本文關鍵詞：中國股市價值投資實證研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

《西南財經(jīng)大學》 2010年

中國股市價值投資實證研究

宋延濤  

【摘要】： 按照海內(nèi)外學者對于金融學發(fā)展的分析,金融學的演進歷經(jīng)了三個階段：傳統(tǒng)金融學、現(xiàn)代金融學和新興金融學。傳統(tǒng)金融學的誕生以本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版的經(jīng)典著作《證券分析》一書為標志,其分析范式是以企業(yè)的財務報表作為信息的主要來源,通過財務分析來判斷上市公司的內(nèi)在價值,以此做出投資決策。傳統(tǒng)金融學理論是價值投資的基礎�，F(xiàn)代金融理論的誕生以馬柯維茨1952年發(fā)表的論文《證券組合選擇》為標志,此后經(jīng)過了多位學者的進一步研究,1970年美國芝加哥大學教授Fama發(fā)表的《有效資本市場：對理論和實證工作的評價》一文標志著該理論的成熟。現(xiàn)代金融理論認為,在有效市場中,證券價格能夠迅速、準確地反映所有市場信息,任何投資策略均不能給投資者帶來超額收益。新興金融學主要是指行為金融學理論,該理論以心理學對人類決策心理的研究成果為依據(jù),以人們的實際決策心理為出發(fā)點,研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。它提出投資者并非如有效市場理論假設的那樣是完全理性的,而是有限理性的,投資者決策受市場內(nèi)外多種因素(包括人自身)的影響。該理論能夠解釋很多現(xiàn)代金融理論所不能夠解釋的現(xiàn)實問題,為金融學的發(fā)展開辟了新的道路。 上述理論觀點雖存在分歧,但有一點是眾所肯定的：在一個成熟、健康和理性的證券市場中,股票價格應該與股票內(nèi)在價值表現(xiàn)為高度的一致性,價格能夠及時反映價值的變化�；趦r值投資策略選擇的股票,由于擁有較高的內(nèi)在價值及成長性,所以長期收益率應高于其他股票。國外眾多實證研究通過對成熟證券市場的歷史數(shù)據(jù)分析證明,大多數(shù)情況下價值投資可以獲取超額收益。多年來,中國證券市場作為世界上最重要的新興證券市場之一,總體表現(xiàn)是波動幅度大,投資理念不夠理性,投機盛行。鑒于此,本文試圖通過理論分析和實證分析兩個方面來研究價值投資理論是否適用于我國證券市場,是否能夠帶來超額收益,如果能帶來超額收益,那么原因是什么。 在本文的第二章,作者首先概括介紹了價值投資理論的內(nèi)涵,為后面的理論和實證分析奠定了基礎。雖然價值投資理念在全世界廣泛傳播,但是沒有一個統(tǒng)一的確切的定義。本文在研究了相關文獻后總結(jié)出價值投資的幾個特點：1.價值投資的前提是股票的價格要圍繞其價值波動；2.尋找價格低于價值的股票,在具有較大的安全邊際時買入；3.買入股票后,如果其價格未超過合理價值那么就堅持持有；4.股票的價值主要根據(jù)其資產(chǎn)的價值,盈利能力價值和成長性價值三個方面來確定；5.價值投資需要構(gòu)建投資組合來降低投資風險。在探討了價值投資的內(nèi)涵后,本文回顧了國外對價值投資策略的績效研究。通過對這些文獻的研究可以發(fā)現(xiàn)：大部分情況下價值投資策略可以獲得超越市場的收益率。但是,國外的學者對價值投資產(chǎn)生超額收益的原因的解釋并不一致。以Fama和French為代表的“風險改變學說”,這種解釋從收益與風險相匹配的角度來解釋股票的收益差,堅持有效市場理論,屬于現(xiàn)代標準金融學的范疇。另一種是以De Bondt和Thaler; Lakonishok, Shleifer和Vishny等為代表的投資者非理性行為和市場套利行為的局限性。這種解釋從根本上否定了股票市場的有效性,認為給予風險補償?shù)慕忉尣⒉怀闪?是從投資者的行為特征來解釋,屬于行為金融學的范疇。 接下來,在第四章本文通過理論分析從多個角度探討了價值投資理論是否適用于我國的股票市場。雖然我國證券市場成立的時間較晚,但曾經(jīng)流行的投資理念種類繁多。僅以1996年后中國股市的情況來看,證券市場就經(jīng)歷了從崇尚績優(yōu)到偏好重組、從追捧藍籌到熱衷小盤、從均衡持倉到科技至上、從概念炒作到高舉價值投資旗幟等重要變化。2005年9月4日中國證券監(jiān)督管理委員會制定了《上市公司股權分置改革管理辦法》,通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機制,消除A股市場股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程。股權分置改革問題的解決,使大股東和流通股股東利益格局趨于一致,上市公司的大股東將更加關注二級市場的股票價格,從而積極改善公司的治理結(jié)構(gòu),加強公司的經(jīng)營管理,提升公司的經(jīng)營業(yè)績。上市公司整體質(zhì)量的提升,證券市場投資價值的得以體現(xiàn),股票估值更加合理,增大了投資者對股市的信心,更多的個人投資者以及機構(gòu)投資者以更大的熱情參與到中國的證券市場。隨著股權分置改革的勝利完成,證券市場監(jiān)管的加強,機構(gòu)投資者的比例不斷提高,價值投資理念越來越深入人心。在客觀條件不斷完善的背景下,價值投資策略開始逐漸適合中國的股票市場。 根據(jù)價值投資的概念,人們習慣地把具有較高的賬面價值/市場價值(B/M,也可用B/P代替)、盈利/股票價格(E/P)、分紅/股票價格(D/P)或現(xiàn)金流量/股票價格(C/P)比率的股票稱作價值股,對應地把這些指標比率較低的各種股票稱作非價值股。本文在實際研究中,選取了B/M,E/P兩個財務指標,同時借鑒LSV的投資組合構(gòu)建方法,分別以具體財務指標B/M,E/P的大小把中國股市1999年—2005年中所有A股進行排序,把前50只和后50只分別劃分為價值股和非價值股,然后分別檢驗價值股組合和非價值股組合在組建后三年的非正常收益狀況。經(jīng)過對結(jié)果的分析,本文得出以下結(jié)論：價值投資策略在中國股市中可以為投資者帶來超額收益。隨后,本文計算了出所有上市公司1999年—2008年十年中的年平均收益率,通過對十年中年收益率最高的50只上市公司股票進行研究發(fā)現(xiàn)：持續(xù)的較高的收益率必須要有公司良好的盈利能力進行支撐；同時,價值投資也需要對市場大趨勢的把握,需要等待目標股票的價格低于其價值,安全邊際足夠大的時候再購買。 得出價值投資策略可以獲取超額收益的結(jié)論后,本文用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和過度反應理論對價值投資策略獲取超額收益的原因進行了實證分析。首先作者分別找出每組投資組合對應的市場收益率和無風險收益率,然后根據(jù)CAPM模型對相關數(shù)據(jù)進行了回歸�；貧w出的結(jié)果顯示價值股組合的B值要大于非價值股組合,這可以說明價值股組合承擔了較大的市場風險。本文接著用反轉(zhuǎn)理論對相關樣本數(shù)據(jù)進行了檢驗。首先作者計算出每組投資組合構(gòu)建前三年的非正常收益率,然后與構(gòu)建后三年的非正常收益率進行對比分析。結(jié)果證明價值股組合在組建后三年獲得超額收益的同時其在組建前三年的收益明顯低于市場收益,非價值股組合則正好相反,這表明價值股組合獲取超額收益的原因可以用過度反應理論來解釋。

【關鍵詞】：
【學位授予單位】：西南財經(jīng)大學
【學位級別】：碩士
【學位授予年份】：2010
【分類號】：F832.51;F224
【目錄】：

摘要4-8

ABSTRACT8-12

1. 引言12-16

1.1 研究背景12-13

1.2 研究目的及意義13-14

1.3 研究方法及創(chuàng)新點14-15

1.4 本文不足之處15-16

2. 價值投資理論綜述16-24

2.1 價值投資的含義16

2.2 價值投資理論的前提假設16-17

2.3 價值投資的理論精髓:安全邊際17-18

2.4 上市公司內(nèi)在價值評估18-22

2.4.1 要素一:資產(chǎn)的價值19

2.4.2 要素二:贏利能力價值19-21

2.4.3 要素三:成長性價值21-22

2.5 投資組合的構(gòu)建及持有策略22-24

3. 國外對價值投資的檢驗及分析24-32

3.1 國外對價值投資的實證檢驗24-26

3.2 國外對價值投資策略產(chǎn)生超額收益的理論分析26-32

3.2.1 基于標準金融理論的風險改變假說27-28

3.2.2 基于行為金融學的過度反應假說和非理性行為28-32

4. 我國證券市場價值投資應用分析32-39

4.1 我國證券市場投資理念的變遷32-33

4.2 價值投資理念在我國市場的可行性分析33-37

4.2.1 股權分置改革奠定了價值投資的市場基礎33-35

4.2.2 證券市場監(jiān)管的不斷加強35-36

4.2.3 QFII將促進價值投資理論的應用36-37

4.3 價值投資理念對我國股市發(fā)展的意義37-39

4.3.1 價值投資具有穩(wěn)定股市的功能37

4.3.2 價值投資具有分散股市風險的功能37-38

4.3.3 價值投資具有提高投資收益的功能38-39

5. 價值投資理論實證檢驗39-50

5.1 研究指標的選擇39-40

5.2 研究方法及樣本選擇40-42

5.3 實證研究及分析42-50

5.3.1 基于股票B/M值的實證研究42-45

5.3.2 基于股票E/M值的實證研究45-47

5.3.3 基于股票歷史收益率的實證研究47-50

6. 超額收益產(chǎn)生原因的實證檢驗50-56

6.1 對風險改變學說的檢驗50-53

6.1.1 檢驗方法50-52

6.1.2 結(jié)果分析52-53

6.2 對過度反應學說的檢驗53-56

6.2.1 檢驗方法53-54

6.2.2 結(jié)果分析54-56

7. 結(jié)論56-57

參考文獻57-59

后記59-60

致謝60-61

在讀期間研究成果61-62

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相關機構(gòu)

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