本文關(guān)鍵詞：我國新三板企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率的影響因素研究

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【摘要】：上市企業(yè)股權(quán)再融資主要有定向增發(fā)、公開增發(fā)和配股三種融資方式。定向增發(fā)在國外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上發(fā)揮了重要的融資功能,已逐漸發(fā)展成為主要的股權(quán)再融資方式。自2006年以來,定向增發(fā)在我國A股市場(chǎng)已有10年的發(fā)展歷史。十年間,定向增發(fā)已為我國A股上市企業(yè)融資25117.88億元,占股權(quán)再融資額的81.8%,成為我國A股企業(yè)股權(quán)再融資的首選方式。而在新三板市場(chǎng),定向增發(fā)依然是最重要的股權(quán)再融資方式。2015年以來,我國新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)迅速增加,實(shí)施定向增發(fā)的企業(yè)數(shù)量也隨之迅速增加。僅2015年,我國新三板市場(chǎng)共實(shí)施定向增發(fā)2592次,募集資金1238億元,在整個(gè)2015年我國股權(quán)融資規(guī)模中占比6%。定向增發(fā)日顯重要的股權(quán)再融資功能受到了國內(nèi)外學(xué)者高度關(guān)注,其中發(fā)行折價(jià)是定向增發(fā)中一個(gè)比較常見的現(xiàn)象,也逐漸成為了國內(nèi)外學(xué)者研究定向增發(fā)的焦點(diǎn)。國外學(xué)者對(duì)定向增發(fā)的折價(jià)現(xiàn)象研究得比較早,有學(xué)者對(duì)美國的定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象的研究顯示,其折價(jià)率平均達(dá)到了20.14%。在其他國外證券市場(chǎng),定向增發(fā)也有比較高的折價(jià)率。經(jīng)過大量的實(shí)證研究,國外的學(xué)者們對(duì)定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象背后的原因做了比較全面分析和解釋。其中包括以不同認(rèn)購對(duì)象為解釋的利益輸送理論、以委托代理為基礎(chǔ)的監(jiān)督成本理論、以風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為解釋的流動(dòng)性理論、信息搜集成本補(bǔ)償?shù)男畔⒉粚?duì)稱理論等等。這些理論都從不同的視角對(duì)定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象給出了不同的解釋,也從國外的證券市場(chǎng)找到了實(shí)證數(shù)據(jù)作為支撐。我國A股市場(chǎng)也存在比較普遍的定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象。2013年以來我國A股企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率平均為15.6%,在最高的時(shí)候折價(jià)率達(dá)到了23.48%。國內(nèi)對(duì)定向增發(fā)的研究雖然比國外學(xué)者的研究較晚一些,但是國內(nèi)的學(xué)者們對(duì)A股市場(chǎng)的定向增發(fā)現(xiàn)象也做了較多的研究,主要是集中在認(rèn)購對(duì)象、投資者情緒、信息不對(duì)稱和流動(dòng)性等方面。其中對(duì)不同認(rèn)購對(duì)象導(dǎo)致不同折價(jià)率的現(xiàn)象的研究比較多,許多學(xué)者的研究表明,我國A股市場(chǎng)定向增發(fā)存在明顯的利益輸送現(xiàn)象,有大股東參與認(rèn)購的定向增發(fā)折價(jià)率顯著大于沒有大股東參與的折價(jià)率。由于新三板市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長,存在許多的不規(guī)范,新三板企業(yè)定向增發(fā)的數(shù)量是最近一年才迅速增加的,因此國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國新三板市場(chǎng)定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象的研究還比較少。本文在總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者對(duì)定向增發(fā)折價(jià)研究的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國新三板市場(chǎng)的特性,研究了我國新三板市場(chǎng)企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率的影響因素,全文共分為六個(gè)部分。第一個(gè)部分主要包括選題背景、研究意義、研究方法及本文可能的創(chuàng)新之處、本文所研究的內(nèi)容和文章結(jié)構(gòu)。第二個(gè)部分為文獻(xiàn)綜述,通過對(duì)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的梳理,總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的研究觀點(diǎn),并對(duì)相關(guān)的理論進(jìn)行了評(píng)述,為后文的研究起到了借鑒的作用。第三部分對(duì)我國定向增發(fā)進(jìn)行了概述,介紹了我國目前A股市場(chǎng)和新三板市場(chǎng)關(guān)于定向增發(fā)的法律制度,并對(duì)A股市場(chǎng)定向增發(fā)的特征與新三板市場(chǎng)定向增發(fā)的特性和現(xiàn)狀相對(duì)比。從特征來看,我國新三板市場(chǎng)定向增發(fā)比A股市場(chǎng)更便利。無論是審批時(shí)間、限售期、發(fā)行對(duì)象還是定價(jià)方式,新三板市場(chǎng)都沒有A股市場(chǎng)嚴(yán)格。第四部分為實(shí)證研究設(shè)計(jì)。由于我國規(guī)定A股定向增發(fā)價(jià)格不得低于增發(fā)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的平均價(jià)格,國內(nèi)學(xué)者在研究A股定向增發(fā)折價(jià)率的時(shí)候,通常是將發(fā)行價(jià)格與基準(zhǔn)價(jià)格相比較求出折價(jià)率,基準(zhǔn)價(jià)格通常選取基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的平均價(jià)格。關(guān)于基準(zhǔn)日的確定,有些學(xué)者選擇董事會(huì)決議公告日,有些學(xué)者選取定向增發(fā)公告日等等,目前學(xué)術(shù)界對(duì)基準(zhǔn)日的選取沒有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。由于新三板市場(chǎng)的特殊性,其低流動(dòng)性和低成交量使得市場(chǎng)價(jià)格不是其公允價(jià)格,在計(jì)算折價(jià)率的時(shí)候,不具有可比性。因此,本文在計(jì)算折價(jià)率的時(shí)候,使用了定價(jià)模型對(duì)新三板的股價(jià)進(jìn)行重新評(píng)估。在定價(jià)模型的選取上,考慮到了傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的局限性和新三板企業(yè)的高成長性,選取了基于BS公式的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。本文的研究假設(shè)有5個(gè),假設(shè)影響折價(jià)率的因素主要有發(fā)行對(duì)象、募集資金的用途、信息不對(duì)稱程度、企業(yè)的綜合實(shí)力、投資者情緒。在控制了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、平均換手率、定向增發(fā)的規(guī)模和三板成分股指數(shù)之后,從以上這五個(gè)方面去建立實(shí)證模型進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。第五部分為實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析部分。本部分利用前文所建立的回歸模型,對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行回歸驗(yàn)證。首先驗(yàn)證了大股東參與認(rèn)購對(duì)折價(jià)率的影響是否顯著,實(shí)證結(jié)果顯示大股東認(rèn)購對(duì)發(fā)行折價(jià)率的影響不顯著。同時(shí)借鑒張鳴,郭思永(2009)的分析,在折價(jià)發(fā)行中,只有當(dāng)認(rèn)購比例大于增發(fā)前持股比例時(shí),大股東才能通過定向增發(fā)達(dá)到利益輸送。本文通過描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)大股東在增發(fā)前的持股比例大于認(rèn)購比例,因此不存在利益輸送現(xiàn)象。其次,檢驗(yàn)了募集資金用途對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的影響。目前新三板市場(chǎng)募集資金的投向主要包括補(bǔ)充流動(dòng)資金和項(xiàng)目投資。其他方面的投向占比非常少,而且性質(zhì)和項(xiàng)目投資相似,因此也劃為項(xiàng)目投資類。通過實(shí)證檢驗(yàn)顯示募集資金投向?qū)φ蹆r(jià)率的影響顯著,募集資金應(yīng)用于項(xiàng)目投資的折價(jià)率顯著小于募集資金應(yīng)用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。再次,用定向增發(fā)企業(yè)掛牌時(shí)間長短來衡量企業(yè)的信息不對(duì)稱程度,一般企業(yè)的掛牌時(shí)間越長,信息不對(duì)稱程度就越小。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明,信息不對(duì)稱顯著影響了定向增發(fā)折價(jià)率,信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重的企業(yè),發(fā)行折價(jià)率就越高。接下來分析檢驗(yàn)企業(yè)的綜合實(shí)力對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的影響。以前學(xué)者在研究企業(yè)的基本面信息對(duì)折價(jià)率的影響時(shí),一般只是選取某一個(gè)或者幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來檢驗(yàn)。企業(yè)的綜合實(shí)力和成長性是由多方面因素引起的,單個(gè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)不足以衡量企業(yè)的綜合信息。同時(shí),由于同一個(gè)企業(yè)多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間有很大的相關(guān)性,對(duì)企業(yè)的基本面信息進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí),會(huì)導(dǎo)致多重共線性等問題。鑒于此,本文采用主成分分析法將發(fā)行企業(yè)的多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行降維,提取出主成分因子,再計(jì)算企業(yè)的綜合實(shí)力。將計(jì)算出的企業(yè)綜合得分?jǐn)?shù)據(jù)與折價(jià)率進(jìn)行回歸檢驗(yàn),結(jié)果顯示,企業(yè)的綜合實(shí)力顯著影響了定向增發(fā)折價(jià)率。綜合實(shí)力越強(qiáng)的企業(yè),定向增發(fā)折價(jià)率越小。最后,本文分析了投資者情緒對(duì)增發(fā)折價(jià)率的影響,根據(jù)去年二級(jí)市場(chǎng)行情的轉(zhuǎn)換,將去年劃分為牛市和熊市兩個(gè)時(shí)期,以此來分析處于不同時(shí)期投資者樂觀情緒和悲觀情緒對(duì)折價(jià)率的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明投資者情緒對(duì)發(fā)行折價(jià)率影響不顯著。此外,由控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果可知,二級(jí)市場(chǎng)行情和股票的流動(dòng)性對(duì)折價(jià)率影響不顯著。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和發(fā)行規(guī)模對(duì)發(fā)行折價(jià)率影響顯著。這也從側(cè)面反映了公司的資本結(jié)構(gòu)和信息不對(duì)稱是發(fā)行折價(jià)率的影響因素。本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先,國內(nèi)學(xué)者都只是研究了A股上市公司定向增發(fā)折價(jià)率的影響因素。由于新三板市場(chǎng)發(fā)展歷史較短等原因,目前國內(nèi)對(duì)新三板市場(chǎng)定向增發(fā)的研究還比較少。本文創(chuàng)造性的將前人經(jīng)典的理論方法運(yùn)用到新三板市場(chǎng),對(duì)新三板定向增發(fā)折價(jià)率的的影響因素進(jìn)行了嘗試性的研究,為后面的研究提供了思路參考。其次,本文在計(jì)算定向增發(fā)折價(jià)率的時(shí)候,引入了實(shí)物期權(quán)定價(jià)的思想對(duì)企業(yè)股價(jià)進(jìn)行重新估值,將定向增發(fā)的價(jià)格與企業(yè)實(shí)際價(jià)值進(jìn)行比較,從而衡量了增發(fā)價(jià)格對(duì)實(shí)際價(jià)值的偏離程度。這對(duì)分析企業(yè)價(jià)值投資更具有參考性。最后,本文將企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析,然后再引入回歸方程進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。這就避免了單個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)信息不全,而多個(gè)指標(biāo)又存在多重共線性的問題,使得研究結(jié)果更加準(zhǔn)確。然而,由于本人能力和精力有限,本文還存在許多的不足：首先由于新三板市場(chǎng)與A股市場(chǎng)、國外證券市場(chǎng)存在很大的差異,前人研究的經(jīng)典理論假說在新三板市場(chǎng)的適用性還需要進(jìn)一步論證。其次,由于新三板定向增發(fā)只有一年的詳細(xì)數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)的選擇跨期太短,可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)一定的偏差。同時(shí)由于新三板市場(chǎng)協(xié)議成交的企業(yè)數(shù)據(jù)非常少,且隨意性非常大,因此本文在選取數(shù)據(jù)的時(shí)候,只取了做市成交企業(yè)的數(shù)據(jù)而將協(xié)議成交企業(yè)的數(shù)據(jù)剔除,這可能使得樣本數(shù)據(jù)對(duì)整體新三板企業(yè)特征的代表性減弱。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與新三板市場(chǎng)各方面的特征就比較接近,將創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與新三板市場(chǎng)相比較來研究,這可能會(huì)是未來新三板市場(chǎng)研究的方向之一。另外對(duì)新三板企業(yè)流動(dòng)性指標(biāo)的進(jìn)一步挖掘及其與定增折價(jià)率的關(guān)系深入研究,也將是未來的研究方向。
【關(guān)鍵詞】：新三板 定向增發(fā) 折價(jià)率 實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型 主成分分析法
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2016
【分類號(hào)】：F832.51
【目錄】：

• 摘要4-8
• ABSTRACT8-15
• 1. 緒論15-21
• 1.1 選題背景15-16
• 1.2 研究意義16-17
• 1.3 研究方法17-18
• 1.4 研究內(nèi)容及文章結(jié)構(gòu)18-19
• 1.5 本文創(chuàng)新與不足19-21
• 1.5.1 本文創(chuàng)新19-20
• 1.5.2 本文不足20-21
• 2. 文獻(xiàn)綜述21-26
• 2.1 國外學(xué)者對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的研究21-23
• 2.2 國內(nèi)學(xué)者對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的研究23-25
• 2.3 相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述25-26
• 3. 我國定向增發(fā)概述26-38
• 3.1 定向增發(fā)的概念和動(dòng)機(jī)26-27
• 3.2 我國定向增發(fā)的制度27-30
• 3.2.1 A股市場(chǎng)定向增發(fā)的制度27-28
• 3.2.2 新三板市場(chǎng)定向增發(fā)的制度28-30
• 3.3 新三板市場(chǎng)和A股市場(chǎng)定向增發(fā)特征對(duì)比30-32
• 3.4 新三板市場(chǎng)和A股市場(chǎng)定向增發(fā)現(xiàn)狀32-36
• 3.4.1 增發(fā)規(guī)模統(tǒng)計(jì)32-33
• 3.4.2 行業(yè)分布33-35
• 3.4.3 募集資金用途35
• 3.4.4 發(fā)行對(duì)象35-36
• 3.5 定向增發(fā)折價(jià)率的影響因素分析36-38
• 4. 實(shí)證研究設(shè)計(jì)38-47
• 4.1 研究假設(shè)38-39
• 4.2 樣本選取和數(shù)據(jù)來源39-40
• 4.3 變量定義40-45
• 4.3.1 被解釋變量40-43
• 4.3.2 解釋變量43-44
• 4.3.3 控制變量44-45
• 4.4 模型建立45-47
• 5 實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析47-59
• 5.1 描述性統(tǒng)計(jì)47-49
• 5.1.1 被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)47
• 5.1.2 主要解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)47-49
• 5.2 回歸分析49-57
• 5.2.1 大股東認(rèn)購與定向增發(fā)折扣率49-51
• 5.2.2 募集資金用途與定向增發(fā)折扣率51-52
• 5.2.3 信息不對(duì)稱與定向增發(fā)折扣率52-53
• 5.2.4 企業(yè)綜合實(shí)力與定向增發(fā)折扣率53-56
• 5.2.5 投資者情緒與定向增發(fā)折扣率56-57
• 5.3 模型匯總57-58
• 5.4 穩(wěn)健性測(cè)試58-59
• 6. 結(jié)論與建議59-64
• 6.1 本文結(jié)論59-61
• 6.2 政策建議61-63
• 6.3 研究展望63-64
• 參考文獻(xiàn)64-68
• 后記68-69
• 致謝69-70
• 在讀期間科研成果目錄70

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5 本報(bào)記者 邵小萌;定向增發(fā) 一個(gè)巴掌拍不響[N];證券時(shí)報(bào);2003年

6 本報(bào)記者 馮飛;定向增發(fā)或成B股再融資主流[N];證券時(shí)報(bào);2003年

7 宋振慶;定向增發(fā)潮的初次“碰壁”[N];中國房地產(chǎn)報(bào);2007年

8 ;定向增發(fā)進(jìn)程最新統(tǒng)計(jì)[N];證券日?qǐng)?bào);2006年

9 本報(bào)記者 熊欣;定向增發(fā)熱局部降溫加大開放[N];證券日?qǐng)?bào);2006年

10 本報(bào)記者　 張歆 實(shí)習(xí)記者 萬敏;定向增發(fā)成融資“第一高手”[N];證券日?qǐng)?bào);2006年

中國博士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫 前8條

1 王莉婕;定向增發(fā)定價(jià)及經(jīng)濟(jì)后果研究[D];中央財(cái)經(jīng)大學(xué);2015年

2 趙根;我國上市公司定向增發(fā)定價(jià)偏好及經(jīng)濟(jì)后果研究[D];西南財(cái)經(jīng)大學(xué);2009年

3 蔣雪琴;定向增發(fā)前大股東操縱行為及其偏好研究[D];華南理工大學(xué);2015年

4 曹立z，

本文編號(hào)：684259