本文關(guān)鍵詞：中國(guó)股市價(jià)值投資實(shí)證研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

《西南財(cái)經(jīng)大學(xué)》 2010年

中國(guó)股市價(jià)值投資實(shí)證研究

宋延濤  

【摘要】： 按照海內(nèi)外學(xué)者對(duì)于金融學(xué)發(fā)展的分析,金融學(xué)的演進(jìn)歷經(jīng)了三個(gè)階段：傳統(tǒng)金融學(xué)、現(xiàn)代金融學(xué)和新興金融學(xué)。傳統(tǒng)金融學(xué)的誕生以本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版的經(jīng)典著作《證券分析》一書為標(biāo)志,其分析范式是以企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表作為信息的主要來(lái)源,通過(guò)財(cái)務(wù)分析來(lái)判斷上市公司的內(nèi)在價(jià)值,以此做出投資決策。傳統(tǒng)金融學(xué)理論是價(jià)值投資的基礎(chǔ)。現(xiàn)代金融理論的誕生以馬柯維茨1952年發(fā)表的論文《證券組合選擇》為標(biāo)志,此后經(jīng)過(guò)了多位學(xué)者的進(jìn)一步研究,1970年美國(guó)芝加哥大學(xué)教授Fama發(fā)表的《有效資本市場(chǎng)：對(duì)理論和實(shí)證工作的評(píng)價(jià)》一文標(biāo)志著該理論的成熟�，F(xiàn)代金融理論認(rèn)為,在有效市場(chǎng)中,證券價(jià)格能夠迅速、準(zhǔn)確地反映所有市場(chǎng)信息,任何投資策略均不能給投資者帶來(lái)超額收益。新興金融學(xué)主要是指行為金融學(xué)理論,該理論以心理學(xué)對(duì)人類決策心理的研究成果為依據(jù),以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn),研究投資者非理性決策對(duì)證券價(jià)格變化的影響。它提出投資者并非如有效市場(chǎng)理論假設(shè)的那樣是完全理性的,而是有限理性的,投資者決策受市場(chǎng)內(nèi)外多種因素(包括人自身)的影響。該理論能夠解釋很多現(xiàn)代金融理論所不能夠解釋的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題,為金融學(xué)的發(fā)展開辟了新的道路。 上述理論觀點(diǎn)雖存在分歧,但有一點(diǎn)是眾所肯定的：在一個(gè)成熟、健康和理性的證券市場(chǎng)中,股票價(jià)格應(yīng)該與股票內(nèi)在價(jià)值表現(xiàn)為高度的一致性,價(jià)格能夠及時(shí)反映價(jià)值的變化。基于價(jià)值投資策略選擇的股票,由于擁有較高的內(nèi)在價(jià)值及成長(zhǎng)性,所以長(zhǎng)期收益率應(yīng)高于其他股票。國(guó)外眾多實(shí)證研究通過(guò)對(duì)成熟證券市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)分析證明,大多數(shù)情況下價(jià)值投資可以獲取超額收益。多年來(lái),中國(guó)證券市場(chǎng)作為世界上最重要的新興證券市場(chǎng)之一,總體表現(xiàn)是波動(dòng)幅度大,投資理念不夠理性,投機(jī)盛行。鑒于此,本文試圖通過(guò)理論分析和實(shí)證分析兩個(gè)方面來(lái)研究?jī)r(jià)值投資理論是否適用于我國(guó)證券市場(chǎng),是否能夠帶來(lái)超額收益,如果能帶來(lái)超額收益,那么原因是什么。 在本文的第二章,作者首先概括介紹了價(jià)值投資理論的內(nèi)涵,為后面的理論和實(shí)證分析奠定了基礎(chǔ)。雖然價(jià)值投資理念在全世界廣泛傳播,但是沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的確切的定義。本文在研究了相關(guān)文獻(xiàn)后總結(jié)出價(jià)值投資的幾個(gè)特點(diǎn)：1.價(jià)值投資的前提是股票的價(jià)格要圍繞其價(jià)值波動(dòng)；2.尋找價(jià)格低于價(jià)值的股票,在具有較大的安全邊際時(shí)買入；3.買入股票后,如果其價(jià)格未超過(guò)合理價(jià)值那么就堅(jiān)持持有；4.股票的價(jià)值主要根據(jù)其資產(chǎn)的價(jià)值,盈利能力價(jià)值和成長(zhǎng)性價(jià)值三個(gè)方面來(lái)確定；5.價(jià)值投資需要構(gòu)建投資組合來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在探討了價(jià)值投資的內(nèi)涵后,本文回顧了國(guó)外對(duì)價(jià)值投資策略的績(jī)效研究。通過(guò)對(duì)這些文獻(xiàn)的研究可以發(fā)現(xiàn)：大部分情況下價(jià)值投資策略可以獲得超越市場(chǎng)的收益率。但是,國(guó)外的學(xué)者對(duì)價(jià)值投資產(chǎn)生超額收益的原因的解釋并不一致。以Fama和French為代表的“風(fēng)險(xiǎn)改變學(xué)說(shuō)”,這種解釋從收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的角度來(lái)解釋股票的收益差,堅(jiān)持有效市場(chǎng)理論,屬于現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的范疇。另一種是以De Bondt和Thaler; Lakonishok, Shleifer和Vishny等為代表的投資者非理性行為和市場(chǎng)套利行為的局限性。這種解釋從根本上否定了股票市場(chǎng)的有效性,認(rèn)為給予風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)慕忉尣⒉怀闪?是從投資者的行為特征來(lái)解釋,屬于行為金融學(xué)的范疇。 接下來(lái),在第四章本文通過(guò)理論分析從多個(gè)角度探討了價(jià)值投資理論是否適用于我國(guó)的股票市場(chǎng)。雖然我國(guó)證券市場(chǎng)成立的時(shí)間較晚,但曾經(jīng)流行的投資理念種類繁多。僅以1996年后中國(guó)股市的情況來(lái)看,證券市場(chǎng)就經(jīng)歷了從崇尚績(jī)優(yōu)到偏好重組、從追捧藍(lán)籌到熱衷小盤、從均衡持倉(cāng)到科技至上、從概念炒作到高舉價(jià)值投資旗幟等重要變化。2005年9月4日中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)制定了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》,通過(guò)非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制,消除A股市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過(guò)程。股權(quán)分置改革問(wèn)題的解決,使大股東和流通股股東利益格局趨于一致,上市公司的大股東將更加關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格,從而積極改善公司的治理結(jié)構(gòu),加強(qiáng)公司的經(jīng)營(yíng)管理,提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。上市公司整體質(zhì)量的提升,證券市場(chǎng)投資價(jià)值的得以體現(xiàn),股票估值更加合理,增大了投資者對(duì)股市的信心,更多的個(gè)人投資者以及機(jī)構(gòu)投資者以更大的熱情參與到中國(guó)的證券市場(chǎng)。隨著股權(quán)分置改革的勝利完成,證券市場(chǎng)監(jiān)管的加強(qiáng),機(jī)構(gòu)投資者的比例不斷提高,價(jià)值投資理念越來(lái)越深入人心。在客觀條件不斷完善的背景下,價(jià)值投資策略開始逐漸適合中國(guó)的股票市場(chǎng)。 根據(jù)價(jià)值投資的概念,人們習(xí)慣地把具有較高的賬面價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值(B/M,也可用B/P代替)、盈利/股票價(jià)格(E/P)、分紅/股票價(jià)格(D/P)或現(xiàn)金流量/股票價(jià)格(C/P)比率的股票稱作價(jià)值股,對(duì)應(yīng)地把這些指標(biāo)比率較低的各種股票稱作非價(jià)值股。本文在實(shí)際研究中,選取了B/M,E/P兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo),同時(shí)借鑒LSV的投資組合構(gòu)建方法,分別以具體財(cái)務(wù)指標(biāo)B/M,E/P的大小把中國(guó)股市1999年—2005年中所有A股進(jìn)行排序,把前50只和后50只分別劃分為價(jià)值股和非價(jià)值股,然后分別檢驗(yàn)價(jià)值股組合和非價(jià)值股組合在組建后三年的非正常收益狀況。經(jīng)過(guò)對(duì)結(jié)果的分析,本文得出以下結(jié)論：價(jià)值投資策略在中國(guó)股市中可以為投資者帶來(lái)超額收益。隨后,本文計(jì)算了出所有上市公司1999年—2008年十年中的年平均收益率,通過(guò)對(duì)十年中年收益率最高的50只上市公司股票進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：持續(xù)的較高的收益率必須要有公司良好的盈利能力進(jìn)行支撐；同時(shí),價(jià)值投資也需要對(duì)市場(chǎng)大趨勢(shì)的把握,需要等待目標(biāo)股票的價(jià)格低于其價(jià)值,安全邊際足夠大的時(shí)候再購(gòu)買。 得出價(jià)值投資策略可以獲取超額收益的結(jié)論后,本文用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和過(guò)度反應(yīng)理論對(duì)價(jià)值投資策略獲取超額收益的原因進(jìn)行了實(shí)證分析。首先作者分別找出每組投資組合對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,然后根據(jù)CAPM模型對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸。回歸出的結(jié)果顯示價(jià)值股組合的B值要大于非價(jià)值股組合,這可以說(shuō)明價(jià)值股組合承擔(dān)了較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。本文接著用反轉(zhuǎn)理論對(duì)相關(guān)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。首先作者計(jì)算出每組投資組合構(gòu)建前三年的非正常收益率,然后與構(gòu)建后三年的非正常收益率進(jìn)行對(duì)比分析。結(jié)果證明價(jià)值股組合在組建后三年獲得超額收益的同時(shí)其在組建前三年的收益明顯低于市場(chǎng)收益,非價(jià)值股組合則正好相反,這表明價(jià)值股組合獲取超額收益的原因可以用過(guò)度反應(yīng)理論來(lái)解釋。

【關(guān)鍵詞】：
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2010
【分類號(hào)】：F832.51;F224
【目錄】：

摘要4-8

ABSTRACT8-12

1. 引言12-16

1.1 研究背景12-13

1.2 研究目的及意義13-14

1.3 研究方法及創(chuàng)新點(diǎn)14-15

1.4 本文不足之處15-16

2. 價(jià)值投資理論綜述16-24

2.1 價(jià)值投資的含義16

2.2 價(jià)值投資理論的前提假設(shè)16-17

2.3 價(jià)值投資的理論精髓:安全邊際17-18

2.4 上市公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估18-22

2.4.1 要素一:資產(chǎn)的價(jià)值19

2.4.2 要素二:贏利能力價(jià)值19-21

2.4.3 要素三:成長(zhǎng)性價(jià)值21-22

2.5 投資組合的構(gòu)建及持有策略22-24

3. 國(guó)外對(duì)價(jià)值投資的檢驗(yàn)及分析24-32

3.1 國(guó)外對(duì)價(jià)值投資的實(shí)證檢驗(yàn)24-26

3.2 國(guó)外對(duì)價(jià)值投資策略產(chǎn)生超額收益的理論分析26-32

3.2.1 基于標(biāo)準(zhǔn)金融理論的風(fēng)險(xiǎn)改變假說(shuō)27-28

3.2.2 基于行為金融學(xué)的過(guò)度反應(yīng)假說(shuō)和非理性行為28-32

4. 我國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)值投資應(yīng)用分析32-39

4.1 我國(guó)證券市場(chǎng)投資理念的變遷32-33

4.2 價(jià)值投資理念在我國(guó)市場(chǎng)的可行性分析33-37

4.2.1 股權(quán)分置改革奠定了價(jià)值投資的市場(chǎng)基礎(chǔ)33-35

4.2.2 證券市場(chǎng)監(jiān)管的不斷加強(qiáng)35-36

4.2.3 QFII將促進(jìn)價(jià)值投資理論的應(yīng)用36-37

4.3 價(jià)值投資理念對(duì)我國(guó)股市發(fā)展的意義37-39

4.3.1 價(jià)值投資具有穩(wěn)定股市的功能37

4.3.2 價(jià)值投資具有分散股市風(fēng)險(xiǎn)的功能37-38

4.3.3 價(jià)值投資具有提高投資收益的功能38-39

5. 價(jià)值投資理論實(shí)證檢驗(yàn)39-50

5.1 研究指標(biāo)的選擇39-40

5.2 研究方法及樣本選擇40-42

5.3 實(shí)證研究及分析42-50

5.3.1 基于股票B/M值的實(shí)證研究42-45

5.3.2 基于股票E/M值的實(shí)證研究45-47

5.3.3 基于股票歷史收益率的實(shí)證研究47-50

6. 超額收益產(chǎn)生原因的實(shí)證檢驗(yàn)50-56

6.1 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)改變學(xué)說(shuō)的檢驗(yàn)50-53

6.1.1 檢驗(yàn)方法50-52

6.1.2 結(jié)果分析52-53

6.2 對(duì)過(guò)度反應(yīng)學(xué)說(shuō)的檢驗(yàn)53-56

6.2.1 檢驗(yàn)方法53-54

6.2.2 結(jié)果分析54-56

7. 結(jié)論56-57

參考文獻(xiàn)57-59

后記59-60

致謝60-61

在讀期間研究成果61-62

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【相似文獻(xiàn)】

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相關(guān)機(jī)構(gòu)

>東北師范大學(xué)

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