本文關(guān)鍵詞：基金持股結(jié)構(gòu)與個(gè)股收益率關(guān)系研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

        中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng),居民收入穩(wěn)步提高,客觀上為基金市場(chǎng)拓展業(yè)務(wù)提供了巨大的發(fā)展空間。較長(zhǎng)一段時(shí)期以來(lái),我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展,國(guó)民人均收入水平不斷提高,居民家庭金融資產(chǎn)及可支配收入快速增加�；鹦袠I(yè)的迅速發(fā)展,有利于拓寬普通居民的投資渠道,通過(guò)將存款委托給由專(zhuān)業(yè)投資人員組成的基金管理團(tuán)隊(duì)管理,使不具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能的普通居民能夠享受到股票市場(chǎng)增長(zhǎng)帶來(lái)的利益,同時(shí)避免承擔(dān)過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)。按照基金行業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑,截至2010年12月31日,全部基金的資產(chǎn)凈值為25184.54億元,份額規(guī)模為24215.84億份,根據(jù)滬深交易所數(shù)據(jù),截至2010年12月31日,A股總市值為26.47萬(wàn)億元,全部基金的資產(chǎn)凈值占A股總市值的比例為9.5%。盡管目前基金已成為中國(guó)居民金融資產(chǎn)的第二大選擇,但相比起龐大的儲(chǔ)蓄而言,規(guī)模依然十分有限,因此我國(guó)基金產(chǎn)業(yè)仍有很大的發(fā)展?jié)摿涂諉?wèn)。在證券市場(chǎng)上,個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者通常被視作兩類(lèi)完全不同的投資者,原因在于二者的本質(zhì)區(qū)別：個(gè)人投資者往往是噪聲交易者而機(jī)構(gòu)投資者則是基于信息和專(zhuān)業(yè)技能進(jìn)行交易。正是基于機(jī)構(gòu)投資者更具信息優(yōu)勢(shì)和專(zhuān)業(yè)技能的認(rèn)知,各國(guó)證券市場(chǎng)才積極倡導(dǎo)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的培育,發(fā)展中的我國(guó)證券市場(chǎng)尤其如此。然而,由于資金所有者和機(jī)構(gòu)投資者之間存在委托-代理成本,機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)和專(zhuān)業(yè)能力勢(shì)必要足夠顯著,并且能夠覆蓋其代理成本,此時(shí)個(gè)人將資金委托給機(jī)構(gòu)投資者才是最優(yōu)結(jié)果。那么,機(jī)構(gòu)投資者是否擁有信息和顯著的專(zhuān)業(yè)技能呢?他們的交易又是否起到了揭示信息的作用,換言之,能否從機(jī)構(gòu)投資者的持股信息預(yù)測(cè)股票收益呢?本文利用2005年至2010年的開(kāi)放式基金季度重倉(cāng)股數(shù)據(jù),采用固定效應(yīng)的面板模型,在控制了規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)等以后,對(duì)基金持股結(jié)構(gòu)與個(gè)股收益率之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。分析發(fā)現(xiàn)：基金增倉(cāng)以及持股基金數(shù)目增加的股票、持倉(cāng)排位較一致且被眾多基金分散持有的股票,當(dāng)期和下期收益率也越高,進(jìn)一步的研究表明上述收益可以部分地由基金經(jīng)理的信息優(yōu)勢(shì)所解釋?zhuān)辉俅?對(duì)基金整體而言存在一個(gè)最優(yōu)持股比例,當(dāng)基金持股超過(guò)這一比例之后,由于對(duì)交易對(duì)手的流動(dòng)性補(bǔ)償以及市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)未來(lái)減持的預(yù)期,收益在后期會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；最后,我們還發(fā)現(xiàn),在對(duì)下一季度股票收益有顯著影響的六個(gè)指標(biāo),經(jīng)過(guò)兩兩組合之后,可以取得比單個(gè)指標(biāo)更好更穩(wěn)定的超額收益。由此,我們還選出其中三個(gè)表現(xiàn)最好的指標(biāo),進(jìn)行兩兩組合,并計(jì)算組合在每一個(gè)季度的收益率,并將其與同時(shí)期的市場(chǎng)組合相比較,結(jié)果差異顯著,我們的交易策略在絕大多數(shù)時(shí)候都獲得了超過(guò)市場(chǎng)組合的收益率。本文的研究結(jié)果可以為個(gè)人投資者提供參考,例如購(gòu)買(mǎi)那些被眾多基金同時(shí)增倉(cāng)的股票,被基金分散持有并且重倉(cāng)排名比較一致的股票等等,在下一期通常都可以獲得較高的收益率。而基金持股比例如果運(yùn)行到高位,則很可能是出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的信號(hào),投資者可以據(jù)此對(duì)其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更好地管理。同時(shí),投資者還可以對(duì)基金持股結(jié)構(gòu)的指標(biāo)進(jìn)行組合優(yōu)化,選取對(duì)股票下一季度收益正向影響的前面一部分,例如前20%或者30%的數(shù)據(jù),通過(guò)投資那些同時(shí)滿(mǎn)足被眾多基金增倉(cāng)和基金重倉(cāng)排名比較一致的股票組合,來(lái)更好的分散風(fēng)險(xiǎn),獲取更加穩(wěn)定的超額收益。另外,本文的結(jié)果支持基金存在信息優(yōu)勢(shì)的假說(shuō),表明我國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)展到現(xiàn)在已逐漸趨于完善和有效,因?yàn)榛鸬膶?zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息傳遞功能已經(jīng)得到了初步體現(xiàn),這也是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者存在價(jià)值和意義的最好詮釋。同時(shí),我們也要看到基金的信息優(yōu)勢(shì)對(duì)股票價(jià)格的影響比基金增倉(cāng)等交易行為要小,這一方面說(shuō)明基金需要盡可能減少其交易行為對(duì)市場(chǎng)的沖擊,另一方面基金的信息挖掘能力還有待進(jìn)一步提高,而這本質(zhì)上則有賴(lài)于上市公司質(zhì)量的提高。最后,由于基金持股對(duì)股票價(jià)格的影響會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn),說(shuō)明我國(guó)基金的風(fēng)險(xiǎn)追逐行為和短期化特征還是比較明顯,需要在市場(chǎng)環(huán)境、基金績(jī)效考核制度甚至基金投資的委托代理合約等諸多方而進(jìn)行完善。當(dāng)然這并不是否定機(jī)構(gòu)投資者的積極作用,相反地,由于現(xiàn)階段我國(guó)機(jī)構(gòu)持股的比例仍然小于本文得到的最優(yōu)持股比例,應(yīng)該鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的培育,并重點(diǎn)強(qiáng)化和完善其信息提供和傳遞的功能。本文的主要貢獻(xiàn)在于：首先,本文對(duì)基金持股結(jié)構(gòu)從時(shí)間和截面雙重維度進(jìn)行了深入剖析,并提出了體現(xiàn)基金之間認(rèn)可度的持倉(cāng)排位均值和持倉(cāng)排位標(biāo)準(zhǔn)差兩個(gè)指標(biāo),完善了基金持股的指標(biāo)體系。不同基金在持股的具體表現(xiàn)和結(jié)構(gòu)上可能存在很大差異。由于之前的研究都局限于所有基金持有某只股票的加總性質(zhì),而對(duì)不同基金之間持股結(jié)構(gòu)的差異沒(méi)有給予足夠的重視。舉例來(lái)說(shuō),即使兩只股票都被10只基金重倉(cāng)持有,并且基金的總持股比例同為該股票所有流通股的10%,但基金之間的持倉(cāng)可能有很大區(qū)別�？紤]一個(gè)極端的例子,第一只股票被所有10只基金都選為第一大重倉(cāng)股,而第二只股票被10只基金都選為第十大重倉(cāng)股。這種股票在投資組合中地位的差異,反映出基金經(jīng)理對(duì)股票的看法可能不盡相同。據(jù)此我們提出基金持倉(cāng)排位均值這一指標(biāo)作為機(jī)構(gòu)持股一致性的衡量。如果某個(gè)股票在所有重倉(cāng)它的基金中倉(cāng)位排名的均值越靠前,說(shuō)明這只股票越被基金群體所看好,那么該股票有很大的可能性金在下期有較好的市場(chǎng)表現(xiàn)。進(jìn)一步地,如果一只股票在所有基金中的倉(cāng)位排名十分接近,那么是否意味著基金對(duì)這只股票的看法趨同?據(jù)此,本文創(chuàng)新地提出另一個(gè)指標(biāo)——基金對(duì)個(gè)股倉(cāng)位排名的標(biāo)準(zhǔn)差,即每個(gè)季度截面時(shí)點(diǎn)所有重倉(cāng)某只股票的基金對(duì)這只股票倉(cāng)位排名的標(biāo)準(zhǔn)差。與持倉(cāng)排位均值類(lèi)似,該指標(biāo)衡量的也是基金對(duì)個(gè)股的認(rèn)可度：標(biāo)準(zhǔn)差越小,基金對(duì)該股的倉(cāng)位排名越一致,表明基金對(duì)該股的看法越趨同,進(jìn)而該股在下期很有可能具有較高的收益。其次,本文的結(jié)果支持機(jī)構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢(shì),可看作我國(guó)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)實(shí)依據(jù)。如果機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)調(diào)研、分析等擁有了更多更準(zhǔn)確的信息,也會(huì)使得機(jī)構(gòu)持股變化與股票收益呈現(xiàn)正相關(guān),讓他們成為聰明的經(jīng)理人。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者擁訂信息時(shí),無(wú)論是正面還是負(fù)面,最終都會(huì)通過(guò)交易和持股等表現(xiàn)形式將其傳遞出來(lái)。具體到機(jī)構(gòu)信息傳遞的變量選擇上,Si as, Starks and Titman (2006)采用了持有某只股票的基金數(shù)目變化,認(rèn)為該變量表明一部分機(jī)構(gòu)投資者擁有信息優(yōu)勢(shì)并且該信息向另一部分機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)散。相比之下,基金持股和增倉(cāng)等指標(biāo)盡管也包含了信息,但由于其直接衡量了基金的買(mǎi)賣(mài)需求,因此對(duì)股價(jià)的作用更可能農(nóng)現(xiàn)為價(jià)格推力而不是信息效應(yīng)。因此,如果基金數(shù)目比基金持倉(cāng)對(duì)股票未來(lái)收益的解釋能力更強(qiáng),就可以得出機(jī)構(gòu)持股對(duì)股票收益的影響主要源自信息優(yōu)勢(shì)的結(jié)論。同時(shí),文章首次發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)持股的最優(yōu)區(qū)間,為相關(guān)研究提供了更豐富的視角。當(dāng)我國(guó)基金持股增加到一定比例以后,持股帶來(lái)的信息傳遞已基本反映到股價(jià)上,基金的超額收益逐漸消失；隨后由于基金的短期行為和高換手率,基金減倉(cāng)和換倉(cāng)的可能性逐漸增大,這需要對(duì)交易對(duì)手提供流動(dòng)性補(bǔ)償,因此股票收益出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。本文計(jì)算出了最優(yōu)持股比例為19%左右,這為基金經(jīng)理更好地管理投資風(fēng)險(xiǎn)提供了有效的依據(jù)。最后,本文不僅僅滿(mǎn)足于對(duì)理論的實(shí)證分析,而是結(jié)合投資實(shí)踐,依據(jù)對(duì)基金持股的定性分析結(jié)果,定量地構(gòu)建了一個(gè)具有實(shí)踐價(jià)值的組合投資策略,為一般的投資者提供了一個(gè)依據(jù)基金持股信息來(lái)構(gòu)建投資組合的思路,這是對(duì)基金持股結(jié)構(gòu)理論研究的一個(gè)很好的延伸。同時(shí),我們還發(fā)現(xiàn)了將實(shí)證分析得到的最優(yōu)持股比例和投資實(shí)踐結(jié)合在一起的途徑：如果基金持股比例存在這樣一個(gè)最優(yōu)區(qū)間,那么,被基金持有的比例處于這個(gè)區(qū)間個(gè)股是不是會(huì)表現(xiàn)更好呢?本文通過(guò)構(gòu)建最優(yōu)持股比例組合的組合投資策略,發(fā)現(xiàn)這個(gè)區(qū)間的個(gè)股確實(shí)會(huì)表現(xiàn)更好,而且最終的組合投資收益顯著高于市場(chǎng)收益率,這也為普通投資者拓寬了交易策略的思路,為他們提供了依據(jù)基金持股信息進(jìn)行投資決策的現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

    In the stock market, individual investors and institutional investors are often regarded as two completely different types of investors, because of the essential difference between the two:individual investors tend to be noise traders, institutional investors is based on information and professional skills to carry out transactions. It is based on the awareness of institutional investors more information superiority and expertise, national stock market actively promote the cultivation of institutional investors, especially development of China’s securities market. However, due to the commission-agency costs, information superiority and professional ability of institutional investors is bound to be sufficient significantly, and able to cover agency costs between capital owners and institutional investors at this time personal funds entrusted to the institutional investors is the optimal results. So, institutional investors have the information and professional skills? Their transactions whether they play reveals the role of information, in other words, whether the information from the holdings of institutional investors to predict stock returns?Based on the seasonal dataset of open-ended funds from2005to2010, we found that the more number of funds began to hold some stock, or the more aggregate holdings increased, or more diversified hold by the funds, would retrieve higher return in current and next season. Subsequent research showed that such premium could be explained by the information of funds’ manager, we found that there exists an optimal aggregate holdings for funds’ owning a stock. Our research promoted the understanding of the function of funds to transfer information, and present helpful comments for individual and institutional investors. Finally, We based on the above results, and simulated nine combination investment strategies, then got a significant excess profits.The analysis found:shares are widely held by funds and having similar ranking positions can make higher yield in the current and the next issue. Conclusion was established when the fund holds the stock increased. Further research showed that these gains can be part of the fund manager’s information advantage explanation. Secondly, there is an optimal stake, when holding more than this proportion, income at a later stage will be reversed. This may be due to mobility of compensation or expectations on the future reduction of the shares. Finally, we also found that, in the next quarter, stock returns can be better and more stable than a single index excess return, after a combination of two.

        基金持股結(jié)構(gòu)與個(gè)股收益率關(guān)系研究

摘要4-8Abstract8-91. 引言12-19    1.1 論文研究的背景和意義12-14    1.2 研究的思路和框架14-16    1.3 本文的主要貢獻(xiàn)和不足16-192. 文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)19-26    2.1 機(jī)構(gòu)持股與股票收益19-22    2.2 機(jī)構(gòu)持股：信息傳遞還是價(jià)格效應(yīng)?22-24        2.2.1 動(dòng)量效應(yīng)22-23        2.2.2 需求/價(jià)格沖擊23        2.2.3 信息優(yōu)勢(shì)23-24    2.3 機(jī)構(gòu)持股的最優(yōu)水平24-263. 研究方法26-31    3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析27    3.2 基于固定效應(yīng)面板模型的回歸分析27-28    3.3 基于實(shí)證分析結(jié)果的組合投資策略分析28-30    3.4 基于基金最優(yōu)持股比例的組合投資策略分析30-314. 變量和樣本數(shù)據(jù)31-34    4.1 變量的定義與選取31-33    4.2 樣本數(shù)據(jù)33-345. 實(shí)證分析結(jié)果34-43    5.1 描述統(tǒng)計(jì)分析34-37    5.2 持股結(jié)構(gòu)與當(dāng)期收益率37-39    5.3 持股結(jié)構(gòu)與下期收益率39-41    5.4 最優(yōu)持股比例與股票收益率41-436. 基于實(shí)證分析結(jié)果的組合投資策略分析43-59    6.1 單一持股結(jié)構(gòu)變量的組合投資策略分析44-49    6.2 兩個(gè)持股結(jié)構(gòu)變量組合的組合投資策略分析49-54    6.3 基于最優(yōu)持股比例區(qū)間的組合投資策略分析54-55    6.4 組合投資策略的對(duì)比分析55-597. 結(jié)論與啟示59-61參考文獻(xiàn)61-65后記65-66致謝66-67在讀期間科研成果目錄67

  本文關(guān)鍵詞：基金持股結(jié)構(gòu)與個(gè)股收益率關(guān)系研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。