8個組合的擬合優(yōu)度R2都十分的小,說明CAPM模型對被解釋變量的解釋力度很差,CAMP模型并沒有解釋所有風(fēng)險因素,基于CAPM的單因素風(fēng)險解釋模型,不能解釋我國創(chuàng)業(yè)板市場中的動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的超額收益。 非理性框架下,①基于HS模型,HS模型認(rèn)為市場的動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)分別源于“趨勢投資者”的“反應(yīng)不足”和“信息觀察者”的“反應(yīng)過度”,“趨勢投資者”會根據(jù)“信息觀察者”的行為而采取跟隨策略,所以“信息觀察者”會引起顯著的“羊群效應(yīng)”,這符合我國市場中機構(gòu)投資者和大量散戶的投資者結(jié)構(gòu)類型,本文結(jié)合GEM市場的實際情況,改進(jìn)了HS模型的設(shè)定,增加了特殊動量交易者(如各類私募)并發(fā)現(xiàn)該類投資者是GEM中的動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的“催化劑”,該模型下很好地解釋我國市場中“追漲殺跌”,“齊漲齊跌”等現(xiàn)象,符合本文的實證結(jié)果,說明了為什么極短期內(nèi)J=1,市場表現(xiàn)為動量效應(yīng),當(dāng)J1時表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng)。②基于BSV模型,該模型也認(rèn)為動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)分別源于“反應(yīng)不足”和“反應(yīng)過度”,該模型將投資者進(jìn)行決策時的狀態(tài)分為兩類：1、保守性偏差2、選擇性偏差。選擇性偏差(投資者專業(yè)能力差)是一種反應(yīng)不足,保守性偏差(模擬了投資者規(guī)避風(fēng)險的心理)是一種反應(yīng)過度,我國大量的散戶投資者的專業(yè)素質(zhì)都不高,這符合模型對選擇性偏差的設(shè)定。③基于DHS模型,DHS模型的結(jié)論在形式上與上述兩個模型相反,但筆者認(rèn)為它們其實并不矛盾,只是對“反應(yīng)不足”和“反應(yīng)過度”的定義不同罷了。模型認(rèn)為,開始時擁有私人信息的投資者反映過度,以至于過度樂觀,推動了股票的持續(xù)上漲,引起動量效應(yīng),隨著公共信息的逐步到來,私人信息投資者慢慢修正策略,從而形成反轉(zhuǎn),我國股票市場內(nèi)幕信息等問題正與此模型相符,從而也解釋了本文實證部分的結(jié)論：極短期內(nèi)J=1,市場表現(xiàn)為動量效應(yīng)。但是行為金融學(xué)只是從邏輯上定性地分析,缺乏數(shù)據(jù)分析的有利支撐,這也是本文成因分析的不足之處,因此這是以后筆者試圖去改進(jìn)的方面。
[Abstract]:......
【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2014
【分類號】：F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：1614893