融資融券制度作為重要的賣空機(jī)制,在糾正錯(cuò)誤定價(jià)和促進(jìn)市場流動(dòng)性方面發(fā)揮重要作用,但其自身具有的杠桿交易特征在促進(jìn)市場流動(dòng)性的同時(shí)也引起大量的投機(jī)行為,從而加劇股市波動(dòng)。研究不同股票價(jià)格泡沫態(tài)勢下,融資融券交易和投資者異質(zhì)信念對(duì)中國多層次資本市場股票錯(cuò)誤定價(jià)的作用機(jī)理,深入分析賣空約束和投資者異質(zhì)信念對(duì)股票價(jià)格泡沫理論層面的影響機(jī)制;通過誤差修正模型得到基于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的上證主板市場和深圳主板市場的股票價(jià)格泡沫指標(biāo);為量化融資融券交易對(duì)股票價(jià)格泡沫的影響,構(gòu)建嵌入狄利克雷過程的無限區(qū)制馬爾科夫轉(zhuǎn)換向量自回歸模型,在給定的先驗(yàn)分布下,通過MCMC估計(jì)方法得到時(shí)變參數(shù)的貝葉斯估計(jì)及模型的區(qū)制分析結(jié)果。研究結(jié)果表明,上海主板市場融資融券交易機(jī)制具有加速風(fēng)險(xiǎn)釋放的杠桿交易特征,該特征致使投資者情緒非對(duì)稱表達(dá),進(jìn)而引致股票的錯(cuò)誤定價(jià),而深圳主板市場的融資融券交易未體現(xiàn)較強(qiáng)的杠桿交易特征。區(qū)制分析結(jié)果表明,兩主板市場的融資融券交易制度均具有一定賣空交易特征,該特征一定程度上吸收投資者情緒變化進(jìn)而糾正股票的錯(cuò)誤定價(jià),該特征對(duì)深圳主板市場的影響程度顯著強(qiáng)于上海主板市場,說明深圳主板市場的融資融券制度糾... 

【文章來源】：管理科學(xué). 2020,33(02)北大核心CSSCI

【文章頁數(shù)】：12 頁

【部分圖文】：

上證綜合指數(shù)及其泡沫成分走勢

深證綜合指數(shù)及其泡沫成分走勢

圖3給出上海主板市場股價(jià)泡沫作為被解釋變量時(shí)，RTV-VAR模型中3個(gè)變量的1階滯后項(xiàng)系數(shù)的后驗(yàn)中位數(shù)�？傮w來看，融資融券余額比對(duì)股價(jià)泡沫呈現(xiàn)持久的正向影響，即當(dāng)融資余額遠(yuǎn)高于融券余額，致使融資融券機(jī)制呈現(xiàn)高杠桿特征時(shí)，較高的杠桿交易促進(jìn)了股價(jià)泡沫的上升。而以換手率為代理變量的投資者異質(zhì)信念指標(biāo)則對(duì)股價(jià)泡沫整體呈現(xiàn)負(fù)向解釋能力，即股價(jià)泡沫隨換手率的升高而降低，與CHANG et al.[40]的研究結(jié)論相符，間接說明融資融券交易制度在一定程度上緩解了上海主板市場的賣空約束。雖然較高的融資余額加大了融資融券制度的杠桿交易特征，使其直接正向作用于股價(jià)泡沫，但同時(shí)也通過放松賣空約束而較大程度地吸收投資者的悲觀情緒，負(fù)向引導(dǎo)股價(jià)泡沫，糾正股票的錯(cuò)誤定價(jià)。圖3中，滯后1階的SH-SB、SH-MT和SH-TR對(duì)上海主板市場股價(jià)泡沫當(dāng)期的影響呈現(xiàn)3區(qū)制特征，2010年4月至11月和2016年1月至5月為區(qū)制1,2014年7月至10月為區(qū)制2，剩余階段處于區(qū)制3狀態(tài)。在區(qū)制1階段，滯后1階的股價(jià)泡沫對(duì)其當(dāng)期的影響大幅減弱，此時(shí)股價(jià)泡沫的自身演化動(dòng)力不足。結(jié)合上海主板市場的實(shí)際情況可知，區(qū)制1狀態(tài)處于2009年10和2015年6月的股票價(jià)格暴跌半年之后的股價(jià)泡沫破滅狀態(tài)，融資融券非對(duì)稱性對(duì)股價(jià)泡沫影響顯著加強(qiáng)，雖然換手率對(duì)股價(jià)泡沫的負(fù)向影響程度加深，但融資融券的絕對(duì)影響顯著高于換手率。這說明上海主板市場在股價(jià)泡沫處于破滅階段時(shí)，融資融券非對(duì)稱交易導(dǎo)致的杠桿交易特征影響高于其緩釋賣空約束作用的影響，融資融券失衡程度的上升對(duì)股價(jià)呈現(xiàn)殺跌作用，將股市拖入更深的衰退之中。

【參考文獻(xiàn)】：
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