國(guó)外研究表明,當(dāng)投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出更低的評(píng)級(jí)時(shí),發(fā)行人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為維護(hù)市場(chǎng)聲譽(yù),通常也會(huì)"跟隨"著調(diào)低評(píng)級(jí)。但2009～2014年期間中國(guó)發(fā)債企業(yè)主體評(píng)級(jí)的數(shù)據(jù)卻給出了截然相反的結(jié)果,面對(duì)中債資信的低評(píng)級(jí),發(fā)行人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不但不會(huì)"跟隨",反而會(huì)調(diào)高擬發(fā)債企業(yè)的后續(xù)主體評(píng)級(jí)進(jìn)行"對(duì)沖"。本文從"監(jiān)管套利"角度解釋了這種"反�，F(xiàn)象":中國(guó)監(jiān)管部門限制主體評(píng)級(jí)很低的企業(yè)發(fā)債,相應(yīng)地市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)也通常都限制投資于低評(píng)級(jí)企業(yè)發(fā)行的債券;所以,一旦中債資信對(duì)擬發(fā)債企業(yè)給出很低的主體評(píng)級(jí),擬發(fā)債企業(yè)就可能為了成功發(fā)債而尋求發(fā)行人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出更高評(píng)級(jí),以便對(duì)沖掉來(lái)自中債資信的負(fù)面沖擊。本文基于雙重差分法的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn),支持了上述理論解釋。 

【文章來(lái)源】：管理世界. 2020,36(09)北大核心CSSCI

【文章頁(yè)數(shù)】：14 頁(yè)

【部分圖文】：

發(fā)債企業(yè)兩類評(píng)級(jí)差額的累計(jì)分布圖

其中D-j和Dk均為虛擬變量，以擬發(fā)債企業(yè)i首次被中債資信評(píng)級(jí)的年份作為基準(zhǔn)年，則當(dāng)該企業(yè)于j年前獲得發(fā)行人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主體評(píng)級(jí)時(shí)，D-j=1，否則為0；而該企業(yè)在k年后獲得發(fā)行人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的后續(xù)主體評(píng)級(jí)時(shí)，Dk=1，否則為0。附圖1展示了中債資信進(jìn)入市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)行為的動(dòng)態(tài)影響。在被中債資信評(píng)級(jí)前4年，回歸系數(shù)均不顯著，故平行趨勢(shì)假設(shè)是成立的，而擬發(fā)債企業(yè)被中債資信評(píng)級(jí)后，發(fā)行人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)顯著提高了它們的后續(xù)主體評(píng)級(jí)，即在平均意義上，對(duì)沖機(jī)制是顯著成立的。3.企業(yè)發(fā)債成本與監(jiān)管套利

參考國(guó)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，人們期待中債資信進(jìn)入市場(chǎng)能夠?qū)Πl(fā)行人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)形成制約，迫使他們消除虛高評(píng)級(jí)，進(jìn)而為市場(chǎng)投資者提供更加值得信賴的評(píng)級(jí)信息。若沿用既有文獻(xiàn)的慣常做法，將兩類評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)做序量化處理，并假設(shè)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)中債資信對(duì)某個(gè)企業(yè)給了較低的主體評(píng)級(jí)，即兩類機(jī)構(gòu)有一個(gè)顯著的評(píng)級(jí)差異，故由此可以推理：如果中債資信的確對(duì)發(fā)行人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)膨脹構(gòu)成制約，則兩類機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)差異會(huì)隨時(shí)間推移而逐漸縮小。但數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)的情況恰好相反。具體地，圖3（左）的縱軸為兩類機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)差額（即序量化評(píng)級(jí)直接相減的差值），可以發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間推移，平均的評(píng)級(jí)差額不但沒有減少，反而逐年增加�？紤]到兩種付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)可能存在系統(tǒng)性差異，我們將發(fā)行人付費(fèi)評(píng)級(jí)對(duì)投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)進(jìn)行回歸，并以回歸殘差來(lái)度量評(píng)級(jí)差異；圖3（中）報(bào)告了評(píng)級(jí)差異對(duì)時(shí)間變量的回歸系數(shù)，從中可以發(fā)現(xiàn)，這些系數(shù)在所有年份都是正的，且逐年增加。圖3（右）做了進(jìn)一步的對(duì)比分析，說(shuō)明投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)隨時(shí)間并無(wú)顯著變化，故評(píng)級(jí)差異之所以擴(kuò)大，主要是因?yàn)榘l(fā)行人付費(fèi)評(píng)級(jí)逐年提高所致。圖2 兩類付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)分布

【參考文獻(xiàn)】：
期刊論文
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