本文關(guān)鍵詞：中國(guó)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和證券投資基金市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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中國(guó)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和證券投資基金市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性研究

發(fā)布日期： 2014-08-05 發(fā)布：  

  2013年第3期目錄       本期共收錄文章20篇

　　摘要：本文基于向量自回歸（VAR）模型，從投資收益波動(dòng)性角度研究了我國(guó)股票、債券和基金市場(chǎng)分別在熊市、牛市、震蕩市中的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)：股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和基金市場(chǎng)的收益率在三種行情下基本都呈現(xiàn)雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，只是相互之間影響的程度、滯后持續(xù)時(shí)間和沖擊的方向有所不同。股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)主要來(lái)自本身系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，且對(duì)基金市場(chǎng)的影響大于基金市場(chǎng)對(duì)股市的影響。債券市場(chǎng)收益率波動(dòng)主要受其自身波動(dòng)影響，并在熊市中受股市波動(dòng)的正影響，牛市中受基金市場(chǎng)負(fù)向影響，震蕩市中同時(shí)受股市和基金市場(chǎng)的影響。而基金市場(chǎng)收益率在三種行情下主要受股市波動(dòng)的正影響（90%以上），其次是自身市場(chǎng)波動(dòng)的正影響（5%左右），受債券市場(chǎng)的影響最小。
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　　關(guān)鍵詞：溢出效應(yīng) VAR模型 動(dòng)態(tài)相關(guān)性
　　一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述
　　不同國(guó)家甚至一國(guó)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等不同金融市場(chǎng)間往往存在一定的聯(lián)動(dòng)性和領(lǐng)先-滯后關(guān)系， 或溢出效應(yīng)（spillover effect）。在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素以及股票和債券市場(chǎng)的投資環(huán)境劇烈變動(dòng)時(shí)，投資者傾向于在股票和債券兩類資產(chǎn)中選擇投資流動(dòng)性和預(yù)期收益率高、風(fēng)險(xiǎn)較低的標(biāo)的資產(chǎn)，即表現(xiàn)為"Flight to Liquidity" 和"Flight to Quality"特征。因此，理論上股市和債市的價(jià)格及其波動(dòng)溢出呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即“蹺蹺板效應(yīng)”。然而，大量實(shí)證研究表明，股市和債市的相關(guān)系數(shù)和波動(dòng)溢出效應(yīng)具有時(shí)變特征。
　　曾志堅(jiān)和江洲（2007）通過(guò)VAR模型研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)股債兩市收益率之間存在長(zhǎng)期的領(lǐng)先-滯后關(guān)系，并且收益率間的月度相關(guān)性是時(shí)序變化的。王茵田和文志瑛（2010） 基于VAR模型并引入市場(chǎng)變量和宏觀變量研究發(fā)現(xiàn)股債兩市流動(dòng)性之間存在顯著的領(lǐng)先-滯后關(guān)系并互為因果關(guān)系。王璐和龐皓（2009）發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市和債市波動(dòng)溢出具有明顯時(shí)變特征和不對(duì)稱性。胡秋靈和馬麗（2011）基于BEKK模型發(fā)現(xiàn)兩市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)隨市場(chǎng)行情變化，即牛市或熊市中僅有股市-債券的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)；震蕩市中存在雙向波動(dòng)溢出，而反彈行情中不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。
　　綜上所述，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)選取不同的指標(biāo)變量和實(shí)證方法對(duì)股債兩市場(chǎng)間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，但比較少的文獻(xiàn)研究股票、債券和基金市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性以及與大類資產(chǎn)配置的聯(lián)系。
　　二、我國(guó)股票、債券和基金市場(chǎng)歷史走勢(shì)相關(guān)性概述
　　圖1：股債基三市場(chǎng)指數(shù)歷史走勢(shì)圖
　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND資訊
　　由圖1可知，債券市場(chǎng)走勢(shì)比較平穩(wěn)，而股市波動(dòng)比較大，并且和基金市場(chǎng)走勢(shì)呈現(xiàn)一定的同向相關(guān)性。那么從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)股債市場(chǎng)輪動(dòng)是否符合“蹺蹺板效應(yīng)”？事實(shí)上，在2003～2012年間股債輪動(dòng)按月份計(jì)算的頻率不超過(guò)50%，其中很多月份呈現(xiàn)股債“同漲同跌”的現(xiàn)象。歷年行情可以概括為：03年股債同向變動(dòng)；04年股債雙熊，預(yù)期持續(xù)主導(dǎo)行情；05年股跌債漲；06年債小牛、股大牛，政策預(yù)期是主因；07年股大牛債跌，股市表現(xiàn)脫離各種周期；08年股跌債漲，經(jīng)濟(jì)基本面因素主導(dǎo)；09年債跌股漲；10年股債齊跌，債市調(diào)整領(lǐng)先股市；11年股跌債漲，緊縮調(diào)控初顯成效；12年股跌債漲，受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力大，緊縮調(diào)控效果持續(xù)�？傮w而言，債市在股市呈熊市、震蕩市情形下表現(xiàn)一般較好，近兩年更受政策導(dǎo)向發(fā)展很快。
　　三、三市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性實(shí)證研究
　�。ㄒ唬颖緮�(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)檢驗(yàn)
　　本文選取滬深300指數(shù)、中信標(biāo)普全債指數(shù)、中國(guó)基金總指數(shù)作為變量，以2007年10月16日-2013年2月26日的日收盤價(jià)為樣本數(shù)據(jù)，共1307個(gè)數(shù)據(jù)，來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)樣本期內(nèi)A股走勢(shì)大致劃分如下：2007年10月16日-2008年11月4日為熊市行情，2008年11月5日-2009年8月3日為牛市行情，2009年8月4日-2013年2月26日，為震蕩市行情。
　　由于金融資產(chǎn)價(jià)格通常是非平穩(wěn)序列，而對(duì)數(shù)收益率序列多是平穩(wěn)序列，我們以、、分別表示股市、債市和基市指數(shù)的日收盤價(jià)的對(duì)數(shù)收益率序列，則樣本期數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)和變量檢驗(yàn)結(jié)果如下所示：
　　表1：三市場(chǎng)收益率序列的描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)檢驗(yàn)
　　注：J-B為正態(tài)性檢驗(yàn)的Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量，Q（36）是滯后36階的自相關(guān)檢驗(yàn)的Q統(tǒng)計(jì)量，ADF 檢驗(yàn)通過(guò)SIC準(zhǔn)則自動(dòng)選擇滯后項(xiàng)， ARCH 效應(yīng)為滯后5 階LM 檢驗(yàn)。***、**、* 分別表示在1%、5%、10%的置信水平上顯著。
　　樣本期內(nèi)股票市場(chǎng)波動(dòng)明顯大于債券市場(chǎng)和基金市場(chǎng)，三市場(chǎng)對(duì)數(shù)收益率序列在1%顯著性水平上均顯著異于正態(tài)分布，呈現(xiàn)尖峰厚尾特點(diǎn)。根據(jù)滯后36階的Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果，三收益率序列均存在自相關(guān)性。通過(guò)觀察序列自相關(guān)性和偏自相關(guān)性系數(shù)表，股票和基金指數(shù)收益率序列在5%顯著水平與滯后36階自相關(guān)，而債券收益率與在1%的顯著性水平上與1階開始的滯后值都相關(guān)。此外，ADF檢驗(yàn)表明三序列均不存在單位根而是平穩(wěn)序列，ARCH-LM檢驗(yàn)表明在1%的顯著性水平上三對(duì)數(shù)收益率序列均存在ARCH效應(yīng)。
　�。ǘ┗赩AR模型的實(shí)證結(jié)果分析
　　由于樣本數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，所以建立向量自回歸（VAR）模型。本文首先根據(jù)AIC、SC等準(zhǔn)則確定熊市、牛市、震蕩市三個(gè)樣本序列組對(duì)應(yīng)的最優(yōu)滯后階數(shù)均為1，即建立VAR（1）模型。其次，對(duì)以上三個(gè)樣本進(jìn)行估計(jì)后，通過(guò)AR根圖檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头�(wěn)定性（所有點(diǎn)都在單位圓內(nèi)）。最后，借助Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法分析模型的動(dòng)態(tài)性特征。
　　1、Granger因果檢驗(yàn)
　　分行情檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在5%的顯著性水平下，熊市行情中變量RST、RBT、RFT互相不存在Granger因果關(guān)系；牛市行情中變量RST能夠單向Granger引起變量RBT的變化，而變量RST和RBT與RFT之間不存在明顯的Granger因果關(guān)系；震蕩市行情下變量RST和變量RFT都能夠單向Granger引起變量RBT的變化，而RST和RFT之間不存在明顯的Granger因果關(guān)系�？傊�，股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)在牛市和震蕩市中表現(xiàn)為單向傳導(dǎo)效應(yīng)，而震蕩市中基金市場(chǎng)收益率也對(duì)債券市場(chǎng)收益率有所影響，這可以解釋為基金提高債券類資產(chǎn)配置比例從而在一定程度上促進(jìn)了債券市場(chǎng)的繁榮。 　　2、脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分解
　　本文將脈沖響應(yīng)時(shí)期數(shù)定為10期，縱坐標(biāo)代表沖擊新息的標(biāo)準(zhǔn)差，橫坐標(biāo)代表天數(shù)。而方差分解圖中縱坐標(biāo)代表來(lái)自其他兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)內(nèi)生變量波動(dòng)的貢獻(xiàn)度（%），橫坐標(biāo)代表滯后天數(shù)。
　　由圖2可知，熊市中股市波動(dòng)性主要來(lái)自前2日其自身波動(dòng)性的變化。其中，債券市場(chǎng)沖擊對(duì)股市波動(dòng)影響為負(fù)，并在第2日達(dá)到最大，隨后逐漸衰減至第5日為零�；鹗袌�(chǎng)對(duì)股市波動(dòng)影響為正值，并在第2日達(dá)到最大，隨后逐漸衰減至第3日為零。債券市場(chǎng)受其自身波動(dòng)時(shí)間最長(zhǎng)，受股市波動(dòng)影響為正向并在第2日達(dá)到最大，基本不受基金市場(chǎng)影響。然而，基金市場(chǎng)受股市波動(dòng)正向影響最大，主要集中在前3日，受債市影響為負(fù)且主要集中在前4日。
　　此外，運(yùn)用相同方法分析牛市和震蕩市數(shù)據(jù)得到不同的結(jié)果。牛市中股市波動(dòng)性也主要來(lái)自滯后期前3日其自身波動(dòng)性的變化，僅在前2日受少量基金市場(chǎng)波動(dòng)影響，基本不受債券市場(chǎng)波動(dòng)影響。而債券市場(chǎng)在滯后期前5日主要受其自身波動(dòng)影響，受基金市場(chǎng)影響為負(fù)并在第2日達(dá)到最大后逐漸衰減至零，基本不受股市影響。然而，基金市場(chǎng)集中在滯后期前3日受股市、債市和自身波動(dòng)影響，其中來(lái)自股市的影響最大且先正后負(fù)，受債市正向的影響很小。震蕩市中股市波動(dòng)性主要來(lái)自前2日其自身波動(dòng)性的變化，而債券市場(chǎng)正沖擊對(duì)股市波動(dòng)影響極小，基金市場(chǎng)對(duì)股市波動(dòng)影響為負(fù)并在第2日達(dá)到最大后衰減至第3日為零。債券市場(chǎng)受其自身波動(dòng)影響時(shí)間最長(zhǎng)，主要集中在前5日，受股市波動(dòng)影響先正后負(fù)，，受基金市場(chǎng)為負(fù)，均在第2日達(dá)到高峰后衰減為零。然而，基金市場(chǎng)受股市波動(dòng)正向影響最大并迅速在前3日衰減為零，受自身波動(dòng)正向影響在3日后衰減為零，此外僅受債市很小的正向影響。
　　四、全文總結(jié)及展望
　　綜上所述，無(wú)論是熊市、牛市還是震蕩市行情，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和基金市場(chǎng)的收益率基本都呈現(xiàn)雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，只是相互之間影響的程度、滯后持續(xù)時(shí)間和沖擊的方向有所不同。其中，股票市場(chǎng)日收益率的波動(dòng)主要來(lái)自前3日其自身系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，且對(duì)基金市場(chǎng)的影響大于基金市場(chǎng)對(duì)股市的影響。債券市場(chǎng)日收益率波動(dòng)主要受其自身波動(dòng)前5日影響，熊市中是股市波動(dòng)的正影響，牛市中受基金市場(chǎng)負(fù)向影響，震蕩市中同時(shí)受股市和基金市場(chǎng)的少許影響。而基金市場(chǎng)日收益率在三種市場(chǎng)行情下主要在滯后3日內(nèi)受股市波動(dòng)的正影響（90%以上），其次是自身市場(chǎng)波動(dòng)的正影響（5%左右），受債券市場(chǎng)的影響最小且方向隨市場(chǎng)狀態(tài)不同。
　　由于證券投資基金投資范圍包括股票、債券及央行票據(jù)等，基金投資管理需在不同的股市行情下及時(shí)調(diào)整投資組合結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)并取得預(yù)期收益的目標(biāo)。根據(jù)投資組合原理，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合配置問(wèn)題包含大類資產(chǎn)的收益率、波動(dòng)性和相關(guān)性，尤其是相關(guān)系數(shù)對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)而對(duì)配置比例影響很大。因此，把握不同股市行情下股票、債券和基金市場(chǎng)的收益率相關(guān)性和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)特征，對(duì)于大類資產(chǎn)配置具有重要意義。
　　參考文獻(xiàn)：
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