中國現(xiàn)代意義上的公司債券市場形成于2007年,經(jīng)過10年的高速發(fā)展已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模。在數(shù)年的發(fā)展過程中,公司債券市場為中國公司的融資和發(fā)展作出了積極的貢獻(xiàn)。但相比于國外公司債券市場,中國公司債市場的不足也是明顯的:首先就是市場形成時(shí)間短,投資者參與程度低,流動(dòng)性明顯不足;其次中國公司債市場的實(shí)際準(zhǔn)入門檻高,在保證主體信用等級(jí)的同時(shí)也限制了市場的進(jìn)一步擴(kuò)張;還有就是中國金融市場的政策性市場特征明顯,政策信息對(duì)各金融市場都存在顯著影響。這樣的背景下,國外以公司價(jià)值變化為研究基礎(chǔ)的債券定價(jià)或風(fēng)險(xiǎn)理論在中國公司債市場就會(huì)明顯不適用。公司債市場是中國未來資本市場發(fā)展的主要方向,公司債市場的健康發(fā)展對(duì)我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)、利率市場化和資本市場的完善都存在積極的作用。正確認(rèn)識(shí)中國公司債券投資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素和變化特征對(duì)中國公司債市場的發(fā)展具有重要意義。鑒于中國公司債的市場特征,本文將傳統(tǒng)的西方債券定價(jià)理論和宏觀經(jīng)濟(jì)周期理論相結(jié)合,運(yùn)用合適的計(jì)量方法,研究了宏觀條件對(duì)中國公司債短期風(fēng)險(xiǎn)的影響。然后分析了不考慮宏觀條件可能會(huì)對(duì)傳統(tǒng)債券風(fēng)險(xiǎn)研究理論造成的分析偏差,并通過宏觀因素分析改進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)度量方法,最后研究了宏觀條件下不同等級(jí)的公司債的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性,豐富了債券相關(guān)理論。本文的主要研究內(nèi)容包括以下幾個(gè)部分:1、將宏觀因素分析引入債券定價(jià)的DDI模型,以此來研究企業(yè)微觀特質(zhì)和宏觀因素對(duì)中國公司債二級(jí)市場價(jià)格波動(dòng)的影響。在債券定價(jià)簡約模型理論的研究范式下,構(gòu)建債券定價(jià)的DDI模型。通過模型,利用中國公司債二級(jí)市場交易數(shù)據(jù)提取出反映價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)度數(shù)據(jù),用于研究企業(yè)微觀層面因素和宏觀變量對(duì)中國公司債券投資風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證研究表明:以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為代表的公司價(jià)值變化只有在長期才會(huì)對(duì)債券投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響;而不管是長期還是短期,宏觀層面的因素對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響都是顯著的。在債券信用等級(jí)偏高和投機(jī)特征明顯的中國公司債市場,研究宏觀層面因素對(duì)債券短期風(fēng)險(xiǎn)的作用更具有現(xiàn)實(shí)意義。2、研究了在不考慮宏觀條件的情況下傳統(tǒng)債券風(fēng)險(xiǎn)研究方法會(huì)導(dǎo)致偏差�，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多將利差作為債券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償進(jìn)行相關(guān)研究,而在實(shí)證中其被定義為債券到期收益率同具有相同期限的國債收益率之差。利用基于Markov結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的SJC-Copula同t-GARCH(1,1)相結(jié)合,分析了公司債市場和國債市場間的相互聯(lián)系。研究結(jié)果表明,由于中國國債市場對(duì)于公司債市場的強(qiáng)勢影響,兩市場間存在顯著的尾部依賴關(guān)系,而且兩市場間相關(guān)性在宏觀因素決定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用下表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的改變。不考慮宏觀條件的作用,傳統(tǒng)的利差風(fēng)險(xiǎn)分析模型就會(huì)存在偏差,模型的有效性就會(huì)受到影響。3、將宏觀因素分析引入債券價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)度量研究,用以改進(jìn)傳統(tǒng)模型來提高度量模型的精度。將標(biāo)普中國公司債指數(shù)的周漲幅作為代表性債券的收益變動(dòng),利用可變結(jié)構(gòu)的宏觀因素分析確定債券指數(shù)的收益分布變化特征。通過對(duì)比測算Va R和ES來研究可變結(jié)構(gòu)的宏觀因素分析對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)度量精度的改進(jìn)作用。研究結(jié)果表明,基于可變結(jié)構(gòu)的宏觀因素分析能更準(zhǔn)確地刻畫債券的收益分布變化,從而為債券投資風(fēng)險(xiǎn)度量提供更有效的信息,提高了風(fēng)險(xiǎn)度量方法的精度。4、在宏觀條件下綜合考慮不同等級(jí)債券間的相互影響,進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)分析的有效性。在宏觀條件對(duì)公司債券短期風(fēng)險(xiǎn)影響整體認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步通過基于GED的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換模型研究不同的等級(jí)的債券間的風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)性特征。研究發(fā)現(xiàn)宏觀因素對(duì)中國各級(jí)公司債投資風(fēng)險(xiǎn)的影響方式會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的不同而改變,這種變化服從一個(gè)兩狀態(tài)的Markov過程。不同評(píng)級(jí)的公司債券對(duì)宏觀因素變化的反映也存在異步性,當(dāng)?shù)偷燃?jí)的債券出現(xiàn)劇烈價(jià)格波動(dòng)的時(shí)候,高等級(jí)的債券可能正處于平穩(wěn)期。宏觀因素對(duì)不同等級(jí)的債券影響的不同步性也從側(cè)面佐證了投資轉(zhuǎn)移不僅存在于不同的金融市場間,也存在于公司債市場內(nèi)部。研究還發(fā)現(xiàn)在中國公司債券市場上,債券價(jià)格波動(dòng)很少表現(xiàn)出回復(fù)特征,市場的投機(jī)性特征更加明顯。這些都體現(xiàn)宏觀因素分析在中國公司債券投資風(fēng)險(xiǎn)研究中的價(jià)值。
【學(xué)位單位】：電子科技大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位年份】：2018
【中圖分類】：F832.51
【部分圖文】：

圖 1-1 中國公司債和企業(yè)債市場成交額（數(shù)據(jù)來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫）著中國經(jīng)濟(jì)和債券市場的高速發(fā)展，很多的市場風(fēng)險(xiǎn)問題也隨之出現(xiàn) 4 日，上海超日太陽能公司宣布“11 超日債”本息無法按計(jì)劃于原定的支付，正式宣告“11 超日債”違約，也意味著其成為中國債券市場的

泄??菊?蘭對(duì)?2011 年以后有著整體穩(wěn)步上升的趨勢(圖1-2)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)[1]，2014-2016 年我國債券違約構(gòu)成中一般公司債違約比率僅占3.3%，一般企業(yè)債為 4.5%，而私募債達(dá)到 26.30%，這說明公司債市信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)并不高，這種情況的出現(xiàn)或從公司債準(zhǔn)入制度及公司信息披露等方面給得到解釋。而且雖然 2014 年以來債券違約頻發(fā)，但是廣泛用于反映債券信用風(fēng)險(xiǎn)的債券利差卻是一直下行。債券信用風(fēng)險(xiǎn)和債券市場價(jià)格之間也出現(xiàn)了偏離。

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【參考文獻(xiàn)】

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