傳統(tǒng)宏觀金融研究中利用短期利率識別貨幣政策沖擊的做法,不符合中國貨幣政策具有數(shù)量和價格雙重中介指標的現(xiàn)實背景,因而其實證結(jié)果存在較大偏誤。本文基于收益率曲線日度數(shù)據(jù),引入不依賴于貨幣政策代理變量設定的異方差假設,在無套利利率期限結(jié)構(gòu)模型中對中國貨幣政策沖擊進行了識別。研究表明:在央行的各種主要貨幣政策工具操作中,存貸款基準利率和存款準備金率調(diào)整使收益率曲線產(chǎn)生了顯著的高波動區(qū)制,為研究貨幣政策沖擊的影響提供了充分的識別信息;由本文方法識別出的貨幣政策沖擊對收益率曲線的影響是短期利率沖擊的6至7倍,更具持久性,能夠有效傳導至收益率曲線中長端。本文強調(diào)了貨幣政策轉(zhuǎn)型期間準確識別貨幣政策沖擊的重要意義,為有效評估中國貨幣政策的收益率曲線傳導效果提供了新的方法和思路。 

【文章來源】：經(jīng)濟研究. 2020,55(02)北大核心CSSCI

【文章頁數(shù)】：16 頁

【部分圖文】：

模型隱含的短期國債利率與市場短期利率

基于中國貨幣政策工具兼具數(shù)量型和價格型的轉(zhuǎn)型期特征,本文使用高頻數(shù)據(jù)下可行的異方差設定對貨幣政策沖擊進行識別,克服了轉(zhuǎn)型期中國貨幣政策代理變量選擇難題,也避免了由此造成的沖擊識別過程中的結(jié)構(gòu)性約束問題,指出并量化了現(xiàn)有宏觀金融研究中以短期利率作為貨幣政策代理變量所造成的偏誤,具有重要的理論價值。在政策意義上,本文的結(jié)果表明,在央行過去的貨幣政策操作中,存貸款基準利率作為央行最為典型的價格型工具,和存款準備金率一起發(fā)揮著貨幣政策的收益率曲線傳導功能。2019年,央行將商業(yè)銀行LPR的報價與MLF利率掛鉤,并用LPR取代存貸款基準利率,確立了LPR的基準地位。LPR形成機制的改革,一方面推進了利率市場化,另一方面,也意味著央行貨幣政策工具在價格層面上由存貸款基準利率的直接傳導轉(zhuǎn)變?yōu)镸LF(或其他工具)的間接傳導。在新的價格調(diào)控機制下,貨幣政策工具的傳導效果如何?是否發(fā)生變化?本文為這些問題的評估提供了可行的方法和有益的參考。

圖2更加直觀地比較了短期利率沖擊和貨幣政策沖擊在發(fā)生當期對不同期限國債收益率以及相應期限預期收益率和風險溢價的影響。在短期利率沖擊發(fā)生當期,各個期限收益率受到的影響小于貨幣政策沖擊帶來的影響。同時,相比于貨幣政策沖擊,短期利率沖擊對收益率曲線的影響程度隨著期限的增加而顯著衰減。圖3進一步展示了不同期限國債收益率及其兩個分解成分對1單位短期利率沖擊和量綱調(diào)整后的貨幣政策沖擊的脈沖響應。根據(jù)異方差假設的沖擊識別結(jié)果,對短期利率造成1個單位變動的貨幣政策沖擊在沖擊發(fā)生當期使得3月期和10年國債收益率分別上升1.045和0.960個單位。而1個單位的短期利率沖擊使得3月期和10年期國債收益率受到的影響分別為0.856和0.137個單位。在對收益率曲線進行分解后發(fā)現(xiàn),貨幣政策沖擊與短期利率沖擊的影響在不同期限上的差異體現(xiàn)在不同的成分上。在短期期限上,二者的差異主要體現(xiàn)在預期收益率。在3月期上,短期利率沖擊對預期收益率的影響低于貨幣政策沖擊的影響0.378個單位。而在長期期限上,差異則體現(xiàn)在風險溢價。在10年期上,短期利率沖擊對風險溢價的影響低于貨幣政策沖擊的影響0.699個單位。圖2和圖3的結(jié)果說明,短期利率沖擊僅僅在沖擊發(fā)生的當期對短期國債收益率以及其中的預期收益率產(chǎn)生較大的影響,但隨著時間的推移這一影響迅速衰減。這一方面反映了短期利率相對于中長期國債收益率的高頻變動特征, 另一方面也解釋了短期利率沖擊為何對中長期國債收益率的影響較小:如果沖擊對短期收益率的影響隨時間迅速衰減,那么投資者預期的中長期利率和利率變動風險不會產(chǎn)生很大的改變,從而使得中長期國債收益率受短期利率沖擊的影響較小。強靜等(2018)將短期利率與存貸款基準利率之間的差值作為市場流動性水平的代理變量,實證發(fā)現(xiàn),市場流動性對收益率曲線的影響程度和解釋能力隨著期限的增加而迅速衰減,這實際上與我們獲得的短期利率沖擊的特征一致。而在異方差假設的識別中,貨幣政策沖擊對收益率曲線的影響存在著持續(xù)性。其對3月期國債收益率及預期收益率的正向影響在一年內(nèi)均是顯著的,且能保持較大的影響,同時,對10年期國債收益率及其兩成分也能在較長時間內(nèi)保持顯著的正向影響。以上分析有力地表明,以短期利率沖擊來代表貨幣政策沖擊的做法,在中國的貨幣政策研究中缺乏適用性,既低估了貨幣政策沖擊的強度和持久性,也低估了其向中長期收益率的傳導效果。

【參考文獻】：
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