【摘要】：在“走出去”和“一帶一路”等國家戰(zhàn)略推動下,我國海外并購數(shù)量與規(guī)模實現(xiàn)了快速增長,并存在個別年度增速或并購規(guī)模占海外總投資比例明顯高于附近年度的“峰聚”特征�，F(xiàn)有文獻中受到廣泛關(guān)注的海外并購影響因素如地理距離、制度環(huán)境、社會文化、會計準則等更適用于闡述企業(yè)海外并購行為的連續(xù)或累積變化,難以解釋我國海外并購的時間突變特征。因此,可能存在短期性刺激因素推動我國企業(yè)做出海外并購決策。在涉外經(jīng)濟中,匯率作為國際價格,其經(jīng)常性波動將不可避免地影響企業(yè)經(jīng)營和投融資活動。那么,在人民幣匯率制度市場化改革以及世界各國之間匯率相對波動已呈常態(tài)的情況下,我國企業(yè)是否會把握匯率優(yōu)勢通過海外并購實現(xiàn)套利?匯率沖擊下的海外并購行為具有怎樣的效率表現(xiàn)?現(xiàn)有文獻對匯率波動與企業(yè)投資決策、匯率波動與企業(yè)海外直接投資決策、海外并購績效影響因素等領(lǐng)域進行了廣泛探究,但對作為企業(yè)長期投資的重要內(nèi)容以及海外直接投資主要形式的海外并購是否以及如何受到匯率波動影響關(guān)注不足。本文定義匯率波動的三個維度——匯率水平變化、匯率波動程度與匯率預(yù)期,從海外并購的兩個要素——決策與效率出發(fā),提出匯率波動對海外并購的影響機制,試圖解釋我國企業(yè)海外并購在時間序列中“峰聚”分布的成因,并對匯率波動下企業(yè)海外并購的經(jīng)濟后果進行深入分析。具體地,本文主要回答三個研究問題:第一,匯率波動是否以及如何影響企業(yè)海外并購決策?第二,匯率波動是否以及如何影響企業(yè)海外并購效率?除并購財務(wù)績效外,匯率沖擊對海外并購方企業(yè)的生產(chǎn)效率和資源配置效率是否有增量作用?第三,在前述兩個問題的基礎(chǔ)上,并購方融資特征和并購交易支付方式對匯率波動與海外并購之間關(guān)系是否有調(diào)節(jié)作用?針對上述研究問題,本文基于匯率傳遞理論、競爭優(yōu)勢理論、信息不對稱理論、風(fēng)險規(guī)避與實物期權(quán)理論,建立了匯率波動對企業(yè)海外并購決策及效率影響的理論邏輯框架。在匯率波動與海外并購決策方面,首先,本文提出匯率水平變化對企業(yè)海外并購決策影響的兩種作用機制:“投資效應(yīng)”與“對沖效應(yīng)”。其中,前者是指匯率升值將作用于企業(yè)盈利水平、融資成本、全要素生產(chǎn)率進而影響并購能力,同時作用于市場競爭環(huán)境進而影響企業(yè)并購需求,在權(quán)衡并購能力與需求后企業(yè)將做出包括境內(nèi)與海外并購在內(nèi)的整體并購決策;后者是指匯率升值將加劇跨國企業(yè)出口困境及所處的匯率風(fēng)險環(huán)境進而引發(fā)海外并購需求,最終表現(xiàn)為匯率升值積極影響企業(yè)海外并購決策。再者,本文從風(fēng)險規(guī)避和實物期權(quán)視角構(gòu)建了匯率波動程度對上市公司海外并購決策影響的競爭性作用:企業(yè)出于風(fēng)險規(guī)避動機將提升海外并購可能性以避免未來更高的匯率波動風(fēng)險帶來的額外損失,與此同時,海外并購的投資不可逆和信息不對稱等特征促使企業(yè)取消或推遲海外并購以獲得實物期權(quán)價值。最后,在匯率預(yù)期與海外并購決策方面,本文提出了基于并購成本視角的并購方企業(yè)所在國家匯率升值預(yù)期促使海外并購決策的“價格效應(yīng)”以及基于并購收益視角的本國匯率升值預(yù)期抑制海外并購決策的“替代效應(yīng)”。在匯率波動與海外并購效率方面,基于匯率波動下企業(yè)海外并購動機考慮,本文將匯率升值通過影響對海外資產(chǎn)的購買力與企業(yè)全要素生產(chǎn)率進而促使競爭優(yōu)勢驅(qū)動型的并購定義為“競爭優(yōu)勢假說”,受益于并購成本縮減與資源整合能力提升,此時并購效率更高;將匯率升值通過加劇企業(yè)所處產(chǎn)品市場競爭程度、匯率波動程度影響匯率風(fēng)險環(huán)境進而促使價值型的并購定義為“匯率治理假說”,企業(yè)所處經(jīng)營風(fēng)險與匯率風(fēng)險環(huán)境將在海外并購行為中發(fā)揮治理作用,提升并購效率;將匯率升值通過影響國家股市價格與企業(yè)估值進而導(dǎo)致估值優(yōu)勢驅(qū)動型的并購定義為“估值優(yōu)勢假說”,資產(chǎn)價格優(yōu)勢促使企業(yè)擇時購進目標廉價資產(chǎn)獲得財富效應(yīng),但由于缺乏對目標企業(yè)的正確估值及對并購后協(xié)同整合能力的有效判斷,并購資源配置效率相對較低。在并購方融資特征與并購支付方式對企業(yè)海外并購-匯率波動敏感性的影響方面,本文提出匯率升值導(dǎo)致流動性短缺以及匯率波動程度增強導(dǎo)致信貸系統(tǒng)不確定性提高將抑制融資約束企業(yè)海外并購傾向的假設(shè);建立了債務(wù)融資和風(fēng)險投資將在海外并購過程中發(fā)揮治理功能、現(xiàn)金支付可緩解并購跨時較長導(dǎo)致的匯率交易風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險的邏輯關(guān)系,即債務(wù)融資、風(fēng)險投資支持、現(xiàn)金支付將提升匯率波動下的企業(yè)海外并購效率�；谘芯繂栴}與理論邏輯框架,本文采用2000-2016年滬深A(yù)股非金融類上市公司作為匯率波動與海外并購決策關(guān)系的實證研究樣本,采用在2000-2016年間A股非金融類上市公司宣告并完成的海外并購交易作為匯率波動與海外并購效率關(guān)系的研究樣本,進行了三個方面的實證檢驗:首先,在匯率波動與海外并購決策的研究中,本文以境內(nèi)并購作為參照,使用Probit回歸模型分析上市公司海外并購可能性受匯率波動的影響作用。研究發(fā)現(xiàn),人民幣兌美元名義匯率與人民幣多邊實際有效匯率升值促使企業(yè)開展海外并購,匯率升值對企業(yè)海外并購決策同時具有“投資效應(yīng)”和“對沖效應(yīng)”,但人民幣實際有效匯率的“對沖效應(yīng)”更強,產(chǎn)品市場競爭和國家股市價格可以起到中介作用;人民幣匯率波動程度增加提升了企業(yè)海外并購傾向,而人民幣兌美元名義匯率波動程度的正面影響更強,說明在匯率波幅增加的情況下管理層風(fēng)險規(guī)避動機大于持有實物期權(quán)的動機;結(jié)合匯率預(yù)期的進一步研究表明,匯率貶值預(yù)期提升了企業(yè)海外并購傾向,并正向調(diào)節(jié)匯率升值與海外并購決策之間的關(guān)系,匯率預(yù)期的“替代效應(yīng)”成立。第二,在匯率波動與海外并購效率的研究中,本文從以下角度衡量并購效率:以上市公司海外并購宣告日前后不同窗口期內(nèi)累計超額收益率與并購前后會計年度的息稅前利潤率和凈資產(chǎn)收益率增量衡量海外并購財務(wù)績效、以全要素生產(chǎn)率增量衡量非財務(wù)績效、以投資效率和企業(yè)間資本投入-生產(chǎn)率敏感性變化分別衡量并購方內(nèi)部和外部資源配置效率。在此基礎(chǔ)上,本文采用OLS回歸模型分別探究匯率波動對海外并購財務(wù)績效、非財務(wù)績效、內(nèi)外部資源配置效率的影響。研究發(fā)現(xiàn),上市公司海外并購雖獲得市場短窗口期內(nèi)的積極評價,但海外并購后的會計收益和全要素生產(chǎn)率相比并購之前均有所降低;人民幣匯率升值對上市公司海外并購以會計利潤衡量的財務(wù)績效和以全要素生產(chǎn)率衡量的非財務(wù)績效有積極作用,但匯率波動程度負向作用于海外并購財務(wù)與非財務(wù)績效;匯率升值和波動程度增加均造成海外并購資源配置效率的明顯下降。以上結(jié)果支持匯率沖擊下我國企業(yè)海外并購存在逐利特征,匯率升值雖提升了海外并購可能性及短期內(nèi)會計收益和全要素生產(chǎn)率,但匯率波動不利于并購方企業(yè)的資源高效率整合及長期發(fā)展。綜上,“估值優(yōu)勢假說”相對“競爭優(yōu)勢假說”和“匯率治理假說”占據(jù)主導(dǎo)作用。第三,結(jié)合并購方融資約束、并購交易融資來源、并購支付方式的實證分析表明,受融資約束的企業(yè)在匯率波動時的海外并購傾向下降,匯率升值對上市公司海外并購決策的積極作用在融資約束程度較低的企業(yè)中更為明顯;從融資來源視角來看,在匯率波動的條件下,債務(wù)融資對上市公司海外并購財務(wù)績效起到提升作用,但進一步惡化了海外并購資源配置效率;從風(fēng)險投資視角來看,風(fēng)險投資支持促進了上市公司海外并購財務(wù)與非財務(wù)績效的改善;從并購支付方式視角,現(xiàn)金支付促使匯率升值與波動程度增加情況下企業(yè)海外并購財務(wù)績效的提升,但對全要素生產(chǎn)率、資源配置效率與匯率波動之間的關(guān)系沒有明顯調(diào)節(jié)作用。本文的創(chuàng)新性和理論貢獻包括:第一,本文提出了匯率波動對海外并購影響的邏輯框架,分別從企業(yè)并購能力與并購需求視角、并購方管理層風(fēng)險規(guī)避與實物期權(quán)視角、并購即時成本與未來收益視角建立匯率水平變化、匯率波動程度、匯率預(yù)期對海外并購決策的作用機制,并深入分析了匯率波動導(dǎo)致的企業(yè)競爭優(yōu)勢、外部風(fēng)險環(huán)境、股票市場與企業(yè)估值優(yōu)勢驅(qū)動的海外并購效率差異�，F(xiàn)有匯率與投資關(guān)系的文獻主要關(guān)注匯率波動引發(fā)的長期投資規(guī)模、海外直接投資水平或方式等方面的變化,未對作為企業(yè)長期投資的組成部分和海外直接投資主要途徑的海外并購及其效率是否以及如何受到匯率波動影響這一問題作出回答。本文以海外并購為研究對象,將匯率與投資決策領(lǐng)域的研究拓展至匯率與投資經(jīng)濟后果層面。第二,本文提出了基于短期價格變化的匯率波動與海外并購之間關(guān)系,有助于解釋我國海外并購時間序列分布的“峰聚”特征以及估值優(yōu)勢推動型海外并購的效率表現(xiàn),補充了現(xiàn)有文獻僅對海外并購決策和績效影響的長期性因素如地理或制度距離、文化差異、會計準則、社會關(guān)系等方面的研究。第三,本文不僅關(guān)注海外并購財務(wù)績效,而且構(gòu)建了包括并購方企業(yè)全要素生產(chǎn)率、投資效率及企業(yè)間資源配置效率變化在內(nèi)的海外并購效率評價體系,全面系統(tǒng)地研究海外并購的協(xié)同整合效應(yīng),從實際經(jīng)營與資源配置視角對海外并購經(jīng)濟后果受匯率波動的影響進行討論。本文旨在為監(jiān)管部門正確引導(dǎo)企業(yè)開展理性的高效率海外并購提供理論依據(jù),并對企業(yè)在匯率波動下積極調(diào)整并購決策、避免擇時并購中效率低下等問題提供了相應(yīng)啟示。
【圖文】：

北京交通大學(xué)博士學(xué)位論文邐］．引言逡逑易的２９．８５％。但從海外直接投資與并購規(guī)模發(fā)展趨勢來看，２００８年并購直接投資逡逑規(guī)模遠大于附近年份且增速較快，其占海外直接投資比例大于２００９年及其之后所逡逑有年份的海外并購規(guī)模占比，呈“峰聚”特征（謝紅軍和蔣殿春，２０１７），顯然不逡逑符合傳統(tǒng)的跨國投資發(fā)展周期理論中有關(guān)海外投資是企業(yè)長期競爭優(yōu)勢累積結(jié)果、逡逑應(yīng)呈連續(xù)型變化特征的結(jié)論。那么，是否存在短期性外部沖擊促使企業(yè)開展海外并逡逑購？逡逑

北京交通大學(xué)博士學(xué)位論文邐１．引言逡逑步增強人民幣兌美元雙邊匯率彈性。逡逑近年來，世界各國之間匯率相對波動己呈常態(tài)，人民幣匯率整體呈震蕩升值，逡逑且雙向波動特征明顯（如圖１－２），，即使在金融市場發(fā)展水平較高的發(fā)達國家，跨國逡逑企業(yè)為應(yīng)對匯率暴露風(fēng)險實施金融對沖和經(jīng)營對沖后，企業(yè)價值仍受到匯率波動逡逑的顯著影響。另外，現(xiàn)有研宄發(fā)現(xiàn)匯率波動將通過改變要素、產(chǎn)品、股市、物價等逡逑價格因素影響企業(yè)進出口貿(mào)易、產(chǎn)品市場競爭、長期資產(chǎn)投資、國際債務(wù)、外商直逡逑接投資（ＦＤＩ）、國內(nèi)外就業(yè)與經(jīng)濟增長等，而海外并購作為企業(yè)長期投資活動的重逡逑要內(nèi)容以及跨國投資的重要形式是否受到匯率波動影響也不容忽視。貨幣價值因逡逑素具有相對短期性特征，隨時間呈波動型變化，對企業(yè)并購在時間序列中的“峰聚”逡逑分布將表現(xiàn)出更強的解釋力度，如２００８年海外并購密集階段人民幣實際有效匯率逡逑正處于加速升值狀態(tài)（圖１－２）。因此，選取匯率波動視角研究我國企業(yè)海外并購及逡逑效率具有現(xiàn)實意義。逡逑
【學(xué)位授予單位】：北京交通大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2018
【分類號】：F832.6;F271

【參考文獻】

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1 江春;司登奎;李小林;趙艷平;;人民幣匯率預(yù)期影響股價的微觀機理及經(jīng)驗證據(jù)[J];世界經(jīng)濟研究;2015年12期

2 蔣冠宏;;企業(yè)異質(zhì)性和對外直接投資——基于中國企業(yè)的檢驗證據(jù)[J];金融研究;2015年12期

3 王碧s

本文編號：2681157