本文關(guān)鍵詞：股票特質(zhì)波動率、投資者情緒與預(yù)期收益率

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【摘要】：傳統(tǒng)金融理論都假定市場是有效的、投資者是理性的、信息是完全的。其認(rèn)為資產(chǎn)風(fēng)險可分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險,其中系統(tǒng)性風(fēng)險是由整個市場因素引起的,無法消除,而非系統(tǒng)性風(fēng)險是由公司或行業(yè)的相關(guān)因素引起的,其不會對整個市場有全面的關(guān)聯(lián)影響,并可通過構(gòu)建多樣化的投資組合進(jìn)行完全分散。換而言之,由于特質(zhì)風(fēng)險可以消除,那么在資產(chǎn)定價過程中就不需要對特質(zhì)風(fēng)險進(jìn)行風(fēng)險補(bǔ)償。但是,越來越多的研究發(fā)現(xiàn),由于交易成本高、資金受限、投資者自身的分析能力不足等原因,投資者無法構(gòu)造出有效的投資組合來消除股票的特質(zhì)風(fēng)險。Merton在1987年提出了投資者認(rèn)知假說,其認(rèn)為投資者所能接收的信息有限,不同投資者所接收的信息也不盡相同,并且不同投資者的信息分析能力也不同。在這種情況下,投資者只能利用自己有限的信息進(jìn)行投資,通常情況下投資者會更多地投資者于其所熟悉的證券。因此投資者很難構(gòu)造出有效的投資組合對非系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行分散。Merton認(rèn)為當(dāng)投資者承受了特質(zhì)風(fēng)險時,其會要求一定的風(fēng)險補(bǔ)償,即特質(zhì)風(fēng)險也是影響資產(chǎn)價格的因素,且特質(zhì)風(fēng)險越高,預(yù)期收益率就應(yīng)越高。Merton從理論層面揭示了特質(zhì)風(fēng)險與預(yù)期收益率正相關(guān)的邏輯。但也有很多的研究卻表明,股票特質(zhì)波動率與預(yù)期收益率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,如Ang等(2006)、陳國進(jìn)等(2009)等學(xué)者的研究,這種異象被稱為“特質(zhì)波動率之謎”。為了解釋這種異象,很多學(xué)者對此進(jìn)行研究,大多數(shù)是從異質(zhì)信念和賣空限制兩方面去探討。此方面的研究最早是從Miller(1997)開始的,其研究結(jié)果主要為：投資者并不存在同質(zhì)預(yù)期,由于不確定性的存在,投資者對于股票收益的預(yù)期是不盡相同的。當(dāng)存在這種分歧時,股票價格的波動就會增大,同時,樂觀投資者購買熱情高漲,推高了當(dāng)期價格。但是由于賣空限制的存在,悲觀投資者的預(yù)期就無法及時反映在價格中,使得當(dāng)期價格偏高。但之后價格還是會回落至真實價值,則這期間內(nèi)的收益率就會下降。因此,Miller從理論上解釋了“特質(zhì)波動率之謎”異象。在此之后,有許多學(xué)者對Miller的理論進(jìn)行驗證,選取不同的變量作為異質(zhì)信念的代理指標(biāo),如換手率、股票分析師的預(yù)測分歧、散戶持股比例等。多數(shù)研究表明,異質(zhì)信念和賣空限制可以部分解釋“特質(zhì)波動率之謎”異象。除了“特質(zhì)波動率之謎”,金融市場還出現(xiàn)了其他令傳統(tǒng)金融理論無法解釋的異象,如“一月效應(yīng)”、“規(guī)模效應(yīng)”、“公告效應(yīng)”、“羊群行為”等。為了解釋這些異象,學(xué)者們開始研究投資者的心理變化以及行為習(xí)慣,由此誕生了行為金融學(xué)。行為金融學(xué)不是為了說明投資者的行為是多么不理性或多么不正常,而是為了研究投資者的心理變化、行為習(xí)慣是如何影響資產(chǎn)定價的。在行為金融學(xué)領(lǐng)域,投資者情緒是其主要研究內(nèi)容。投資者情緒的存在,是因為投資者不是完全理性的,其對于未來的預(yù)期和認(rèn)知是有偏差的,這種偏差使得投資者有時過度樂觀,有時過度悲觀,進(jìn)而使得股票價格偏離了真實價值。因此,不同于以往的多數(shù)研究,本文將從投資者情緒的角度去解釋“特質(zhì)波動率之謎”異象。投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建是該研究的基礎(chǔ),但目前沒有一個全體公認(rèn)的方法。在以往的研究中,投資者情緒的度量指標(biāo)主要分為三類：第一類為直接指標(biāo),此類指標(biāo)是通過問卷調(diào)查等形式直接獲取投資者對未來市場的預(yù)期,進(jìn)而度量投資者情緒；第二類為間接指標(biāo),是由市場交易所產(chǎn)生的客觀數(shù)據(jù),這些指標(biāo)往往被認(rèn)為會因投資者情緒變化而變化,即投資者情緒會驅(qū)動這些指標(biāo)改變；第三類為復(fù)合型指標(biāo),即綜合多項單一指標(biāo)來構(gòu)建一個新的指標(biāo),常用的方法為主成分分析法。無論直接指標(biāo)還是間接指標(biāo),沒有任何一個單項指標(biāo)是可以很好地衡量投資者情緒,若僅僅采用某個單一指標(biāo)來衡量整個市場所有投資者的情緒,未免有些偏頗。因此,自Baker和Wurgler(2006)提出BW指數(shù)的構(gòu)建方法后,越來越多的學(xué)者開始采用復(fù)合型情緒指標(biāo),如Yu和Yuan (2011)、易志高和茅寧(2009)等。借鑒前人的研究,本文也將采用主成分分析法來構(gòu)建復(fù)合型情緒指標(biāo)。本文的研究目的是探討股票特質(zhì)波動率與預(yù)期收益率之間存在何種關(guān)系,以及這種關(guān)系是否可以被投資者情緒所解釋。要完成此項研究,則需要回答三個問題：首先,如何度量股票特質(zhì)波動率和預(yù)期收益率?本文采用由Fama-French三因子模型計算得到的殘差項的標(biāo)準(zhǔn)差來度量股票特質(zhì)波動率,并以特指波動率作為分組指標(biāo)構(gòu)建投資組合,以持有各組合一個月后的原始收益率作為預(yù)期收益率。此外,本文還采用Fama-French三因子模型對該預(yù)期收益率進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整,以回歸所得常數(shù)項作為超額收益率的代理指標(biāo)。再者,如何對兩者的關(guān)系進(jìn)行檢驗?本文基于組合分析法和Fama-Macbeth兩步回歸法對股票特質(zhì)波動率與預(yù)期收益率之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行檢驗。具體來講,本文按照股票特質(zhì)波動率大小進(jìn)行分組,構(gòu)造不同的投資組合,再觀察各個投資組合的預(yù)期收益率是否存在單調(diào)變化的特征,以及特質(zhì)波動率最低組與最高組的預(yù)期收益率是否存在顯著差異。同時,本文還采用Fama-Macbeth兩步回歸法來確定兩者之間的數(shù)量關(guān)系。最后,如何度量投資者情緒并檢驗投資者情緒差異會對初始結(jié)果造成何種影響?本文選取封閉式基金折價率、滬深300指數(shù)月度平均換手率、A股新增投資者開戶數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)四個指標(biāo)作為源指標(biāo),采用主成分分析方法來構(gòu)建復(fù)合情緒指標(biāo)。然后以新構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)作為第二個分組指標(biāo),同樣基于組合分析法和Fama-Macbeth兩步回歸法進(jìn)行分析檢驗。此外,考慮到我國上海證券交易所和深圳證券交易所的上市政策、上市公司的風(fēng)格等方面有所不同,上海證券市場主要以大市值型、穩(wěn)定的藍(lán)籌股為主,深圳證券市場主要以中小市值型、發(fā)展速度較快的成長型股票為主,因此本文將對滬深兩個證券市場分開進(jìn)行討論。本文以滬深兩市所有主板和中小板股票為研究對象,樣本區(qū)間為2006年1月1日至2015年6月30日。通過實證研究,得出了以下結(jié)論：第一,通過單變量分組構(gòu)建投資組合的方法,可以明顯看出無論上海證券市場還是深圳證券市場,特質(zhì)波動率越高的投資組合,其預(yù)期收益反而越低,經(jīng)過Fama-French三因子模型調(diào)整后的結(jié)果也是如此,即股票特質(zhì)波動率與預(yù)期收益率之間呈反向關(guān)系。第二,當(dāng)控制了投資者情緒指數(shù)之后,在上海證券市場中,兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系變得不再顯著,在深圳證券市場中,兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系的顯著性降低。由此可見投資者情緒指數(shù)對“股票特質(zhì)波動率之謎”異象有一定的解釋能力。第三,從Fama-MacBeth兩步回歸的結(jié)果可以看出,無論上海證券市場還是深圳證券市場,特質(zhì)波動率的回歸系數(shù)都顯著為負(fù),即再次驗證了股票特質(zhì)波動率對預(yù)期收益有負(fù)向影響的結(jié)論。此外,根據(jù)投資者情緒指數(shù)進(jìn)行分組后,發(fā)現(xiàn)在投資者情緒高漲時期,股票特質(zhì)波動率對預(yù)期收益率的影響最大。綜上所述,本文得出股票特質(zhì)波動率與預(yù)期收益率呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論,即我國存在“特質(zhì)波動率之謎”現(xiàn)象,且投資者情緒指數(shù)對此具有一定的解釋能力。由此可見,傳統(tǒng)金融理論已不能再解釋一些出現(xiàn)在現(xiàn)實生活中的金融異象。因此,投資者在做投資者決策時,不能完全依靠資本資產(chǎn)定價模型,應(yīng)考慮多方面因素。同時,從本文的結(jié)論中可以看出,高風(fēng)險不一定能帶來高收益,投資者在進(jìn)行投資時應(yīng)對其進(jìn)行權(quán)衡。本文的創(chuàng)新之處在于：以往的研究大多數(shù)是從異質(zhì)信念和賣空限制兩方面去探討其對特質(zhì)波動率與預(yù)期收益率之間相關(guān)關(guān)系的影響,而本文從一個新的角度即基于投資者情緒差異去對兩者之間的關(guān)系進(jìn)行解釋。本文的不足之處在于：首先,在度量特質(zhì)波動率時,本文未采用其他方法進(jìn)行比較分析,無法驗證股票特質(zhì)波動率與預(yù)期收益率之間的相關(guān)關(guān)系是否會因為度量方法的改變而有所不同。其次,由于本文所衡量的投資者情緒是市場總體的投資者情緒,因此所構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)是一個時間序列,因此只能將樣本區(qū)間按投資者情緒指數(shù)進(jìn)行分組,即進(jìn)行時間段分組。這樣的分組方式較為粗糙,也使得子樣本的樣本區(qū)間較短。
【關(guān)鍵詞】：特質(zhì)波動率 預(yù)期收益率 投資者情緒
【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2016
【分類號】：F832.51
【目錄】：

• 摘要4-8
• Abstract8-13
• 1. 緒論13-18
• 1.1 選題背景13-14
• 1.2 研究意義14-15
• 1.3 研究的主要內(nèi)容15-16
• 1.4 本文的創(chuàng)新之處16
• 1.5 論文框架16-18
• 2. 理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)回顧18-32
• 2.1 相關(guān)理論基礎(chǔ)18-23
• 2.1.1 資本資產(chǎn)定價模型18-19
• 2.1.2 投資者認(rèn)知假說——Merton(1987)理論19
• 2.1.3 Miller(1977)理論——基于異質(zhì)信念與賣空限制19-21
• 2.1.4 投資者情緒與噪聲交易21-23
• 2.2 文獻(xiàn)回顧23-32
• 2.2.1 特質(zhì)波動率對預(yù)期收益率的影響24-26
• 2.2.2 對“特質(zhì)波動率之謎”的相關(guān)解釋26-28
• 2.2.3 投資者情緒的度量方法28-30
• 2.2.4 投資者情緒對股票預(yù)期收益率的影響30-32
• 3. 變量概述與模型設(shè)定32-43
• 3.1 特質(zhì)波動率的提取方法32-34
• 3.2 投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建方法34-38
• 3.2.1 源指標(biāo)的選取35-37
• 3.2.2 構(gòu)建投資者情緒指數(shù)的步驟37-38
• 3.3 模型設(shè)定38-41
• 3.3.1 單變量分組分析38-39
• 3.3.2 雙變量二維分組分析39-41
• 3.3.3 Fama-Macbeth兩步回歸41
• 3.4 研究假設(shè)41-43
• 4. 實證研究結(jié)果與分析43-60
• 4.1 樣本數(shù)據(jù)來源43-44
• 4.2 股票特質(zhì)波動率數(shù)據(jù)分析44-45
• 4.3 投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建結(jié)果與數(shù)據(jù)分析45-49
• 4.4 單變量分組實證研究結(jié)果49-51
• 4.5 雙變量二維分組實證研究結(jié)果51-54
• 4.6 Fama-Mecbeth兩步回歸實證結(jié)果54-60
• 5. 結(jié)語60-63
• 5.1 研究結(jié)論60-61
• 5.2 相關(guān)建議61
• 5.3 本文的不足以及可進(jìn)一步完善的地方61-63
• 參考文獻(xiàn)63-68
• 致謝68

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