本文關鍵詞：我國新三板企業(yè)定向增發(fā)折價率的影響因素研究

  更多相關文章： 新三板 定向增發(fā) 折價率 實物期權定價模型 主成分分析法

【摘要】：上市企業(yè)股權再融資主要有定向增發(fā)、公開增發(fā)和配股三種融資方式。定向增發(fā)在國外發(fā)達資本市場上發(fā)揮了重要的融資功能,已逐漸發(fā)展成為主要的股權再融資方式。自2006年以來,定向增發(fā)在我國A股市場已有10年的發(fā)展歷史。十年間,定向增發(fā)已為我國A股上市企業(yè)融資25117.88億元,占股權再融資額的81.8%,成為我國A股企業(yè)股權再融資的首選方式。而在新三板市場,定向增發(fā)依然是最重要的股權再融資方式。2015年以來,我國新三板市場掛牌企業(yè)迅速增加,實施定向增發(fā)的企業(yè)數量也隨之迅速增加。僅2015年,我國新三板市場共實施定向增發(fā)2592次,募集資金1238億元,在整個2015年我國股權融資規(guī)模中占比6%。定向增發(fā)日顯重要的股權再融資功能受到了國內外學者高度關注,其中發(fā)行折價是定向增發(fā)中一個比較常見的現象,也逐漸成為了國內外學者研究定向增發(fā)的焦點。國外學者對定向增發(fā)的折價現象研究得比較早,有學者對美國的定向增發(fā)折價現象的研究顯示,其折價率平均達到了20.14%。在其他國外證券市場,定向增發(fā)也有比較高的折價率。經過大量的實證研究,國外的學者們對定向增發(fā)折價現象背后的原因做了比較全面分析和解釋。其中包括以不同認購對象為解釋的利益輸送理論、以委托代理為基礎的監(jiān)督成本理論、以風險補償為解釋的流動性理論、信息搜集成本補償的信息不對稱理論等等。這些理論都從不同的視角對定向增發(fā)折價現象給出了不同的解釋,也從國外的證券市場找到了實證數據作為支撐。我國A股市場也存在比較普遍的定向增發(fā)折價現象。2013年以來我國A股企業(yè)定向增發(fā)折價率平均為15.6%,在最高的時候折價率達到了23.48%。國內對定向增發(fā)的研究雖然比國外學者的研究較晚一些,但是國內的學者們對A股市場的定向增發(fā)現象也做了較多的研究,主要是集中在認購對象、投資者情緒、信息不對稱和流動性等方面。其中對不同認購對象導致不同折價率的現象的研究比較多,許多學者的研究表明,我國A股市場定向增發(fā)存在明顯的利益輸送現象,有大股東參與認購的定向增發(fā)折價率顯著大于沒有大股東參與的折價率。由于新三板市場發(fā)展時間不長,存在許多的不規(guī)范,新三板企業(yè)定向增發(fā)的數量是最近一年才迅速增加的,因此國內學者對我國新三板市場定向增發(fā)折價現象的研究還比較少。本文在總結國內外學者對定向增發(fā)折價研究的基礎上,結合我國新三板市場的特性,研究了我國新三板市場企業(yè)定向增發(fā)折價率的影響因素,全文共分為六個部分。第一個部分主要包括選題背景、研究意義、研究方法及本文可能的創(chuàng)新之處、本文所研究的內容和文章結構。第二個部分為文獻綜述,通過對國內外相關文獻的梳理,總結了國內外學者對定向增發(fā)折價率的研究觀點,并對相關的理論進行了評述,為后文的研究起到了借鑒的作用。第三部分對我國定向增發(fā)進行了概述,介紹了我國目前A股市場和新三板市場關于定向增發(fā)的法律制度,并對A股市場定向增發(fā)的特征與新三板市場定向增發(fā)的特性和現狀相對比。從特征來看,我國新三板市場定向增發(fā)比A股市場更便利。無論是審批時間、限售期、發(fā)行對象還是定價方式,新三板市場都沒有A股市場嚴格。第四部分為實證研究設計。由于我國規(guī)定A股定向增發(fā)價格不得低于增發(fā)基準日前20個交易日的平均價格,國內學者在研究A股定向增發(fā)折價率的時候,通常是將發(fā)行價格與基準價格相比較求出折價率,基準價格通常選取基準日前20個交易日的平均價格。關于基準日的確定,有些學者選擇董事會決議公告日,有些學者選取定向增發(fā)公告日等等,目前學術界對基準日的選取沒有一個統(tǒng)一的標準。由于新三板市場的特殊性,其低流動性和低成交量使得市場價格不是其公允價格,在計算折價率的時候,不具有可比性。因此,本文在計算折價率的時候,使用了定價模型對新三板的股價進行重新評估。在定價模型的選取上,考慮到了傳統(tǒng)的現金流折現模型的局限性和新三板企業(yè)的高成長性,選取了基于BS公式的實物期權定價模型。本文的研究假設有5個,假設影響折價率的因素主要有發(fā)行對象、募集資金的用途、信息不對稱程度、企業(yè)的綜合實力、投資者情緒。在控制了企業(yè)的資產負債率、平均換手率、定向增發(fā)的規(guī)模和三板成分股指數之后,從以上這五個方面去建立實證模型進行假設檢驗。第五部分為實證檢驗及結果分析部分。本部分利用前文所建立的回歸模型,對研究假設進行回歸驗證。首先驗證了大股東參與認購對折價率的影響是否顯著,實證結果顯示大股東認購對發(fā)行折價率的影響不顯著。同時借鑒張鳴,郭思永(2009)的分析,在折價發(fā)行中,只有當認購比例大于增發(fā)前持股比例時,大股東才能通過定向增發(fā)達到利益輸送。本文通過描述性統(tǒng)計發(fā)現大股東在增發(fā)前的持股比例大于認購比例,因此不存在利益輸送現象。其次,檢驗了募集資金用途對定向增發(fā)折價率的影響。目前新三板市場募集資金的投向主要包括補充流動資金和項目投資。其他方面的投向占比非常少,而且性質和項目投資相似,因此也劃為項目投資類。通過實證檢驗顯示募集資金投向對折價率的影響顯著,募集資金應用于項目投資的折價率顯著小于募集資金應用于補充流動資金。再次,用定向增發(fā)企業(yè)掛牌時間長短來衡量企業(yè)的信息不對稱程度,一般企業(yè)的掛牌時間越長,信息不對稱程度就越小。實證檢驗結果表明,信息不對稱顯著影響了定向增發(fā)折價率,信息不對稱程度越嚴重的企業(yè),發(fā)行折價率就越高。接下來分析檢驗企業(yè)的綜合實力對定向增發(fā)折價率的影響。以前學者在研究企業(yè)的基本面信息對折價率的影響時,一般只是選取某一個或者幾個財務指標來檢驗。企業(yè)的綜合實力和成長性是由多方面因素引起的,單個的財務指標不足以衡量企業(yè)的綜合信息。同時,由于同一個企業(yè)多個財務指標之間有很大的相關性,對企業(yè)的基本面信息進行檢驗時,會導致多重共線性等問題。鑒于此,本文采用主成分分析法將發(fā)行企業(yè)的多項財務指標進行降維,提取出主成分因子,再計算企業(yè)的綜合實力。將計算出的企業(yè)綜合得分數據與折價率進行回歸檢驗,結果顯示,企業(yè)的綜合實力顯著影響了定向增發(fā)折價率。綜合實力越強的企業(yè),定向增發(fā)折價率越小。最后,本文分析了投資者情緒對增發(fā)折價率的影響,根據去年二級市場行情的轉換,將去年劃分為牛市和熊市兩個時期,以此來分析處于不同時期投資者樂觀情緒和悲觀情緒對折價率的影響。檢驗結果表明投資者情緒對發(fā)行折價率影響不顯著。此外,由控制變量的檢驗結果可知,二級市場行情和股票的流動性對折價率影響不顯著。企業(yè)的資產負債率和發(fā)行規(guī)模對發(fā)行折價率影響顯著。這也從側面反映了公司的資本結構和信息不對稱是發(fā)行折價率的影響因素。本文的創(chuàng)新點主要體現在三個方面：首先,國內學者都只是研究了A股上市公司定向增發(fā)折價率的影響因素。由于新三板市場發(fā)展歷史較短等原因,目前國內對新三板市場定向增發(fā)的研究還比較少。本文創(chuàng)造性的將前人經典的理論方法運用到新三板市場,對新三板定向增發(fā)折價率的的影響因素進行了嘗試性的研究,為后面的研究提供了思路參考。其次,本文在計算定向增發(fā)折價率的時候,引入了實物期權定價的思想對企業(yè)股價進行重新估值,將定向增發(fā)的價格與企業(yè)實際價值進行比較,從而衡量了增發(fā)價格對實際價值的偏離程度。這對分析企業(yè)價值投資更具有參考性。最后,本文將企業(yè)的財務指標進行主成分分析,然后再引入回歸方程進行實證檢驗。這就避免了單個財務指標信息不全,而多個指標又存在多重共線性的問題,使得研究結果更加準確。然而,由于本人能力和精力有限,本文還存在許多的不足：首先由于新三板市場與A股市場、國外證券市場存在很大的差異,前人研究的經典理論假說在新三板市場的適用性還需要進一步論證。其次,由于新三板定向增發(fā)只有一年的詳細數據,數據的選擇跨期太短,可能會導致結果出現一定的偏差。同時由于新三板市場協(xié)議成交的企業(yè)數據非常少,且隨意性非常大,因此本文在選取數據的時候,只取了做市成交企業(yè)的數據而將協(xié)議成交企業(yè)的數據剔除,這可能使得樣本數據對整體新三板企業(yè)特征的代表性減弱。創(chuàng)業(yè)板市場與新三板市場各方面的特征就比較接近,將創(chuàng)業(yè)板市場與新三板市場相比較來研究,這可能會是未來新三板市場研究的方向之一。另外對新三板企業(yè)流動性指標的進一步挖掘及其與定增折價率的關系深入研究,也將是未來的研究方向。
【關鍵詞】：新三板 定向增發(fā) 折價率 實物期權定價模型 主成分分析法
【學位授予單位】：西南財經大學
【學位級別】：碩士
【學位授予年份】：2016
【分類號】：F832.51
【目錄】：

• 摘要4-8
• ABSTRACT8-15
• 1. 緒論15-21
• 1.1 選題背景15-16
• 1.2 研究意義16-17
• 1.3 研究方法17-18
• 1.4 研究內容及文章結構18-19
• 1.5 本文創(chuàng)新與不足19-21
• 1.5.1 本文創(chuàng)新19-20
• 1.5.2 本文不足20-21
• 2. 文獻綜述21-26
• 2.1 國外學者對定向增發(fā)折價率的研究21-23
• 2.2 國內學者對定向增發(fā)折價率的研究23-25
• 2.3 相關文獻評述25-26
• 3. 我國定向增發(fā)概述26-38
• 3.1 定向增發(fā)的概念和動機26-27
• 3.2 我國定向增發(fā)的制度27-30
• 3.2.1 A股市場定向增發(fā)的制度27-28
• 3.2.2 新三板市場定向增發(fā)的制度28-30
• 3.3 新三板市場和A股市場定向增發(fā)特征對比30-32
• 3.4 新三板市場和A股市場定向增發(fā)現狀32-36
• 3.4.1 增發(fā)規(guī)模統(tǒng)計32-33
• 3.4.2 行業(yè)分布33-35
• 3.4.3 募集資金用途35
• 3.4.4 發(fā)行對象35-36
• 3.5 定向增發(fā)折價率的影響因素分析36-38
• 4. 實證研究設計38-47
• 4.1 研究假設38-39
• 4.2 樣本選取和數據來源39-40
• 4.3 變量定義40-45
• 4.3.1 被解釋變量40-43
• 4.3.2 解釋變量43-44
• 4.3.3 控制變量44-45
• 4.4 模型建立45-47
• 5 實證檢驗及結果分析47-59
• 5.1 描述性統(tǒng)計47-49
• 5.1.1 被解釋變量的描述性統(tǒng)計47
• 5.1.2 主要解釋變量的描述性統(tǒng)計47-49
• 5.2 回歸分析49-57
• 5.2.1 大股東認購與定向增發(fā)折扣率49-51
• 5.2.2 募集資金用途與定向增發(fā)折扣率51-52
• 5.2.3 信息不對稱與定向增發(fā)折扣率52-53
• 5.2.4 企業(yè)綜合實力與定向增發(fā)折扣率53-56
• 5.2.5 投資者情緒與定向增發(fā)折扣率56-57
• 5.3 模型匯總57-58
• 5.4 穩(wěn)健性測試58-59
• 6. 結論與建議59-64
• 6.1 本文結論59-61
• 6.2 政策建議61-63
• 6.3 研究展望63-64
• 參考文獻64-68
• 后記68-69
• 致謝69-70
• 在讀期間科研成果目錄70

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本文編號：684259