【摘要】：改革開放以來,中國經(jīng)濟快速發(fā)展,并一躍成為世界第二大經(jīng)濟體。經(jīng)濟的快速增長也伴隨著我國債務(wù)杠桿率的迅速提高,2008年次貸危機爆發(fā)之后,我國出臺“四萬億刺激計劃”,推動了全社會債務(wù)杠桿率進一步攀升。債務(wù)杠桿率與經(jīng)濟增速的變動反映的是我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、增長動力與貨幣金融環(huán)境的變化。眾所周知,適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)杠桿可以有效促進經(jīng)濟的發(fā)展,但當(dāng)債務(wù)杠桿率過高時,則會成為經(jīng)濟發(fā)展的負擔(dān)。因此,為實現(xiàn)債務(wù)杠桿的優(yōu)化調(diào)整,自2015年以來,我國政府先后出臺了多項調(diào)控措施。與此同時,全社會債務(wù)杠桿率仍居高不下,繼2018年出現(xiàn)小幅下挫后,2019年又再度攀升,并且再創(chuàng)歷史新高,債務(wù)利用效率的降低和分化問題日益凸顯。債務(wù)杠桿的動態(tài)變化對宏觀經(jīng)濟與微觀主體起著至關(guān)重要的作用,債務(wù)杠桿率變動在一定程度上反映了貨幣金融體系的波動,因此,貨幣政策的選擇對于債務(wù)杠桿率的調(diào)整尤為重要。但國內(nèi)外的調(diào)控實踐證明,傳統(tǒng)貨幣政策對債務(wù)杠桿率的調(diào)整面臨著兩難,具體表現(xiàn)為過度寬松的貨幣政策將會加速債務(wù)規(guī)模的擴張,從而累積債務(wù)風(fēng)險。而如果貨幣政策持續(xù)收緊,則可能引發(fā)流動性緊缺,造成經(jīng)濟增速的進一步下滑,甚至引發(fā)“債務(wù)——通縮”。如何處理好貨幣政策在“穩(wěn)增長”與“控杠桿”間的權(quán)衡關(guān)系,通過供給側(cè)與需求側(cè)的同步調(diào)整,尤其是以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為突破口進行貨幣政策的選擇,以達到促進供給與需求相匹配的目標是債務(wù)杠桿調(diào)整中貨幣當(dāng)局應(yīng)關(guān)注的重點議題。有鑒于此,本文的研究旨在基于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展背景下,以債務(wù)杠桿效率的優(yōu)化為目標,系統(tǒng)研究我國債務(wù)杠桿率的調(diào)整與貨幣政策選擇問題。通過研究中國債務(wù)杠桿率的經(jīng)濟影響效應(yīng)與影響因素分析了我國債務(wù)杠桿率對經(jīng)濟增長的影響與杠桿率形成的驅(qū)動機制;通過研究傳統(tǒng)貨幣政策對債務(wù)杠桿率的影響效應(yīng),指出了我國傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機制中存在的問題;基于結(jié)構(gòu)性改革視角研究了我國金融體系“流動性分層”對貨幣政策傳導(dǎo)的影響機制,并進一步對債務(wù)杠桿調(diào)整階段的結(jié)構(gòu)性貨幣政策影響效應(yīng)進行了實證分析;最后結(jié)合論文的研究結(jié)論,對債務(wù)杠桿率調(diào)整與貨幣政策選擇提出了相關(guān)的政策建議。本文的核心研究內(nèi)容主要有以下四個方面:第一,本文以中國債務(wù)杠桿率的演化進程及貨幣金融體系的現(xiàn)狀為分析起點,從歷史角度分析了我國“高杠桿”的形成。系統(tǒng)梳理了每個階段的債務(wù)杠桿率變動背后我國不同經(jīng)濟主體負債活動的發(fā)生、發(fā)展與當(dāng)時所處的經(jīng)濟、社會、政策環(huán)境。著重分析了當(dāng)前我國所面臨的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化。由于債務(wù)杠桿的攀升和波動會影響到金融體系的穩(wěn)定,因此,對貨幣政策進行定性判斷的參考指標應(yīng)考慮債務(wù)杠桿的運行趨勢與驅(qū)動因素。針對我國貨幣金融體系的發(fā)展現(xiàn)狀,分析了我國貨幣政策所面臨的困境與挑戰(zhàn),并指出“穩(wěn)杠桿”對于我國當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展的重要性更加突出,現(xiàn)階段貨幣政策的有效性主要體現(xiàn)在能夠穩(wěn)定杠桿率的增速、抑制其過快上漲的勢頭以及提升債務(wù)資本在不同部門、不同區(qū)域的配置效率。第二,論文分別從經(jīng)濟增長數(shù)量和經(jīng)濟增長質(zhì)量兩方面對我國債務(wù)杠桿率與經(jīng)濟增長的互動機制進行了實證分析,從而為不同實體部門、不同區(qū)域是否具備加杠桿的空間提供政策依據(jù)。對于債務(wù)杠桿率的經(jīng)濟影響效應(yīng),論文構(gòu)建了VECM模型從分部門角度研究了實體經(jīng)濟債務(wù)杠桿對經(jīng)濟增長的影響效應(yīng)。結(jié)果顯示,我國不同部門債務(wù)杠桿水平的變動對經(jīng)濟增長的刺激效果具有顯著差異,政府部門和非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿水平的提升對經(jīng)濟增長具有正向影響效應(yīng),并且政府部門的債務(wù)杠桿水平對經(jīng)濟增長的正向刺激高于非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿水平對經(jīng)濟的影響,而居民部門的債務(wù)杠桿水平提升對經(jīng)濟增長具有負向刺激效應(yīng)。隨后通過嵌入空間計量分析的索洛余值核算方法,對我國31省市的全要素生產(chǎn)率進行了測算。結(jié)果顯示,我國不同區(qū)域間存在投資效率的差異。進一步通過構(gòu)建面板模型研究了全要素生產(chǎn)率、間接融資比重、人均GDP、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、所有制結(jié)構(gòu)、對外開放程度及研發(fā)投入等因素對于東、中、西部地區(qū)債務(wù)杠桿率的影響,研究結(jié)果顯示,不同區(qū)域的債務(wù)杠桿率影響因素各不相同。全要素生產(chǎn)率、開放程度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對債務(wù)杠桿率的提升具有顯著的負向效應(yīng),其他因素對不同區(qū)域的債務(wù)杠桿率的影響則產(chǎn)生了分化,這說明我國三大區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展分屬不同的發(fā)展階段。因此,對于債務(wù)杠桿率的調(diào)整應(yīng)具有空間思維,并進一步明確了我國債務(wù)杠桿優(yōu)化調(diào)整的重點領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。第三,研究了傳統(tǒng)貨幣政策對債務(wù)杠桿率的影響效應(yīng),并分析了我國傳統(tǒng)貨幣政策在債務(wù)杠桿率調(diào)整中傳導(dǎo)機制不暢的主要原因。關(guān)于該問題的研究,首先構(gòu)建了理論模型,分析了有利于債務(wù)杠桿率調(diào)整的貨幣金融環(huán)境。隨后通過構(gòu)建VAR模型研究了包括我國全社會債務(wù)杠桿率、全要素生產(chǎn)率、利率和匯率四個變量的影響機制。實證結(jié)果顯示,利率在其變化的初期,對債務(wù)杠桿增長率帶來正向刺激,并逐漸減弱,直到第5期轉(zhuǎn)為負向刺激,于第9期附近達到負向最大刺激,隨后逐漸減弱;匯率對債務(wù)杠桿率的刺激效果并不明顯,大約在第4期呈現(xiàn)負向刺激效應(yīng),但這種沖擊始終比較微弱,并在隨后的時期內(nèi)一直保持負向沖擊;而全要素生產(chǎn)率的提高確實能夠起到降低債務(wù)杠桿率的作用,因此貨幣當(dāng)局應(yīng)密切關(guān)注我國全要素生產(chǎn)率變動趨勢。上述實證結(jié)果說明“去杠桿”任務(wù)提出以來,我國傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機制受到一定的阻滯。論文進一步從“影子銀行”對貨幣調(diào)控指標的影響、微觀主體對貨幣政策變動的敏感性、同業(yè)監(jiān)管引發(fā)的流動性分層等方面分析了傳統(tǒng)貨幣政策有效性弱化的原因。第四,有鑒于傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控效率的弱化,本文對我國金融體系的“流動性分層”問題進行了理論建模與數(shù)值模擬,研究了其對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響。并對“去杠桿”以來我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施效果進行了實證分析。重點研究了常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款對債務(wù)杠桿率的影響效應(yīng)。TVP-VAR模型實證分析顯示,常備借貸便利、中期借貸便利以及抵押補充貸款三種結(jié)構(gòu)性貨幣政策對我國債務(wù)杠桿率、經(jīng)濟增長均有顯著影響,其中,抵押補充貸款對“控杠桿”與“穩(wěn)增長”的刺激效果最好,其次是中期借貸便利,但需要注意的是,從長期來看,中期借貸便利對經(jīng)濟增長將會產(chǎn)生負向效應(yīng)。常備借貸便利未能起到“控杠桿”與“穩(wěn)增長”的效果。因此,貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的選擇上有所權(quán)衡。最后,論文基于上述研究結(jié)論,分別從債務(wù)杠桿率的調(diào)整與貨幣政策的選擇兩個方向提出了相應(yīng)的政策建議。債務(wù)杠桿率的調(diào)整方面:一是應(yīng)以市場化改革和提高全要素生產(chǎn)率方式去杠桿,堅持經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量變革、效率變革與動力變革,在貨幣金融領(lǐng)域應(yīng)進一步深化金融體制改革,增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。對于全要素生產(chǎn)率較高的部門和區(qū)域,要充分釋放其經(jīng)濟增長潛力,而對于落后產(chǎn)能,應(yīng)盡量通過債務(wù)重組、債務(wù)置換等方式進行債務(wù)杠桿率的調(diào)整。二是應(yīng)盡快構(gòu)建基于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的債務(wù)杠桿管理評價體系,債務(wù)杠桿管理框架下的評價體系中應(yīng)納入我國不同區(qū)域的債務(wù)杠桿率影響指標,基于經(jīng)濟質(zhì)量提升的基礎(chǔ)上把握債務(wù)杠桿率的調(diào)整與優(yōu)化。三是推進我國多渠道融資體系的建設(shè),資本市場供給側(cè)改革是金融供給側(cè)改革的核心,應(yīng)加快完成社會資源產(chǎn)權(quán)的市場化確定,改善現(xiàn)有新三板及區(qū)域股權(quán)交易市場交投清淡的現(xiàn)狀,加強區(qū)域性股權(quán)投資基金的發(fā)展。同時,進一步完善銀行體系的建設(shè),發(fā)揮民營銀行的差異化特色,以金融科技為主要抓手拓寬金融的服務(wù)范圍,開展多元化的金融服務(wù)。通過多渠道的融資體系實現(xiàn)提高經(jīng)濟領(lǐng)域微觀經(jīng)濟主體直接融資比重的目的。四是通過強化宏觀審慎管理,進一步完善金融監(jiān)管體系,通過實施規(guī)則監(jiān)管、分類監(jiān)管與科技監(jiān)管相結(jié)合的模式,探索與我國債務(wù)杠桿率調(diào)整相適應(yīng)的監(jiān)管方法與風(fēng)險處置機制。貨幣政策選擇方面:一是把握調(diào)控的力度與節(jié)奏,為債務(wù)杠桿率的優(yōu)化調(diào)整創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境,在關(guān)注債務(wù)杠桿率總量變動的情況下,貨幣當(dāng)局還應(yīng)關(guān)注各部門債務(wù)可持續(xù)性的差異,應(yīng)盡量實現(xiàn)微觀主體收入的上升速度大于其債務(wù)的增長速度,防止利率的快速上升加重實體經(jīng)濟部門的債務(wù)負擔(dān)。二是構(gòu)建多目標與多工具的貨幣政策框架,通過打造規(guī)模適度、結(jié)構(gòu)合理、操作靈活、風(fēng)險可控的多工具調(diào)控體系為我國貨幣政策的選擇創(chuàng)造有利條件。三是加強利率走廊機制的建設(shè),央行應(yīng)通過基于經(jīng)濟金融形勢與流動性的判斷確定目標利率,并展開相應(yīng)的公開市場業(yè)務(wù)操作,以降低實際貸款利率為目標緩解實體經(jīng)濟各部門的債務(wù)壓力。四是應(yīng)以結(jié)構(gòu)性貨幣政策配合公開市場業(yè)務(wù)來疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制,擴大結(jié)構(gòu)性貨幣政策所覆蓋的金融結(jié)構(gòu)范圍,加強央行與市場的信息溝通,持續(xù)完善預(yù)期管理制度。五是加強貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)配合,通過貨幣政策的實施確保流動性能夠進入實體經(jīng)濟部門,通過探索貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)機制實現(xiàn)促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級調(diào)整的目標,從而通過做大債務(wù)杠桿率指標中GDP分母的方式實現(xiàn)債務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。
【圖文】：

圖 2.3 信用的演化周期與“明斯基時刻”觸發(fā)示意圖作者根據(jù)文獻資料整理繪制金融不穩(wěn)定 理論還指出， 去杠桿 是 加杠桿 的逆序過程，完整周期通常伴隨著債務(wù)杠桿的演進過程，包括流動性的創(chuàng)造——流動性—流動性逆轉(zhuǎn)——流動性停滯過程（圖 2.4），而貨幣作為記賬單位，周期中成為資產(chǎn)配置不可或缺的媒介，因此，貨幣當(dāng)局對于貨幣政策通過貨幣的數(shù)量與價格對流動性產(chǎn)生影響，從而引發(fā)債務(wù)杠桿率的波動

圖 3.1 2006 年-2018 年中國與世界主要經(jīng)濟體總債務(wù)占 GDP 比重（%）數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行2015 年“去杠桿”至今，中國全社會債務(wù)杠桿率繼 2018 年出現(xiàn)小幅下挫后，2019 年又再度攀升，并且再創(chuàng)歷史新高。截至 2019 年 2 季度末，我國實體經(jīng)濟部門的債務(wù)杠桿率已增加至 249.5%。其中，居民部門的債務(wù)杠桿率為 55.3%、非金融企業(yè)的債務(wù)杠桿率為 155.7%、政府部門的債務(wù)杠桿率為 38.5%（圖 3.2），在此背景下債務(wù)利用效率的降低和分化引起了各方的廣泛關(guān)注。相較于債務(wù)量的變化，放緩的經(jīng)濟增長速度對于債務(wù)杠桿率的貢獻則更大，以不變價計算的GDP 同比增速自 2010 年以來持續(xù)下滑，但中國國際經(jīng)濟交流中心的張茉楠曾指出通過對以往的國際債務(wù)和政策進行梳理可以發(fā)現(xiàn)，，沒有一個國家能夠真正在經(jīng)濟下行壓力下實現(xiàn)去杠桿①，因此，在經(jīng)濟增速換檔的轉(zhuǎn)型期，如何進行債務(wù)杠桿的有效調(diào)整成為政策制定當(dāng)局重點關(guān)注的議題。
【學(xué)位授予單位】：吉林大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2019
【分類號】：F822.0;F832

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本文編號：2588541