本文關(guān)鍵詞：我國(guó)開放式基金的視窗效應(yīng)研究

  更多相關(guān)文章： 日歷效應(yīng) 開放式基金 基金激勵(lì) 視窗效應(yīng)

【摘要】：早在十九世紀(jì),世界上第一只封閉式基金就已經(jīng)在英國(guó)產(chǎn)生。二十世紀(jì)初,基金在歐美蓬勃發(fā)展起來,1924年,美國(guó)誕生了世界第一只公司型開放式基金。我國(guó)的證券投資基金市場(chǎng)相對(duì)于英美等發(fā)達(dá)國(guó)家而言起步較晚,直到上個(gè)世紀(jì)90年代才由南方基金管理公司發(fā)起設(shè)立了第一只封閉式基金。然而,自從2001年9月我國(guó)第一只開放式基金——華安創(chuàng)新基金成立以來,中國(guó)開放式基金開始迅速發(fā)展起來,不僅基金品種日益豐富,交易活躍,而且創(chuàng)新層出不窮,迅速成為了我國(guó)證券市場(chǎng)上的重要組成部分,并越來越多地受到了學(xué)者的關(guān)注。由于基金自身的模式所限,證券投資基金行業(yè)不可避免委托——代理問題。投資者將資金委托于基金管理人進(jìn)行投資,卻無法對(duì)其進(jìn)行實(shí)時(shí)的監(jiān)管,這樣信息的不對(duì)稱導(dǎo)致基金管理人有充分的動(dòng)機(jī)去犧牲投資者利益以滿足私利。在目前的投資環(huán)境下,投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)愈發(fā)看重,基金經(jīng)理乃至整個(gè)基金公司的前程都與基金業(yè)績(jī)息息相關(guān),因此基金經(jīng)理往往不惜一切代價(jià)保持良好的業(yè)績(jī)記錄。一種欺騙投資者的常見方式是在季末或者年末公布業(yè)績(jī)報(bào)告之前,買入之前表現(xiàn)良好的股票并賣出前期表現(xiàn)差勁的股票,以披露比真實(shí)比例更高(更低)的表現(xiàn)好(表現(xiàn)差)的股票持倉(cāng)比例,最終達(dá)到粉飾業(yè)績(jī),謀取更多利益的目的。這種現(xiàn)象被稱為“視窗效應(yīng)”(Window Dressing),也稱櫥窗粉飾行為、窗飾效應(yīng)。視窗效應(yīng)最開始是在國(guó)外學(xué)者嘗試解釋股票市場(chǎng)“一月效應(yīng)”(JanuaryEffect)時(shí)被提出的,即股票市場(chǎng)在一月時(shí)往往會(huì)有異常的正收益。在對(duì)一月效應(yīng)這種市場(chǎng)異象進(jìn)行解釋時(shí),一些學(xué)者認(rèn)為一月效應(yīng)產(chǎn)生于美國(guó)的“稅損效應(yīng)”(Tax-Lossing Effect),另一些學(xué)者則提出一月效應(yīng)與美國(guó)基金的視窗效應(yīng)有關(guān),另外也有學(xué)者稱一月效應(yīng)的產(chǎn)生與許多節(jié)假日聚集在年末以及年末企業(yè)會(huì)給員工發(fā)年終獎(jiǎng)的行為有關(guān)。國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)視窗效應(yīng)相關(guān)研究,尤其是視窗效應(yīng)的存在性研究,已相對(duì)成熟,覆蓋了不同投資群體、不同基金類型、不同分析模型、不同頻率數(shù)據(jù)、不同市場(chǎng)的各個(gè)角度。相比已成體系的國(guó)外研究,國(guó)內(nèi)對(duì)視窗效應(yīng)關(guān)注較少,在所使用的研究方法上,大多數(shù)研究還停留在檢驗(yàn)基金收益率是否有反常日歷波動(dòng),或者編制基金指數(shù)檢驗(yàn)超額收益率的階段,不僅模型較為粗糙,也缺乏對(duì)基金視窗效應(yīng)進(jìn)行衡量和判斷的標(biāo)準(zhǔn)。此外,對(duì)不同種類、不同風(fēng)格的基金視窗效應(yīng)的相關(guān)研究也較為缺乏。在數(shù)據(jù)使用方面,由于基金所有持倉(cāng)證券情況數(shù)據(jù)從2004年起才可得,并且隨著市場(chǎng)上開放式基金數(shù)量的不斷增加,全部股票持倉(cāng)數(shù)據(jù)處理起來難度高且工作量大,故國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)幾乎只使用了基金季報(bào)中披露的前十大重倉(cāng)股數(shù)據(jù),而這可能遺漏掉了全部持倉(cāng)情況中包含的重要信息。視窗效應(yīng)的存在,不僅向投資者傳達(dá)了粉飾后的虛假信息,讓投資者誤判基金經(jīng)理能力而遭受本可避免的損失,打擊投資者信心,同時(shí)也大幅增加基金的管理費(fèi)用,增加無謂成本。隨著我國(guó)基金市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展,基金管理的資產(chǎn)越來越多,作為金融市場(chǎng)上越來越有影響力的機(jī)構(gòu)投資者,基金的地位愈發(fā)重要�；鹨暣靶�(yīng)的存在阻礙了資源在金融市場(chǎng)的有效配置,扭曲資源的有效配置,減弱市場(chǎng)效率和市場(chǎng)有效性,因此,有必要對(duì)國(guó)內(nèi)視窗效應(yīng)進(jìn)行深入的研究分析。對(duì)視窗效應(yīng)的存在性研究能夠檢驗(yàn)中國(guó)開放式證券投資基金目前所存在的非理性投資行為,而對(duì)視窗效應(yīng)的識(shí)別和影響因素分析不僅可以為投資者評(píng)估基金管理者能力提供更準(zhǔn)確的操作方法,培養(yǎng)理性投資者,還可以讓基金經(jīng)理和基金公司認(rèn)識(shí)到粉飾櫥窗的危害性從而促進(jìn)基金行業(yè)自律,進(jìn)一步可以幫助監(jiān)管者識(shí)別和約束基金業(yè)存在的非理性行為,從而穩(wěn)定市場(chǎng)并增強(qiáng)市場(chǎng)有效性。本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,基于基金半年報(bào)和年報(bào)中所能得到的最詳細(xì)的基金股票持倉(cāng)情況,參考Agarwal等(2014)的方法,構(gòu)造出衡量我國(guó)開放式基金視窗效應(yīng)的相對(duì)指標(biāo)和絕對(duì)指標(biāo)。以此為基礎(chǔ),本文在2006年6月至2015年6月共19期數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析了基金經(jīng)理業(yè)績(jī)粉飾行為的直接動(dòng)機(jī),并使用排序分組法、固定效應(yīng)模型和Logit模型檢驗(yàn)了基金過去業(yè)績(jī)好壞、基金經(jīng)理能力,以及基金風(fēng)格對(duì)視窗效應(yīng)的影響。使用不同模型進(jìn)行研究不僅可以檢驗(yàn)本文所構(gòu)造的衡量指標(biāo)是否有效,通過對(duì)比也可以檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。最終,本文通過分析Carhart四因子模型中動(dòng)量因子的顯著性,將本文所研究的視窗效應(yīng)與動(dòng)量效應(yīng)區(qū)分開來,證明本文所構(gòu)造的衡量指標(biāo)捕捉到的是視窗效應(yīng)而非動(dòng)量效應(yīng),加強(qiáng)了結(jié)論的穩(wěn)健性。遵循如上思路,本文一共劃分為五章,文章內(nèi)容安排如下：第一章是緒論。緒論部分主要介紹了文章的研究背景、研究意義和所用方法,并對(duì)全篇框架內(nèi)容進(jìn)行了簡(jiǎn)單梳理,提出了本文的創(chuàng)新點(diǎn)。第二章從日歷效應(yīng)的相關(guān)研究入手,分別從視窗效應(yīng)對(duì)日歷效應(yīng)的解釋力度角度、機(jī)構(gòu)投資者行為角度和業(yè)績(jī)粉飾動(dòng)機(jī)角度,整理和總結(jié)了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究?jī)?nèi)容方法,梳理了視窗效應(yīng)研究的發(fā)展脈絡(luò)。最后,本文對(duì)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行了總結(jié)和評(píng)述。第三章是研究設(shè)計(jì)章節(jié),此部分主要介紹本文如何在前人的基礎(chǔ)上結(jié)合窗飾基金的特征,構(gòu)建出衡量基金視窗效應(yīng)的兩大指標(biāo),并對(duì)其他關(guān)鍵變量做出了定義和說明。最后,第三章對(duì)本文的樣本和數(shù)據(jù)選取進(jìn)行了說明。第四章為視窗效應(yīng)的實(shí)證研究,本文以2006年6月到2015年6月剔除建倉(cāng)期后所有開放式股票型和混合型基金為研究對(duì)象,并使用基金半年報(bào)和年報(bào)中的股票持倉(cāng)明細(xì)數(shù)據(jù),運(yùn)用排序分組法、固定效應(yīng)模型、Logit模型等方法,在檢驗(yàn)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)粉飾動(dòng)機(jī)的基礎(chǔ)上,從多角度研究了視窗效應(yīng)的存在和影響因素。最后,本文對(duì)所得到的結(jié)果利用Carhart四因子模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn),排除了動(dòng)量交易對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響。第五章首先對(duì)本文實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了總結(jié)與分析,其次本文提出了相應(yīng)的政策建議,并在自身研究不足的基礎(chǔ)上提出研究展望。根據(jù)本文研究結(jié)果,投資者除了關(guān)注基金過往業(yè)績(jī),也越來越關(guān)注基金在半年末和年末所披露的股票持倉(cāng)情況,在不完善的基金激勵(lì)機(jī)制下,過去業(yè)績(jī)相比更差的基金會(huì)更有動(dòng)機(jī)粉飾櫥窗。在基金管理者缺乏能力的情況下,本文也得出了視窗效應(yīng)會(huì)更顯著的結(jié)論。除此以外,本文發(fā)現(xiàn)投資風(fēng)格的不同也會(huì)影響視窗效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果,積極管理型的基金相較消極管理型基金更容易發(fā)生視窗效應(yīng)。本文在研究中也發(fā)現(xiàn),價(jià)值型基金的投資者對(duì)基金所持有的贏者股票(Winners)比例缺乏關(guān)注,同時(shí)也證明了價(jià)值型基金的投資者仍然關(guān)心基金所持有的輸者股票(Losers)情況。可能的解釋是投資者對(duì)價(jià)值型基金收益的心理預(yù)期底線在于不比市場(chǎng)更差,對(duì)于基金是否追求贏者股票不甚關(guān)心。針對(duì)研究結(jié)果,本文分別從信息披露、監(jiān)管體系、基金激勵(lì)方法和投資者教育方面提出了四點(diǎn)建議。具體而言,完善基金信息披露機(jī)制,健全法律監(jiān)管,建立科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制和自律管理,以及加強(qiáng)投資者教育和培育理性投資人,可以有效減少基金市場(chǎng)上視窗效應(yīng)的產(chǎn)生。從理論到實(shí)證方法,本文相對(duì)全面和系統(tǒng)地對(duì)視窗效應(yīng)進(jìn)行了研究。本文可能的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)為如下三個(gè)方面：首先,國(guó)內(nèi)通過檢驗(yàn)基金所持股票組合特征來研究視窗效應(yīng)的文獻(xiàn)還很缺乏,本文結(jié)合基金所持有的股票組合特征、基金收益率特征,借鑒Agarwal等(2014)的方法,構(gòu)造了能夠直接衡量視窗效應(yīng)的相對(duì)指標(biāo)和絕對(duì)指標(biāo)。鑒于現(xiàn)有文獻(xiàn)使用到的基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)幾乎都只限于季度重倉(cāng)股數(shù)據(jù),本文在指標(biāo)構(gòu)建中使用了基金在半年末和年末所披露的最詳細(xì)的股票持倉(cāng)數(shù)據(jù),可能涵蓋了季度重倉(cāng)股數(shù)據(jù)所忽略的部分重要信息,利于對(duì)視窗效應(yīng)的進(jìn)一步研究。其次,本文對(duì)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)粉飾動(dòng)機(jī)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理,并且通過實(shí)證檢驗(yàn)了基金經(jīng)理粉飾櫥窗的直接動(dòng)機(jī)確實(shí)存在,即投資者會(huì)對(duì)基金披露組合信息作出反應(yīng)。目前國(guó)內(nèi)幾乎沒有文獻(xiàn)在研究視窗效應(yīng)之前用實(shí)證探究基金經(jīng)理粉飾櫥窗動(dòng)機(jī),本文的研究做出了一定貢獻(xiàn)。最后,由于視窗效應(yīng)和動(dòng)量策略都有著買入贏者股票和拋售輸者股票的相似性,實(shí)證中視窗效應(yīng)的研究往往會(huì)受到動(dòng)量交易的干擾�？紤]到這一點(diǎn),本文采用了Carhart四因子模型來對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),排除了動(dòng)量因素對(duì)模型結(jié)果的影響,讓實(shí)證結(jié)論更具有說服力。雖然本文對(duì)視窗效應(yīng)進(jìn)行了相對(duì)完善的分析,但仍然存在不足之處。具體而言,存在如下三方面局限性：首先,本文研究的數(shù)據(jù)來自于基金在半年報(bào)和年報(bào)中所披露的具體股票持倉(cāng)情況。雖然半年度數(shù)據(jù)能夠捕捉季度數(shù)據(jù)遺漏的全局信息,但因?yàn)闀r(shí)間頻率較低,可能因?yàn)楹雎园肽昶陂g信息而低估市場(chǎng)中的視窗效應(yīng),也不利于投資者依據(jù)最新信息迅速做出決策。因此,如果能同時(shí)結(jié)合季報(bào)與半年報(bào)中所披露的信息,構(gòu)建更加合理的指標(biāo)對(duì)視窗效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn),可能會(huì)得到更加有指導(dǎo)意義的結(jié)論。其次,證監(jiān)會(huì)在2014年對(duì)股票型基金倉(cāng)位下限的調(diào)整使得研究數(shù)據(jù)出現(xiàn)斷層,不利于對(duì)開放式股票型基金和開放式混合型基金的視窗效應(yīng)分別進(jìn)行研究。若有辦法對(duì)數(shù)據(jù)斷層進(jìn)行彌補(bǔ),或者等待未來時(shí)間長(zhǎng)度足夠時(shí),分別對(duì)股票型和混合型基金進(jìn)行視窗效應(yīng)檢驗(yàn)或許能得到更精確的結(jié)論。最后,本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)簡(jiǎn)單地使用了Carhart四因子模型的動(dòng)量因子系數(shù)的顯著性,較為粗略。如果有更加數(shù)量化的方法將動(dòng)量效應(yīng)的干擾與視窗效應(yīng)的研究區(qū)分開來,將更有利于本文結(jié)果的鞏固。
【關(guān)鍵詞】：日歷效應(yīng) 開放式基金 基金激勵(lì) 視窗效應(yīng)
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2016
【分類號(hào)】：F832.51
【目錄】：

• 摘要4-9
• Abstract9-16
• 1. 緒論16-23
• 1.1 研究背景16-18
• 1.2 研究意義18-20
• 1.3 研究方法20-21
• 1.4 研究?jī)?nèi)容21
• 1.5 創(chuàng)新之處21-23
• 2. 文獻(xiàn)綜述23-38
• 2.1 日歷效應(yīng)角度23-29
• 2.1.1 日歷效應(yīng)研究概況24-26
• 2.1.2 視窗效應(yīng)對(duì)日歷效應(yīng)的解釋力度26-29
• 2.2 機(jī)構(gòu)投資者行為角度29-32
• 2.3 業(yè)績(jī)粉飾動(dòng)機(jī)角度32-36
• 2.4 簡(jiǎn)要評(píng)述36-38
• 3. 研究設(shè)計(jì)38-47
• 3.1 衡量視窗效應(yīng)的相對(duì)指標(biāo)38-40
• 3.2 衡量視窗效應(yīng)的絕對(duì)指標(biāo)40-41
• 3.3 關(guān)鍵變量定義與說明41-44
• 3.3.1 基金經(jīng)理能力41-42
• 3.3.2 基金業(yè)績(jī)42
• 3.3.3 基金資金流量42-43
• 3.3.4 基金換手率43
• 3.3.5 交易費(fèi)率43
• 3.3.6 基金規(guī)模43-44
• 3.4 樣本和數(shù)據(jù)選取44-45
• 3.5 本章小結(jié)45-47
• 4. 視窗效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)47-63
• 4.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)47-50
• 4.2 業(yè)績(jī)粉飾動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)50-52
• 4.3 視窗效應(yīng)影響因素檢驗(yàn)52-61
• 4.3.1 研究假設(shè)53-54
• 4.3.2 實(shí)證結(jié)果及分析54-59
• 4.3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)59-61
• 4.4 本章小結(jié)61-63
• 5. 結(jié)論和展望63-68
• 5.1 文章結(jié)論63-65
• 5.2 政策建議65-66
• 5.3 研究展望66-68
• 參考文獻(xiàn)68-74
• 致謝74

【參考文獻(xiàn)】

中國(guó)期刊全文數(shù)據(jù)庫(kù) 前8條

1 劉曉磊;;我國(guó)股市收盤價(jià)窗飾效應(yīng)現(xiàn)象的實(shí)證分析[J];中國(guó)證券期貨;2011年08期

2 尹潔;陳收;鄒自然;;股票型開放式基金管理報(bào)酬激勵(lì)約束機(jī)制[J];系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐;2011年04期

3 趙華盛;;中國(guó)股市季節(jié)效應(yīng)研究[J];財(cái)會(huì)通訊;2009年33期

4 吳啟芳,汪壽陽(yáng);中國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)的日歷末效應(yīng)分析[J];管理評(píng)論;2004年12期

5 劉鳳元,孫培源,陳啟歡;上海市場(chǎng)股票收盤價(jià)格的窗飾效應(yīng)研究[J];證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào);2003年10期

6 劉彤;利用非參數(shù)方法對(duì)上海股市周末效應(yīng)的研究[J];數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理;2003年01期

7 戴國(guó)強(qiáng),陸蓉;中國(guó)股票市場(chǎng)的周末效應(yīng)檢驗(yàn)[J];金融研究;1999年04期

8 趙駿;上海股市價(jià)格行為的研究[J];復(fù)旦學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版);1995年03期

，

本文編號(hào)：537508