本文關(guān)鍵詞：中國影子銀行體系發(fā)展、利率傳導(dǎo)與貨幣政策調(diào)控，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

本文摘自赤峰學(xué)院學(xué)報

中國影子銀行體系發(fā)展、利率傳導(dǎo)與貨幣政策調(diào)控

許少強(qiáng)顏永嘉

內(nèi)容摘要：影子銀行體系的重要特征之一是實(shí)施監(jiān)管套利，反映在其金融產(chǎn)品的定

價上，即是突破貨幣當(dāng)局對于利率的管制，改變貨幣政策實(shí)施的外部環(huán)境，進(jìn)而對貨幣政策調(diào)控發(fā)生作用的渠道和方式產(chǎn)生影響。過去幾年間，中國影子銀行體系的發(fā)展給整個金融體系運(yùn)行帶來的改變，正在印證這一進(jìn)程。本文基于傳統(tǒng)銀行體系和影子銀行體系的簡化資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)建理論模型，推導(dǎo)了影子銀行體系發(fā)展對不同利率之間傳導(dǎo)路徑的可能影響，進(jìn)而采用向量自回歸（VAR）方法對理論模型的推論進(jìn)行了實(shí)證檢驗。結(jié)果表明：影子銀行體系的發(fā)展推動了我國市場化利率的形成，改善了市場化利率的傳導(dǎo)，優(yōu)化了向價格型貨幣政策調(diào)控體系轉(zhuǎn)型的外部環(huán)境；但市場化利率傳導(dǎo)的效率和效果還有待提高，亟待更多的配套制度予以推進(jìn)。

關(guān)鍵詞：影子銀行體系

中圖分類號：F831利率傳導(dǎo)貨幣政策調(diào)控文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

DOI:10.16475/j.cnki.1006-1029.2015.11.006

引言

利率作為金融產(chǎn)品的價格，在貨幣政策的傳導(dǎo)中歷來發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。從理論的重要性來講，對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的討論主要集中于利率（貨幣）渠道和銀行信貸渠道（Mishkin，1996）。一般意義上貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道發(fā)揮作用的基礎(chǔ)是發(fā)達(dá)的金融市場。在這個市場上，各種利率（包括貨幣市場、債券市場、信貸市場等）的形成高度市場化，相互之間的引領(lǐng)或推動關(guān)系緊密。此時，中央銀行通過調(diào)整政策目標(biāo)利率，有效影響貨幣市場上的短期名義利率，順暢傳導(dǎo)到債券市場上的中長期名義利率，有力促使金融機(jī)構(gòu)調(diào)整存貸款利率，在價格剛性的條件下必然導(dǎo)致實(shí)際利率的變化，從而影響企業(yè)和居民的投資、生產(chǎn)和消費(fèi)行為，并最終對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。基于這些條件，，此利率渠道也可以稱之為貨幣政策傳導(dǎo)的市場利率渠道。張曉慧（2012）指出，由于我國尚處在利率市場化的進(jìn)程中，所謂調(diào)整政策目標(biāo)利率，更多是指調(diào)整金融機(jī)構(gòu)的存貸款基準(zhǔn)利率，其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響更為迅速和直接。姜再勇、鐘正生（2010）定義我國這種非一般意義上的利率渠道為貨幣政策傳導(dǎo)的管制利率渠道，即由中央銀行直接規(guī)定存貸款基準(zhǔn)利率，商業(yè)銀行在允許的浮動范圍內(nèi)決定實(shí)際貸款利率，從而影響投資、生產(chǎn)和消費(fèi)的融資成本，并最終對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。在這一渠道中，由于商業(yè)銀行只能在允許的浮動范圍內(nèi)調(diào)整存貸款利率水平，利率市場化程度

作者簡介：許少強(qiáng)，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；顏永嘉，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)專業(yè)博士研究生，高級經(jīng)濟(jì)師，供職于中國人民銀行上�？偛�。

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較低，且貨幣市場和債券、信貸等市場之間通常相互割裂，不同市場利率之間的聯(lián)動機(jī)制沒有形成。

作為規(guī)避監(jiān)管和應(yīng)對競爭的產(chǎn)物，過去十年來，以銀行存款理財化、銀行貸款表外化、同業(yè)業(yè)務(wù)異質(zhì)化為主要特征的中國式影子銀行體系蓬勃發(fā)展，起到了推動我國利率市場化改革進(jìn)程的積極作用。黃益平等（2012）認(rèn)為，以信托貸款為代表的中國式影子銀行是金融創(chuàng)新的一種形式，是對金融抑制（實(shí)際貸款利率偏低導(dǎo)致企業(yè)對信貸的過度需求，實(shí)際存款利率甚至為負(fù)使居民青睞銀行理財計劃）和緊縮貨幣政策的反應(yīng)，是一種自下而上的利率市場化形式。巴曙松（2013）認(rèn)為，當(dāng)前的影子銀行更多地是金融結(jié)構(gòu)發(fā)展、融資多元化進(jìn)程中的一個表現(xiàn)，在現(xiàn)有制度框架下能部分實(shí)現(xiàn)我國金融體系中一些無法有效突破的改革目標(biāo)，比如利率市場化、融資渠道多元化等。實(shí)踐中，這種推動和突破正在改變不同市場利率之間的割裂狀態(tài)，強(qiáng)化它們之間的相互關(guān)聯(lián)和有機(jī)聯(lián)動，進(jìn)而對貨幣政策調(diào)控造成影響。

那么，我國影子銀行體系發(fā)展對利率市場化改革進(jìn)程的影響，是通過怎樣的路徑發(fā)揮作用的？作用程度如何？給現(xiàn)行的貨幣政策調(diào)控框架又帶來怎樣的影響？本文借鑒何東、王紅林（2011）建立的利率雙軌制下的貨幣政策傳導(dǎo)模型，在假設(shè)和結(jié)構(gòu)上引入影子銀行體系進(jìn)行了拓展和深化，論證了其發(fā)展對不同市場利率之間傳導(dǎo)路徑的影響，進(jìn)而采用向量自回歸（VAR）方法進(jìn)行了實(shí)證檢驗，提出了完善貨幣政策調(diào)控框架的建議。

一、文獻(xiàn)綜述

由于存貸款利率長期受管制，多數(shù)研究成果顯示，我國貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道作用并不明顯，但隨著利率市場化的推進(jìn)，效力正在逐步顯現(xiàn)。盛松成、吳培新（2008）認(rèn)為，中國各種市場利率的形成表現(xiàn)為，除了存貸款利率外，同一層次的利率是由市場競爭形成的，而不同層次的利率（如同業(yè)拆借利率、存貸款利率）之間由于利率管制而不能根據(jù)成本和風(fēng)險由市場競爭形成，無法形成市場化的傳導(dǎo)鏈條，貨幣政策也就難以通過利率渠道來傳導(dǎo)。宋旺、鐘正生（2010）對產(chǎn)出缺口和實(shí)際利率構(gòu)成的擴(kuò)展IS方程進(jìn)行嶺回歸分析，結(jié)果表明，從1996年開始，隨著金融脫媒程度的加深，我國貨幣政策從實(shí)際利率到產(chǎn)出的傳導(dǎo)逐漸疏通，利率渠道在我國開始發(fā)揮作用。姜再勇、鐘正生（2010）從管制利率和市場利率兩個角度全面分析了我國貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道，實(shí)證結(jié)果表明，隨著我國利率市場化改革進(jìn)程的推進(jìn)，貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整對實(shí)際產(chǎn)出和物價水平的效應(yīng)均降低了，貨幣政策傳導(dǎo)管制利率渠道的效果削弱了，2003年后我國貨幣政策傳導(dǎo)市場利率渠道的效果發(fā)生顯著改變，同業(yè)拆借利率變動平抑物價和產(chǎn)出波動的效果更強(qiáng)勁、更持續(xù)。

近年來，也有國內(nèi)外學(xué)者將影子銀行體系引入與貨幣政策相關(guān)的分析當(dāng)中，但很少涉及對貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的深入研究。周莉萍（2011、2012）提出，影子銀行體系的證券化業(yè)務(wù)活動能夠提高商業(yè)銀行的盈利能力，強(qiáng)化其貸款能力乃至貨幣供給能力，同時對貨幣市場影響深遠(yuǎn)，侵蝕了中央銀行在貨幣市場進(jìn)行調(diào)控的基礎(chǔ)。Sheng（2011）運(yùn)用大量時序數(shù)據(jù)證明了影子銀行體系對貨幣供應(yīng)量放大的影響，提出應(yīng)當(dāng)以廣義貨幣加上影子銀行作為貨幣供應(yīng)量的新衡量標(biāo)準(zhǔn)。Moe（2014）的研究表明，由價值具有高度波動性的抵押品支持的影子銀行體系信用創(chuàng)造活動，使得整個金融體系更加脆弱，中央銀行必須采取措施抑制其信用擴(kuò)張，關(guān)鍵是在經(jīng)濟(jì)上行周期中控制準(zhǔn)貨幣的增長。Mazelis（2014）運(yùn)用DSGE模型考察了在影子銀行存在的情況下貨幣政策的信貸渠道傳導(dǎo)效應(yīng)，其中傳統(tǒng)銀行通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道對政策沖擊產(chǎn)生反應(yīng)，影子銀行通過貸款渠道對政策沖擊產(chǎn)生反應(yīng)。結(jié)果表明，影子銀行的擴(kuò)張會顯著削弱貨幣政策的信貸渠道傳導(dǎo)效應(yīng)。裘翔、周強(qiáng)龍（2014）把我國影子銀行視為一個“通道”，通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計把商業(yè)銀行與原本無法獲得融資的主體聯(lián)系起來，在DNK－DSGE框架下引入了包含影子銀行的金融中介部門，探究了該中介體系對

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銀行業(yè)研究BankingResearch貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道有效性的影響，認(rèn)為影子銀行呈現(xiàn)明顯的逆周期特征，削弱了貨幣政策的有效性。王振、曾輝（2014）將貸款市場引入到傳統(tǒng)的IS-LM模型中構(gòu)建CL-LM模型，分析了影子銀行對貨幣政策的影響機(jī)制，結(jié)果表明，影子銀行的發(fā)展導(dǎo)致貨幣流通速度的可控性和可測性降低，增大了貨幣供應(yīng)量等中介目標(biāo)的監(jiān)測難度，并影響到信貸、利率等貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效果。毛澤盛、許艷梅（2015）將影子銀行引入分析貨幣政策傳導(dǎo)信貸渠道的經(jīng)典CC-LM模型，提出影子銀行對商業(yè)銀行的信用中介功能起替代作用，因而會對貨幣政策產(chǎn)生影響，且造成非對稱效應(yīng)。Funke，Mihaylovski&Zhu（2015）構(gòu)建非線性DSGE模型，考察了中國貨幣政策、傳統(tǒng)銀行體系、影子銀行體系之間的相互作用，以及金融自由化和監(jiān)管改革對影子銀行體系發(fā)展的影響，結(jié)論認(rèn)為，利率市場化將使得貨幣政策傳導(dǎo)更為有效，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將能夠更好地應(yīng)對波動性的沖擊，而存款將重新回到傳統(tǒng)銀行體系，進(jìn)而抑制影子銀行體系的擴(kuò)張。

從已有的文獻(xiàn)資料看，鑒于西方國家不存在利率管制，外文文獻(xiàn)以及中文文獻(xiàn)中對于國外影子銀行體系與貨幣政策關(guān)系的研究集中在其信用創(chuàng)造功能對貨幣供求等數(shù)量指標(biāo)的影響上。對于中國影子銀行體系對貨幣政策的影響，從信貸視角探討的文獻(xiàn)較多，從利率視角研究的文獻(xiàn)很少，對于新的金融環(huán)境下各種利率的傳導(dǎo)路徑以及對貨幣政策調(diào)控的影響關(guān)注不多，而在利率市場化不斷推進(jìn)的背景下，這方面的研究尤有現(xiàn)實(shí)意義。本文嘗試從微觀市場參與者（傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系和新興的影子銀行體系）的簡化資產(chǎn)負(fù)債表入手，通過構(gòu)建理論模型初步推演影子銀行體系發(fā)展對于各種利率傳導(dǎo)路徑的影響，并使用VAR方法對有關(guān)推論進(jìn)行實(shí)證檢驗和評估分析，借此提出給貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型帶來的啟示。

二、理論模型

情形一：傳統(tǒng)金融體系下的利率傳導(dǎo)

假設(shè)1：在無影子銀行的傳統(tǒng)金融體系中，商業(yè)銀行是絕對主導(dǎo)的信用供給主體。這基本符合我國2005年以前的金融結(jié)構(gòu)狀況。2004年、2005年，我國住戶部門的資金來源（負(fù)債）中銀行貸款占比均為100%，非金融企業(yè)部門資金來源（負(fù)債）中銀行貸款占比分別為63.3%和64%（易綱、宋旺，2008）。

假設(shè)2：存款利率受到嚴(yán)格管制，貸款利率允許在一定范圍內(nèi)浮動，商業(yè)銀行具備一定的資產(chǎn)配置自主權(quán)。實(shí)際上，我國的利率市場化正是按照“先貸款、后存款”的步驟穩(wěn)步推進(jìn)的，貸款利率的市場化進(jìn)程明顯快于存款利率，2004年10月放開貸款利率上限，2013年7月取消貸款利率下限，存款利率允許下�。ㄒ恢辈皇蔷o的約束）但仍施行基準(zhǔn)利率上浮倍數(shù)上限管理。

假設(shè)3：在銀行體系中有N個相互獨(dú)立的商業(yè)銀行，N足夠大，以致沒有一個商業(yè)銀行可以擁有影響市場定價的能力（近似完全競爭市場）。商業(yè)銀行從企業(yè)和居民手中吸收存款（Di），在信貸市場發(fā)放貸款（Li）。商業(yè)銀行的資產(chǎn)還包括根據(jù)存款準(zhǔn)備金率（α）上繳的法定存款準(zhǔn)備金，并可以在貨幣與債券市場上拆借資金、投資債券等，形成在金融市場上的凈頭寸（NPi）。

那么，商業(yè)銀行i的利潤最大化條件可以寫成如下形式：

Πi=Max｛rlLi+rrαDi+rnpNPi-rdDi-C（Di，Li，NPi）｝Li,Di,NPi

其中，rl代表貸款利率；rd代表存款利率；rr是存款準(zhǔn)備金利率；rnp是貨幣與債券市場的市場利率；C（Di，Li，NPi）代表銀行的經(jīng)營管理成本，該成本是存貸款和金融市場凈頭寸的函數(shù)。由于通常貸款利率高于投資于貨幣和債券市場的收益率，因此NPi由下式?jīng)Q定：

NPi=Di-Li-αDi

由此利潤最大化條件可以改寫為：

·１１60國際金融研究２０１５

BankingResearch銀行業(yè)研究

Πi=Max｛rlLi+rrαDi+rnp（Di-Li-αDi）-rdDi-C（Di，Li，NPi）｝Li,Di,NPi

目標(biāo)函數(shù)分別對Di、Li求一階導(dǎo)數(shù)，可以得到以下結(jié)果：

對Di求一階導(dǎo)數(shù)：

αrr+（1-α）rnp＝rd+墜C（Di，Li，NPi）/墜Di

其中，墜C（Di，Li，NPi）/墜Di為存款的邊際管理成本。上式的左邊為存款的邊際收益，等于右邊的商業(yè)銀行吸收存款的成本：存款利息支付rd加上存款的邊際管理成本墜C（Di,Li,NPi）/墜Di。

對Li求一階導(dǎo)數(shù)：

rl＝rnp+墜C（Di，Li，NPi）/墜Li

其中，墜C（Di，Li，NPi）/墜Li是貸款的邊際管理成本。由上式可知，為了利潤最大化，商業(yè)銀行從貸款中獲得的邊際收益應(yīng)該等于其邊際成本：貸款的機(jī)會成本rnp與邊際管理成本墜C（Di，Li，NPi）/墜Li之和。

通過兩個一階導(dǎo)數(shù)直觀地看，存款利率與貨幣和債券市場利率、貸款利率與貨幣和債券市場利率以及由貨幣和債券市場利率連接的存款利率和貸款利率之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，但通過何種路徑需要進(jìn)一步分析。

在不考慮金融結(jié)構(gòu)變遷（即傳統(tǒng)金融體系）的情況下，樊明太（2004）對1992年1月至2003年4月的銀行存款利率、銀行貸款利率、同業(yè)拆借利率之間的因果關(guān)系進(jìn)行了檢驗，得出如下結(jié)論：三種利率之間的傳導(dǎo)過程為銀行存款利率→同業(yè)拆借利率→銀行貸款利率（→銀行存款利率），并提出同業(yè)拆借利率是適應(yīng)相應(yīng)的存款利率、貸款利率的市場行為。參考上述結(jié)論，①可以得到：

rnp＝（rd+墜C（Di,Li,NPi）/墜Di-αrr）/1-α

進(jìn)而得到以下結(jié)果：

rl＝（rd+墜C（Di，Li，NPi）/墜Di-αrr）/（1-α）+墜C（Di，Li，NPi）/墜Li

推論一：在沒有影子銀行的傳統(tǒng)金融體系下，銀行貸款利率主要受管制的存款利率影響，并與貸款、存款的邊際管理成本以及存款準(zhǔn)備金率、準(zhǔn)備金利率（機(jī)會成本）等因素相關(guān)。這與有關(guān)的經(jīng)驗分析是一致的。盛松成、吳培新（2008）指出，我國央行根據(jù)當(dāng)前及未來一段時期的通貨膨脹狀況以及其他因素來調(diào)整1年期儲蓄存款利率，而貸款利率一般是在1年期儲蓄存款利率的基礎(chǔ)上，根據(jù)銀行的經(jīng)營管理成本測算加點(diǎn)而成，因而1年期儲蓄存款利率在存貸款利率體系中具有標(biāo)桿性的作用。在此情況下，貨幣政策傳導(dǎo)的管制利率渠道是容易發(fā)揮作用的。

情形二：加入影子銀行體系后的利率傳導(dǎo)

中國的影子銀行體系目前多數(shù)是依附于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的，主要表現(xiàn)為“銀行的影子”或表外理財資金，其資金運(yùn)用對象則多數(shù)本就是商業(yè)銀行的客戶，

道”②（殷劍鋒，2013）。因為其資金來源或本身就是商業(yè)銀行的表外負(fù)債，或大部分對接商業(yè)銀行的自有資金只是受限于貸存比、資本充足率或信貸政策導(dǎo)向等因素，商業(yè)銀行無法自己發(fā)放貸款，于是就借用這些影子銀行實(shí)體作為“通（從資金來源到資金投向均是由商業(yè)銀行主導(dǎo)）來完成貸款投放以維護(hù)客戶關(guān)系。也正是由于此，不同于上個世紀(jì)七八十年代在美國信貸市場上發(fā)生的情況———大量非銀行金融機(jī)構(gòu)介入傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸領(lǐng)域，加劇了市場競爭，從而引致貸款利率下降（Gordon&Sellon，2002），我國非銀行金融機(jī)構(gòu)參與信貸市場并沒有引致貸款利率的下降，反而推升了貸款利率，因為其進(jìn)入信貸市場不是替代商業(yè)銀行而是與商業(yè)銀行形成了互補(bǔ)關(guān)系，服務(wù)的客戶恰恰是商業(yè)銀行不能通過表內(nèi)貸款投放的、風(fēng)險相對更高的限制類企業(yè)，比如房地產(chǎn)公司、地方政府融資平臺公司等。

①此后，我國利率市場化進(jìn)程有序推進(jìn)，但實(shí)際上直到2013年年底貸款利率管制才完全放開，存款利率上浮從2014年起才步入快車道，由此在近年來的業(yè)務(wù)實(shí)踐中，商業(yè)銀行延續(xù)著存貸立行、以存定貸的經(jīng)營模式，基于假設(shè)3簡化的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，2004年以后傳統(tǒng)金融體系下這個傳導(dǎo)路徑仍然適用。

②從需求方看，在我國長期商業(yè)銀行絕對主導(dǎo)的融資模式下，企業(yè)外源融資渠道基本僅有銀行；從供給方看，多數(shù)非銀行金融機(jī)構(gòu)并沒有相應(yīng)的人才、技術(shù)、渠道來自主開發(fā)融資產(chǎn)品。

２０１５·１１國際金融研究61

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