本文關鍵詞：上市公司少數(shù)股權投資與收購動機的研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

【摘要】：上市公司收購與兼并是一項以股權或資產為標的的大型投資,具有不同的并購動機,諸如降低代理成本、公司戰(zhàn)略發(fā)展、提升公司估值等。差異化的并購動機決定了不同的股權結構或資產類別。本文以股權為標的,闡述股權結構是主并公司對目標公司持有的股權比例,代表了雙方利益相關者議價的結果,將其分為少數(shù)股權投資、少數(shù)股權收購、多數(shù)股權收購和兼并性收購。合適的股權結構不僅取決于公司收購目的,而且受宏觀經濟、法律制度等外部因素的影響,是收購過程中風險控制手段之一�？v觀2007年以來國內并購市場的發(fā)展,上市公司并購數(shù)量及交易規(guī)模隨著二級資本市場的火熱與低迷而相應變化。從2013年開始,并購市場逐漸回暖并迅速升溫。從2013年到2015年,國內上市公司以股權為標的的資產收購從465起增長到1178起；國內少數(shù)股權投資與收購(股權收購比例小于50%)的交易數(shù)量占比從8%擴增至24%,年增長率從6%迅猛上升到88%。主并(目標)公司為什么要購買(出售)目標(主并)公司的少數(shù)股權?國內外學者基本圍繞以下方面展開收購動機的研究,但存在局限性。Paige(2013)研究發(fā)現(xiàn)出于管理層股權激勵的動機,相對規(guī)模越小的目標上市公司更可能選擇少數(shù)股權投資與收購；相對規(guī)模大的非上市公眾公司也傾向此類收購,但并未給出后者的動機。Fee、Hadlock、Thomas (2006)和Liao(2014)認為目標上市公司出于融資約束的動機,出售部分股權給主并公司,進而獲得較低成本的資金或向市場證明其投資機會,并未對目標非上市公司進行闡述。翟進步等(2010)、Fee等(2006)考慮不完全契約的動機提出關聯(lián)收購能夠提高效率,但是收購方式不一致：前者更傾向絕對控股的收購能利用信息優(yōu)勢降低相關利益者的對抗程度,后者更可能選擇合適的股權收購比例以保持控股程度。徐向藝等(2011)提出部分控制權轉移程度保持在50%-60%范圍內會促進目標公司績效提升,側面說明目標公司接受少數(shù)股權投資與收購的動機是公司績效的改善,并未考慮行業(yè)等因素影響。侯宇等(2012)、姜付秀等(2008)認為降低金融摩擦成本是少數(shù)股權投資與收購動機之一,主要變現(xiàn)為在較差的投資者保護制度情況下,目標公司和主并公司都會傾向于少數(shù)股權投資與收購,但始終沒有細化制度進行研究�；诖�,本文以2007年至2015年滬、深兩市公司的股權收購事件為研究樣本,在收購成本等方面與多數(shù)股權收購進行對比,分別從收購的目標公司為上市公司和非上市公司角度,探討主并公司少數(shù)股權投資與收購的動機。由于國內股權收購事件基本以協(xié)議收購、要約收購以及間接收購的形式存在,以協(xié)議收購為主,因此在討論收購動機前,本文將對比協(xié)議收購、要約收購方式的優(yōu)缺點,分析其與股權結構之間的聯(lián)系。與過往研究收購動機的文獻相比,本文有以下三點創(chuàng)新之處。首先,本文按照控制權轉移程度,系統(tǒng)性地對上市公司收購的股權結構進行量與質的劃分,并對傳統(tǒng)收購動機理論進行細分研究。其次,鑒于我國股權收購的目標公司大多為非上市公司,本文從分析師具有價值發(fā)現(xiàn)功能的角度,分析主并公司收購此類公司的動機。最后,本文采用事件研究法研究股權結構的收購績效,并且從宏觀經濟、法律制度、公司內部發(fā)展等角度探討少數(shù)股權投資與收購的動機,豐富收購動機理論。本文研究主并公司的少數(shù)股權投資與收購動機問題,首要貢獻是總結少數(shù)股權投資與收購在并購市場上迅猛發(fā)展的原因,為上市公司外延式發(fā)展提供參考經驗。主并公司與目標公司間在怎樣的動機下建立更有效的股權結構,達到并購目的。其次,由于中小投資者對上市公司收購事件基本存在“利好”預期,常常忽略公司是否保護投資人利益而有效利用融資資金,因此本文通過研究主并公司收購動機與股權結構間的關系,為中小投資者投資提供新的視角。第一,本文通過對國內外股權收購概念的梳理,對股權收購概念進行界定：主并公司購買目標公司的股份獲得控制權的行為,或者存在獲得該公司控制權可能性的行為,同時,主并公司持有目標公司股權超過30%(即獲得相對控股權)。第二,本文按照股權結構進行如下細分：股權比例大于5%而小于30%的股權交易行為稱為少數(shù)股權投資,大于30%而小于絕對控股權比例50%的收購稱為少數(shù)股權收購,超過50%而小于100%的收購稱為多數(shù)股權收購,100%的收購稱為兼并性收購。其中超過30%且小于100%的收購方式界定為控制性收購。第三,本文對比國內主要收購方式(協(xié)議收購與要約收購)的股權結構及信息披露要求,總結優(yōu)缺點及收購成本。協(xié)議收購是國內上市公司收購主要的方式,屬于一次性交易,時間短程序簡單,節(jié)約收購成本,但信息不對稱程度高、缺乏競價機制,易侵占中小股東利益。要約收購是強制性的市場收購,信息透明度高、股東機會均等,保護中小股東利益,但適用的股權收購比例縮小,程序多,收購成本高。第四,本章結合國內外學者的研究及文獻評述,從公司發(fā)展、法律制度、宏觀經濟等角度,將少數(shù)股權投資與少數(shù)股權收購放一起和多數(shù)股權收購的控股性進行對比,展開股權結構與收購動機的研究假設。通過事件研究法分析短期績效,然后對溢價的879個協(xié)議收購樣本、37個要約收購樣本進行回歸分析。以下是本文的初步結論：(1)對于目標方來講,少數(shù)股權投資與收購和多數(shù)股權收購在首次公告日附近(-1,+1)財富效應為正,并且通過多數(shù)股權收購方式短期績效得到更大的改善,與控制權溢價理論一致。但是,對于主并公司來講,多數(shù)股權收購并不能改善短期績效,反而少數(shù)股權投資與收購能夠為收購方股東創(chuàng)造價值,說明了收購方選擇少數(shù)股權投資與收購的動機。(2)目標上市公司管理層股權激勵表明目標公司相對規(guī)模越小,目標公司管理層持股比越高,股權轉移程度越高會增加股權稀釋度,導致管理層工作積極性降低,不利于股東財富價值的最大化,因此,目標方公司更可能選擇少數(shù)股權投資與收購,且在10%水平上顯著。(3)關聯(lián)性的少數(shù)股權投資與收購可以降低資金供求雙方的信息不對稱問題,是目標公司低成本的最佳的外源融資。公司規(guī)模越小且財務約束較大的目標公司更可能選擇關聯(lián)的少數(shù)股權投資與收購,在1%的水平上顯著。(4)收購公司財務約束并不指其缺少收購資金,不發(fā)放股利是為了積累更多的留存收益,可以在選擇是否投資大項目時減少投資困境約束,為實現(xiàn)股東價值最大化做出最佳抉擇。主并公司財務約束和少數(shù)股權投資與收購成正相關關系,且與目標公司相對規(guī)模的交互作用對收購方式的選擇沒有顯著的影響。(5)主并公司對相對規(guī)模較大的目標非上市公司進行少數(shù)股權投資與收購,一方面降低信息不對稱程度,提高成功率；另一方面能夠獲取技術、管理、品牌、市場等多元化元素,彌補自身短板,從而提高投資者成長性預期,即估值訴求。分析師覆蓋程度越高,收購方估值需求也越高,并且目標非上市公司相對規(guī)模越大,主并公司更可能選擇少數(shù)股權投資與收購。(6)當貨幣政策環(huán)境寬松,利差越低時,目標非上市公司股權變現(xiàn)流動性越大,收購折價降低,相對規(guī)模越大,收購方更趨向少數(shù)股權投資與收購。(7)發(fā)生在同行業(yè)的收購,收購方通過盡可能地獲得對方公司絕對控制權,整合資源,提升生產經營效率。因此,更傾向于多數(shù)股權收購,統(tǒng)計結果在5%的水平上顯著。(8)收購方充裕的現(xiàn)金流為收購相對規(guī)模大的目標公司提供了資金儲備。收購方管理層的利益與公司規(guī)模成正相關關系,管理層更傾向于多數(shù)股權收購方式。(9)對于目標公司來說,目標上市公司管理持股數(shù)量越高,投資者保護程度較差時,越傾向接受少數(shù)股權投資與收購方式,且在5%的水平上顯著。對于收購公司來說,投資者保護環(huán)境較差,收購溢價越高促使收購方更可能選擇少數(shù)股權投資與收購,在5%的水平上顯著。主并公司通過協(xié)商達成高溢價的收購后,會暫停對目標公司的繼續(xù)增持,盡可能規(guī)避強制要約制度,來降低其他不可避免的收購成本,從而對股東價值最大化產生負面影響�？傮w地來說,主并公司選擇少數(shù)股權投資與收購的驅動力更多地表現(xiàn)為降低信息不對稱問題和降低金融市場摩擦成本,以及收購目標非上市公司易變現(xiàn)程度,獲取控制權收益并不是其主要目的。目標公司選擇股權結構的動機側重于公司內部的發(fā)展需求,表現(xiàn)為降低代理成本與提高變現(xiàn)能力。本文第一章為引言。第二章為理論基礎與文獻評述,對比分析協(xié)議收購與要約收購的優(yōu)缺點及收購成本,并闡述收購動機理論。第三章將定性分析少數(shù)股權投資與收購動機理論,提出假設,設定相應的變量。第四章詳細篩選股權收購事件樣本,對變量進行描述性分析,并且利用事件研究法研究收購事件窗口下的短期績效,初步探討股權結構與收購動機的關系。第五章,本文采用實證研究法分別從目標上市公司、目標非上市公司的角度,對代表收購動機的變量進行回歸分析,檢驗主并公司少數(shù)股權投資與收購的驅動力影響。第六章提出整合成本的替代變量,做穩(wěn)健性檢驗。第七章結論及展望。
【關鍵詞】：少數(shù)股權投資 少數(shù)股權收購 收購動機 主并公司 目標公司
【學位授予單位】：西南財經大學
【學位級別】：碩士
【學位授予年份】：2016
【分類號】：F832.51;F271
【目錄】：

• 摘要4-9
• Abstract9-16
• 1. 導言16-21
• 1.1 研究背景16-18
• 1.2 研究意義18
• 1.3 研究方法18-19
• 1.4 創(chuàng)新點19-21
• 2. 理論基礎與文獻述評21-34
• 2.1 股權收購與股權結構21-24
• 2.1.1 股權收購界定21-22
• 2.1.2 股權結構劃分22-24
• 2.2 股權收購方式24-27
• 2.2.1 協(xié)議收購24-25
• 2.2.2 要約收購25-27
• 2.2.3 間接收購27
• 2.2.4 股權結構與收購方式的聯(lián)系27
• 2.3 傳統(tǒng)收購動機理論27-28
• 2.4 國內外研究現(xiàn)狀28-34
• 2.4.1 目標公司的相對規(guī)模是主導因素28-29
• 2.4.2 降低信息不對稱問題是少數(shù)股權投資與收購的內部動因29-30
• 2.4.3 投資者保護制度是少數(shù)股權投資與收購的外部驅動力30-31
• 2.4.4 少數(shù)股權收購改善目標公司績效31
• 2.4.5 文獻評述31-34
• 3. 股權結構與收購動機的研究假設34-42
• 3.1 股權結構與目標公司相對規(guī)模的關系34-35
• 3.1.1 相對規(guī)模的定義34
• 3.1.2 目標公司為上市公司34-35
• 3.1.3 目標公司為非上市公眾公司35
• 3.2 股權結構與降低信息不對稱動機的關系35-38
• 3.2.1 關聯(lián)的雙方間信息不對稱程度低35-36
• 3.2.2 分析師覆蓋降低投資者與收購雙方間的信息不對稱36-37
• 3.2.3 財務約束37-38
• 3.3 股權結構與獲得控制權收益的關系38-39
• 3.3.1 同行業(yè)的經營協(xié)同38
• 3.3.2 監(jiān)督目標管理層38-39
• 3.3.3 主并公司管理層個人利益39
• 3.4 股權結構與降低市場摩擦成本動機的關系39-40
• 3.5 股權結構與目標非上市公司易變現(xiàn)動機的關系40-42
• 4. 樣本及研究方法42-47
• 4.1 研究樣本42-43
• 4.2 研究方法43-44
• 4.2.1 事件研究法43-44
• 4.2.2 Logit模型44
• 4.3 描述性統(tǒng)計44-47
• 5. 實證結果47-57
• 5.1 目標公司相對規(guī)模與收購動機的交互作用47-52
• 5.1.1 目標上市公司相對規(guī)模與整合成本47-49
• 5.1.2 目標上市公司與主并公司的財務約束49-50
• 5.1.3 目標非上市公司與投資者的信息不對稱50-52
• 5.1.4 目標非上市公司流動性52
• 5.2 主并公司獲取控制權收益52-54
• 5.3 投資者保護制度54-57
• 6. 穩(wěn)健性檢驗57-59
• 7. 結論59-63
• 參考文獻63-66
• 后記66-67
• 致謝67-68
• 在讀間科研成果目錄68

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