傳統(tǒng)宏觀金融研究中利用短期利率識(shí)別貨幣政策沖擊的做法,不符合中國(guó)貨幣政策具有數(shù)量和價(jià)格雙重中介指標(biāo)的現(xiàn)實(shí)背景,因而其實(shí)證結(jié)果存在較大偏誤。本文基于收益率曲線日度數(shù)據(jù),引入不依賴于貨幣政策代理變量設(shè)定的異方差假設(shè),在無(wú)套利利率期限結(jié)構(gòu)模型中對(duì)中國(guó)貨幣政策沖擊進(jìn)行了識(shí)別。研究表明:在央行的各種主要貨幣政策工具操作中,存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率調(diào)整使收益率曲線產(chǎn)生了顯著的高波動(dòng)區(qū)制,為研究貨幣政策沖擊的影響提供了充分的識(shí)別信息;由本文方法識(shí)別出的貨幣政策沖擊對(duì)收益率曲線的影響是短期利率沖擊的6至7倍,更具持久性,能夠有效傳導(dǎo)至收益率曲線中長(zhǎng)端。本文強(qiáng)調(diào)了貨幣政策轉(zhuǎn)型期間準(zhǔn)確識(shí)別貨幣政策沖擊的重要意義,為有效評(píng)估中國(guó)貨幣政策的收益率曲線傳導(dǎo)效果提供了新的方法和思路。 

【文章來(lái)源】：經(jīng)濟(jì)研究. 2020,55(02)北大核心CSSCI

【文章頁(yè)數(shù)】：16 頁(yè)

【部分圖文】：

模型隱含的短期國(guó)債利率與市場(chǎng)短期利率

基于中國(guó)貨幣政策工具兼具數(shù)量型和價(jià)格型的轉(zhuǎn)型期特征,本文使用高頻數(shù)據(jù)下可行的異方差設(shè)定對(duì)貨幣政策沖擊進(jìn)行識(shí)別,克服了轉(zhuǎn)型期中國(guó)貨幣政策代理變量選擇難題,也避免了由此造成的沖擊識(shí)別過程中的結(jié)構(gòu)性約束問題,指出并量化了現(xiàn)有宏觀金融研究中以短期利率作為貨幣政策代理變量所造成的偏誤,具有重要的理論價(jià)值。在政策意義上,本文的結(jié)果表明,在央行過去的貨幣政策操作中,存貸款基準(zhǔn)利率作為央行最為典型的價(jià)格型工具,和存款準(zhǔn)備金率一起發(fā)揮著貨幣政策的收益率曲線傳導(dǎo)功能。2019年,央行將商業(yè)銀行LPR的報(bào)價(jià)與MLF利率掛鉤,并用LPR取代存貸款基準(zhǔn)利率,確立了LPR的基準(zhǔn)地位。LPR形成機(jī)制的改革,一方面推進(jìn)了利率市場(chǎng)化,另一方面,也意味著央行貨幣政策工具在價(jià)格層面上由存貸款基準(zhǔn)利率的直接傳導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)镸LF(或其他工具)的間接傳導(dǎo)。在新的價(jià)格調(diào)控機(jī)制下,貨幣政策工具的傳導(dǎo)效果如何?是否發(fā)生變化?本文為這些問題的評(píng)估提供了可行的方法和有益的參考。

圖2更加直觀地比較了短期利率沖擊和貨幣政策沖擊在發(fā)生當(dāng)期對(duì)不同期限國(guó)債收益率以及相應(yīng)期限預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。在短期利率沖擊發(fā)生當(dāng)期,各個(gè)期限收益率受到的影響小于貨幣政策沖擊帶來(lái)的影響。同時(shí),相比于貨幣政策沖擊,短期利率沖擊對(duì)收益率曲線的影響程度隨著期限的增加而顯著衰減。圖3進(jìn)一步展示了不同期限國(guó)債收益率及其兩個(gè)分解成分對(duì)1單位短期利率沖擊和量綱調(diào)整后的貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)。根據(jù)異方差假設(shè)的沖擊識(shí)別結(jié)果,對(duì)短期利率造成1個(gè)單位變動(dòng)的貨幣政策沖擊在沖擊發(fā)生當(dāng)期使得3月期和10年國(guó)債收益率分別上升1.045和0.960個(gè)單位。而1個(gè)單位的短期利率沖擊使得3月期和10年期國(guó)債收益率受到的影響分別為0.856和0.137個(gè)單位。在對(duì)收益率曲線進(jìn)行分解后發(fā)現(xiàn),貨幣政策沖擊與短期利率沖擊的影響在不同期限上的差異體現(xiàn)在不同的成分上。在短期期限上,二者的差異主要體現(xiàn)在預(yù)期收益率。在3月期上,短期利率沖擊對(duì)預(yù)期收益率的影響低于貨幣政策沖擊的影響0.378個(gè)單位。而在長(zhǎng)期期限上,差異則體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在10年期上,短期利率沖擊對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響低于貨幣政策沖擊的影響0.699個(gè)單位。圖2和圖3的結(jié)果說(shuō)明,短期利率沖擊僅僅在沖擊發(fā)生的當(dāng)期對(duì)短期國(guó)債收益率以及其中的預(yù)期收益率產(chǎn)生較大的影響,但隨著時(shí)間的推移這一影響迅速衰減。這一方面反映了短期利率相對(duì)于中長(zhǎng)期國(guó)債收益率的高頻變動(dòng)特征, 另一方面也解釋了短期利率沖擊為何對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率的影響較小:如果沖擊對(duì)短期收益率的影響隨時(shí)間迅速衰減,那么投資者預(yù)期的中長(zhǎng)期利率和利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)產(chǎn)生很大的改變,從而使得中長(zhǎng)期國(guó)債收益率受短期利率沖擊的影響較小。強(qiáng)靜等(2018)將短期利率與存貸款基準(zhǔn)利率之間的差值作為市場(chǎng)流動(dòng)性水平的代理變量,實(shí)證發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)收益率曲線的影響程度和解釋能力隨著期限的增加而迅速衰減,這實(shí)際上與我們獲得的短期利率沖擊的特征一致。而在異方差假設(shè)的識(shí)別中,貨幣政策沖擊對(duì)收益率曲線的影響存在著持續(xù)性。其對(duì)3月期國(guó)債收益率及預(yù)期收益率的正向影響在一年內(nèi)均是顯著的,且能保持較大的影響,同時(shí),對(duì)10年期國(guó)債收益率及其兩成分也能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持顯著的正向影響。以上分析有力地表明,以短期利率沖擊來(lái)代表貨幣政策沖擊的做法,在中國(guó)的貨幣政策研究中缺乏適用性,既低估了貨幣政策沖擊的強(qiáng)度和持久性,也低估了其向中長(zhǎng)期收益率的傳導(dǎo)效果。

【參考文獻(xiàn)】：
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