本文關鍵詞：影子銀行對我國貨幣供應量統(tǒng)計的影響分析，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

網(wǎng)絡出版時間：2015-12-07 13:14:42

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影子銀行對我國貨幣供應量統(tǒng)計的影響分析

胡

碧，曹寶玉

（西安財經(jīng)學院經(jīng)濟學院，西安710100）

摘要：2010年開始，我國影子銀行業(yè)務呈現(xiàn)噴涌式發(fā)展，反應我國資金面比較緊張，但是根據(jù)M2/GDP來

看，2010年達到1.8，說明我國市場上流動性很充足，但社會融資仍舊困難，說明我國金融結構性扭曲，我國貨幣供應量統(tǒng)計已經(jīng)不能夠反應市場貨幣供求狀況。影子銀行作為被漏計的重要組成部分，嚴重影響著我國貨幣供應量統(tǒng)計，為此，文章通過分析影子銀行對貨幣供應量統(tǒng)計的影響，以解釋M2/GDP與CPI之間和M2與市場貨幣供求之間這兩對矛盾。

關鍵詞：影子銀行；M2/GDP；貨幣政策；金融抑制中圖分類號：F832.2文獻標識碼：A文章編號：1002-6487（2015）22-0143-04

公司、消費金融公司等非銀行金融機構；較寬口徑包括較

1影子銀行概念的界定

影子銀行體系的概念最早是由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事保羅.麥考利2007年在美聯(lián)儲年度研討會上提出。Paul.turker將影子銀行體系定義為向企業(yè)、居民和其他金融機構提供流動性、期限配合和提高杠桿率的服務，在不同程度替代商業(yè)銀行核心功能的市場型金融中介體系。2010年美國金融危機調(diào)查委員會FCIC將其定義為：傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系之外的“類銀行”（bank-like的金融活動，主要包括廣義和狹義兩個層面：廣義上是指由非正規(guī)金融實體及其活動所組成的一個信用中介系統(tǒng)；狹義上是指具有系統(tǒng)性風險隱患和監(jiān)管套利隱患的非正規(guī)金融實體及其活動。此外，美國金融穩(wěn)定局（FSB）將影子銀行體系描述為除上面兩層含義以外還包括發(fā)揮商業(yè)銀行三大核心職能（期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換以及杠桿交易）的非正規(guī)金融實體，如金融擔保機構、債券與抵押貸款保險商以及信用評級機構。因此，國外關于影子銀行的界定是上述三個層面的綜合。

國內(nèi)最早研究影子銀行的是原中國社科院金融研究所金融發(fā)展室主任易憲容，易憲容（2009）將影子銀行定義為把銀行貸款證券化,通過證券市場獲得信貸資金、實現(xiàn)信貸擴張的一種融資方式。他是基于對美國次貸危機的研究而提出的影子銀行概念，并沒有涉及中國的影子銀行

[1]

業(yè)務，因此是個“舶來品”。對我國影子銀行最為全面定

窄口徑、銀行同業(yè)業(yè)務、委托貸款等表外業(yè)務、融資擔保公司、小額貸款公司和典當行等非銀行金融機構；最寬口徑包括較寬口徑和民間借貸[2]。與歐美國家影子銀行最本質(zhì)的不同在于我國的影子銀行業(yè)務不具有高杠桿和期限錯配的性質(zhì)，歐美國家的影子銀行是建立在資產(chǎn)證券化和金融衍生品套利的基礎上，而我國影子銀行業(yè)務只是融資多元化的一種表現(xiàn)形式。人民銀行在《2013年中國金融穩(wěn)定報告》中，借鑒國際上的有關定義，結合我國實際，將影子銀行概括為正規(guī)銀行體系之外，由具有流動性和信用轉(zhuǎn)換功能，存在引發(fā)系統(tǒng)性風險或監(jiān)管套利可能的機構和業(yè)務構成的信用中介體系。本文為研究方便將其劃分為三類：存款類金融機構中隱含的影子銀行業(yè)務；非存款類金融機構的影子銀行業(yè)務；非金融機構的影子銀行業(yè)務。2影子銀行對我國貨幣供應量統(tǒng)計的影響分析

中央銀行的貨幣金融統(tǒng)計的主要目標重在為監(jiān)測金融運行與經(jīng)濟運行之間的協(xié)調(diào)性提供數(shù)據(jù)指標依據(jù)，金融監(jiān)管者更多地考慮金融機構與市場運行的規(guī)范性和安全性，以合規(guī)性為監(jiān)管依據(jù)。人民銀行作為我國貨幣當局，制定貨幣政策的指標依據(jù)是控制M2和人民幣匯率維持在可接受的范圍內(nèi)，因此，作為貨幣政策重要指標之一的貨幣供應量必須準確反映經(jīng)濟運行中真實貨幣供求關系。自2008年金融危機以來，影子銀行規(guī)模在逐漸增加，銀行信貸資金搬家導致M2一方面難以真實反映市場上貨幣供求狀況，另一方面也無法解釋中國經(jīng)濟運行中M2/GDP與CPI之間差距異常之大的困惑，因此有必要研究影子銀行對我國貨幣供應量統(tǒng)計的影響問題。目前我國貨幣供應

義的是國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松，巴曙松（2013）將影子銀行按統(tǒng)計口徑劃分為四個層次：最窄口徑，影子銀行僅包括銀行理財業(yè)務和信托公司兩類；較窄口徑包括最窄口徑、財務公司、汽車金融公司、金融租賃

基金項目：教育部人文社科基金資助項目（12YJA790048）

作者簡介：胡碧（1962-），女，陜西西安人，教授，研究方向：貨幣理論與政策。

曹寶玉（1989-），男，山西鄉(xiāng)寧人，碩士研究生，研究方向：商業(yè)銀行經(jīng)營管理。

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量統(tǒng)計辦法是通過分析合并人民銀行資產(chǎn)負債表和存款貨幣銀行的資產(chǎn)負債表形成貨幣概覽，統(tǒng)計出M0和M1，再通過分析合并貨幣概覽與特定存款機構的資產(chǎn)負債表形成銀行概覽，計算出M2[3]。目前，被統(tǒng)計的金融部門是存款類金融機構和特定存款機構（國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行和信托投資公司）。按照2011年修訂后的統(tǒng)計辦法，如今M2=M1+定期存款+儲蓄存款+非存款類金融機構在存款類金融機構存款（委托存款+信托存款+保證金存款+保險基金存款+保證金存款）+住房公積金存款。從我國M2統(tǒng)計辦法可以看出我國的貨幣供應量統(tǒng)計并沒有涉及影子銀行部分，但這部分因其有自己特有的信用創(chuàng)造方式和提供流動性的功能，從而在貨幣供應量統(tǒng)計中不容小覷，否則，會因為統(tǒng)計遺漏而導致政策目標無法實現(xiàn)。影子銀行對我國貨幣統(tǒng)計的影響主要表現(xiàn)在四方面：首先，存款類金融機構因我國在貨幣金融統(tǒng)計方法上的漏洞而未被統(tǒng)計在貨幣供應量中；其次，非存款類金融機構因在中央銀行監(jiān)管之外而不被統(tǒng)計在貨幣供應量中。再次，非金融機構從事金融活動沒有財務制度而無法統(tǒng)計。另外，影子銀行對我國貨幣供應量層次劃分的影響。2.1

存款類金融機構因貨幣金融統(tǒng)計方法上的漏洞而未存款類金融機構中隱含的影子銀行業(yè)務，主要包括兩類代表性的業(yè)務：銀信合作和商業(yè)銀行理財產(chǎn)品。由于中央銀行對商業(yè)銀行有存貸比的限制和資本充足率的硬性要求，為了增加銀行資產(chǎn)的收益性并且符合人民銀行的監(jiān)管要求，商業(yè)銀行通過將表內(nèi)業(yè)務表外化來規(guī)避監(jiān)管從而增加銀行資本的收益率，主要方式是商業(yè)銀行與信托公司合作通過信托計劃來發(fā)放貸款（即銀信合作）和商業(yè)銀行理財產(chǎn)品。銀信合作業(yè)務是銀行將表內(nèi)業(yè)務向表外轉(zhuǎn)移的一種方式，是銀行的表外業(yè)務，不被統(tǒng)計在資產(chǎn)負債表中，因而在貨幣供應量統(tǒng)計中沒有被統(tǒng)計，截止2013年末銀信合作余額達到4.6萬億。商業(yè)銀行理財產(chǎn)品自2004年推出以來就逐漸變成商業(yè)銀行有效規(guī)避監(jiān)管的另一種影子銀行業(yè)務，它是以理財資金作為資金來源發(fā)放委托貸款，不僅可以規(guī)避監(jiān)管而且可以減少因與信托公司合作而產(chǎn)生的交易成本，截止2013年末達到28.8萬億。商業(yè)銀行理財產(chǎn)品包括保本型理財產(chǎn)品和非保本型理財產(chǎn)品，保本型理財產(chǎn)品是表內(nèi)業(yè)務，被統(tǒng)計在資產(chǎn)負債表中“委托貸款”賬戶下從而體現(xiàn)在M2中[4]。然而，非保本型理財產(chǎn)品是表外業(yè)務，不在資產(chǎn)負債表中統(tǒng)計，未在M2中體現(xiàn)。綜上所述，銀行雖然財務制度健全，，但是通過有效的規(guī)避監(jiān)管從而游離于我國貨幣金融統(tǒng)計辦法之外而沒有將其納入到統(tǒng)計范圍內(nèi)，導致貨幣供應量統(tǒng)計失真。彭興韻，包敏丹（2005）指出一種金融工具的貨幣性越強，即充當支付手段和交易媒介功能可能想越大，越應該記錄在貨幣供應量中，不論其是表內(nèi)業(yè)務還是表外業(yè)務。2.2

非存款類金融機構因在中央銀行監(jiān)管之外而不被統(tǒng)在我國非存款類金融公司很多，如：財務公司、汽車金

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融公司、金融租賃公司、消費金融公司、典當行、融資擔保公司、小額貸款公司、非融資性擔保公司、投資公司等。從目前貨幣金融統(tǒng)計狀況來看，這類公司雖然有財務制度，但是他們根本沒被有金融牌照，因此，沒有被納入為金融統(tǒng)計之列。以擔保公司和從事信貸業(yè)務的投資公司為例，擔保公司包括融資性擔保公司和非融資性擔保公司。融資性擔保公司作為信貸雙方之外的第三方擔保，不能主動尋求資金和項目，但目前許多公司做著主動尋找項目和資金的業(yè)務，這樣就增加了市場的流動性。非融資性擔保公司不具有融資擔保的資質(zhì)，但目前很多非融資性擔保公司都從事融資擔保業(yè)務，而且主動尋找資金和項目，同時降低了資金的運轉(zhuǎn)周期。投資公司是擔保公司的變種，他們不具有從事信貸業(yè)務的資質(zhì)，但他們通過將客戶理財資金形成資金池與中小企業(yè)融資項目對接，并通過民間借貸的形式規(guī)避非法集資的嫌疑，從而起著提供流動性和信用創(chuàng)造的功能，增加了市場上的流動性。但這些都沒有被列入金融統(tǒng)計中，使M2失真。這類金融機構從2010年開始呈現(xiàn)出噴涌式的發(fā)展，僅在2010年我國成立的小額貸款公司達到2614家，貸款余額達到1975.05億元，截至2013年9月末,我國小額貸款公司已達7398家,貸款余額7534.5億元，規(guī)模增加了將近4倍;截止2013年年末，全國典當行6833家,典當余額866億元，融資性擔保公司8349家，貸款余額15531億元。這類公司一方面游離于監(jiān)管之外，不容易被統(tǒng)計；另一方面，由于這類金融機構財務制度并不健全，也增加了統(tǒng)計難度，而只有在商業(yè)銀行存款的部分，被統(tǒng)計在非存款機構在存款類金融機構的存款，其本身發(fā)揮信貸功能的部分并沒有被統(tǒng)計在貨幣供應量中。2.3

非金融機構從事金融活動沒有財務制度而無法統(tǒng)計非金融機構影子銀行業(yè)務業(yè)務類型包括：互聯(lián)網(wǎng)金融、地下金融、民間借貸等。這類影子銀行業(yè)務不但沒有財務制度，而且還屬于我國金融業(yè)監(jiān)管的真空地帶，其從事的金融活動無法統(tǒng)計在貨幣供應量中。在地下金融中具有代表性的如：銀背、錢中、信貸掮客、高利貸等，他們的操作手法都是暗箱操作而且不合法律規(guī)定，只有通過暗訪調(diào)查才能統(tǒng)計到其中的一部分，統(tǒng)計成本很大，因此不會在貨幣統(tǒng)計量中反映。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，民間借貸在2013年末規(guī)模約為7.4萬億。對于互聯(lián)網(wǎng)金融而言，自從2013年6月13日余額寶開始運作以來，很多類似基金如百度推出的寶發(fā)計劃等不斷出現(xiàn)，僅余額寶吸收資金規(guī)模截止目前已經(jīng)達到2500多億元。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年10月底，國內(nèi)貨幣型基金總規(guī)模為5754.39億份，僅2014年1月份貨幣基金規(guī)模大增2054億元，增幅高達27%，平均增長66.34億元。類似的還有P2P和眾籌，目前規(guī)定P2P由銀監(jiān)會監(jiān)管，眾籌由證監(jiān)會監(jiān)管，并且加強一行三會的協(xié)同監(jiān)管，但具體監(jiān)管規(guī)定仍舊在孵化狀態(tài)，有些機構仍舊從事著資金池業(yè)務，甚至從事龐氏業(yè)務，增加了市場的流動性，而且增大了金融體系的脆弱性，但具體規(guī)模統(tǒng)計仍舊在金融貨幣金融統(tǒng)計之外。因此，非金融機構從事的金融活動沒有財務制度，更加游離在監(jiān)

被統(tǒng)計在貨幣供應量中

計在貨幣供應量中

管之外，使得M2無法反應真實的貨幣供求關系。2.4

影子銀行對我國貨幣供應量層次劃分的影響我國在對貨幣金融統(tǒng)計中判斷金融工具是否屬于貨幣的依據(jù)是金融工具的流動性，即充當流通手段和支付手段的能力，并且根據(jù)流動性的強弱將貨幣層次劃分為M0、M1、M2，M0是流動性最強的金融資產(chǎn)（指流通中的現(xiàn)金），是中央銀行關注和調(diào)節(jié)的重要目標；M1=M0+活期存款，反映我國資金供求狀況；M2=M1+準貨幣，反映社會資金總需求變化。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，網(wǎng)銀不斷增加了活期儲蓄存款的流動性，可以隨時無成本變現(xiàn)和支付消費，從而增加了活期儲蓄存款的流動性，跟活期存款更加接近，所以應該被統(tǒng)計在M1中。另外，隨著電商、銀行與非銀行金融部門的合作，逐漸增加了非銀行金融資產(chǎn)的流動性，最典型的是余額寶、民生銀行推出的直銷銀行業(yè)務（包括如意寶、隨心存）、百度推出的寶發(fā)計劃等貨幣基金等。以余額寶為例，余額寶為小額客戶提供購買基金的便利，比普通基金公司更加靈活，而且可以用余額寶進行消費和轉(zhuǎn)賬，從而增加了貨幣基金的流動性，做到T+0+1服務模式，這樣使得貨幣基金這部分非金融機構的資產(chǎn)具有貨幣性，應該記錄到M1中[5]。最后，隨著電子貨幣的出現(xiàn)，如比特幣，由于它具有一定的貨幣屬性，在虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟中扮演著一定的貨幣性，應該按比例登記在M0中，雖然人民銀行不承認比特幣的合法性，禁止在中國市場上流通，但是隨著電子貨幣的發(fā)展，將會對我國貨幣的管理和統(tǒng)計產(chǎn)生很大挑戰(zhàn)。3影子銀行業(yè)務未被統(tǒng)計產(chǎn)生的后果3.1

貨幣政策目標制定難以符合經(jīng)濟運行需要

我國影子銀行的產(chǎn)生是伴隨著我國經(jīng)濟發(fā)展的特殊狀況而產(chǎn)生的，是由我國寬松的貨幣政策和緊縮的信貸政策產(chǎn)生的“怪胎”，是金融抑制、金融資源錯配導致的產(chǎn)物，它與正規(guī)金融相伴而生，并不斷發(fā)展壯大，它的內(nèi)生屬性與中小經(jīng)濟融資需求相適應優(yōu)勢決定了它是正規(guī)金融的補充。貨幣供應量作為我國貨幣政策制定的一項重要指標，遺漏了影子銀行業(yè)務部分就會使貨幣政策賴以決定的客觀依據(jù)M2不真實而難以反映市場貨幣供求關系，導致的貨幣政策制定錯誤，甚至逆經(jīng)濟需求調(diào)節(jié)。另外，影子銀行體系會對貨幣政策產(chǎn)生一定的抵消作用，尤其是實行緊縮的貨幣政策，貨幣政策會通過商業(yè)銀行信貸配給這一工具對社會供應量進行調(diào)節(jié)，市場上出現(xiàn)資金供不應求的狀況，由于影子銀行體系是體外運行，具有很好的隱蔽性，從而向市場釋放了流動性，增加了貨幣政策調(diào)節(jié)難度。同時，貨幣供應量的可控性、可測性和相關性減弱，使原有貨幣供應量與經(jīng)濟活動間的穩(wěn)定關系受到?jīng)_擊。3.2

難以解釋M2/GDP與CPI不匹配表現(xiàn)的矛盾從宏觀經(jīng)濟來看，2008年金融危機從美國蔓延至全世界，在我國需求不足的條件下，受凱恩斯功能財政思想的影響，我們國家出臺了4萬億的財政刺激計劃來擴大內(nèi)需，2008年我國廣義貨幣量是475166.6億元，到2009年我

目前，國內(nèi)關于影子銀行規(guī)模測算主要有兩種方法，一種是加法，又叫直接法，即通過統(tǒng)計影子銀行各個部分的規(guī)模，加總計算得出結果，另一種方法是減法，又叫間接法。其中間接法最能反映我國影子銀行的總體規(guī)模，具有代表性的測算者是最具有代表性的是毛澤盛、萬亞蘭在《中國影子銀行與銀行體系穩(wěn)定性閾值效應研究》中提出一種方法，其測算主要思想是創(chuàng)造一定的GDP需要相應的信貸規(guī)模作為支撐，根據(jù)影子銀行資金去向來計算[6]。測算公式為：Shadbank=（RYL-RFL）×GDPF+（RYL-REL）×GDPE，其測算存在的不足之處在于：①由于信貸量與GDP的比例即FYL，只是從正規(guī)銀行部門獲得資金與GDP的比例，并不是市場貨幣總需求與GDP的比例，用從正規(guī)金融部門獲得的信貸資金減去從正規(guī)金融部門獲得的實際資金求得影子銀行實際規(guī)模，存在邏輯矛盾。因為全社會從正規(guī)部門獲得的信貸資金并不能反映經(jīng)濟實體的真實資金需求及規(guī)模。②這種方法計算的只是私企和個體工商戶用來創(chuàng)造真實GDP的那部分資金，流到虛擬經(jīng)濟中的貨幣并沒有統(tǒng)計。為了更加貼近影子銀行真實規(guī)模，本文做了如下嘗試：

具體做法：（1）根據(jù)2002~2006年的M2/GDP以GDP為權重的加權平均值算出貨幣需求系數(shù)為β；（2）根據(jù)2007年

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國貨幣供應量達到606225.01億元，增加了28%。從M2/GDP來看，2008年M2/GDP為1.5，而2009年增長到1.8，增長了20%，然而我國2008年的通貨膨脹率只有5.9%，遠不及M2/GDP，從而產(chǎn)生M2/GDP與CPI不匹配表現(xiàn)的矛盾。但由于金融危機的蔓延導致世界經(jīng)濟的低迷，中小企業(yè)面臨著史無前例的經(jīng)營困難以及資金周轉(zhuǎn)問題，但中小企業(yè)經(jīng)營風險大，信用級次比較低，因此商業(yè)銀行不愿意將自己的資金貸給中小企業(yè)，據(jù)不完全統(tǒng)計僅2009年一年倒閉企業(yè)6萬余家。一方面是銀行資金的多頭頭寸，另一方面是中小企業(yè)發(fā)展對資金的渴求，因此，就給影子銀行的發(fā)展提供了機遇。此時，擔保公司、財務公司、典當行、民間借貸、小額貸款公司等都蜂擁而至，從銀行獲得資金來源，通過杠桿交易貸給中小企業(yè)，獲取更多的利差。僅在2010年我國成立的小額貸款公司達到2614家，貸款余額達到1975.05億元，截至2013年9月末,我國小額貸款公司已達7398家,貸款余額7534.5億元;融資性擔保公司8349家，貸款余額15531億元，向中小企業(yè)融資擔保12121億元;這類機構占到影子銀行的很大一部分。截至2013年末，我國影子銀行貸款規(guī)模中，委托貸款約8.3萬億元（占到影子銀行規(guī)模的25%）；民間借貸7.4萬億元（占到影子銀行規(guī)模的22%）；融資類信托5.8萬億元（占到影子銀行規(guī)模的15%）；銀信合作理財4.6萬億，占到影子銀行規(guī)模的14%），其余約占影子銀行總規(guī)模的24%。一方面，漏計影子銀行業(yè)務，導致M2難以反映真實的貨幣供求關系，另一方面M2/GDP與CPI表現(xiàn)背離經(jīng)濟規(guī)律，這個矛盾只有通過貨幣供求關系和影子銀行規(guī)模測算才能解決。4正確測算我國影子銀行規(guī)模方法設計

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以來各年份名義GDP與需求系數(shù)相乘即得到各年份的貨幣需求量Md；（3）根據(jù)各年份貨幣需求量與本年份的信貸規(guī)模SC之差求得影子銀行規(guī)模shadbank。公式為:Shadbank=Md-SC,則流入到虛擬經(jīng)濟部分的貨幣規(guī)模SX=MS-Md。

選2002~2006年的M2/GDP作為計算貨幣需求量的依據(jù)：2002~2006年這段時期是金融危機前我國經(jīng)濟處于穩(wěn)定增長時期，宏觀經(jīng)濟基本面比較好。根據(jù)1990~2012年GDP/M2分析，可以發(fā)現(xiàn)從1990年我國M2/GDP由0.82上升到2001年的1.46，上升了78%。從2002~2006年之間，我國M2/GDP維持在1.6左右，上下浮動不到5%，而這段時間是我國經(jīng)濟發(fā)展比較穩(wěn)定的一段時間，在此期間我國CPI平均在1.5%，GDP增長率維持在10%左右，所以，可以假定這

段時間我國市場正規(guī)金融滿足市場需要，影子銀行規(guī)模比較小忽略不計。三個變量的變化關系如圖1所示。

表2

影子銀行規(guī)模測算結果表

原始數(shù)據(jù)來自統(tǒng)計局網(wǎng)站和人民銀行網(wǎng)站

為了檢驗本文所測算貨幣需求基本與經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律相吻合，繪制出CPI、M2增長率、貨幣需求Md增長率之間的趨勢圖，見圖3所示。

圖3CPI、M2增長率、Md增長率趨勢圖

從圖3可以看出Md增長率與CPI增長率基本吻合，而

圖1CPI、GDP增長率、M2/GDP變化關系圖

測算方法可以克服毛澤盛、萬亞蘭測算中存在的問題，用用貨幣需求系數(shù)測算出的資金需求量能夠真實反映市場對貨幣的需求，用銀行貸款規(guī)模來反映市場從正規(guī)部門獲得資金情況，貨幣需求與正規(guī)部門獲得資金之差就是影子銀行規(guī)模。用圖2表示如下。

M2增長率則與CPI并非同向變動，二者變化規(guī)律并沒有穩(wěn)定關系，以2009年為例，我國出現(xiàn)輕微的通貨緊縮，此時實際貨幣需求增長率在減少，但是貨幣供應量M增長率卻在增加，與基本經(jīng)濟規(guī)律不符合。所以，本文測算的貨幣需求更能反映市場貨幣真正供求關系，基本屬于均衡貨幣供應量。

從測算結果可以看可以得出以下結論：

（1）我國正規(guī)金融部門的信貸配給不能滿足市場對貨幣的需求，影子銀行作為正規(guī)金融部門的補充，向市場提供了流動性，解決了市場上將近15%的資金需求。從另一個側面反映出我國金融抑制比較嚴重，信貸政策比較苛刻，從而導致資金錯配，難以解決中小企業(yè)以及農(nóng)戶甚至是一些效益比較差的大型企業(yè)對資金的需求。

（2）從流向虛擬經(jīng)濟一組數(shù)據(jù)可以看出，雖然我國貨

圖2影子銀行規(guī)模

假設實體經(jīng)濟市場上貨幣供求狀況在E點達到均衡狀態(tài)，此時貨幣價格即市場均衡利率是I,貨幣需求量是X0，從正規(guī)金融部門獲得信貸量是X1，此時影子銀行提供了另一部分資金需求（X0-X1）即圖示中虛線括弧表示的規(guī)模。而在市場上貨幣供給量為X2，資金流入實體經(jīng)濟部門規(guī)模是X0，因此流入到虛擬經(jīng)濟部分的貨幣量為（X2-X0）。

測算結果如表1所示。

表1

需求系數(shù)測算結果表

幣供應量中M2很大，但并沒有流到實體經(jīng)濟中，而是流到虛擬經(jīng)濟中。在虛擬經(jīng)濟中的這部分資金并不發(fā)揮價值創(chuàng)造的功能，只是通過投機手段發(fā)揮價值分配的功能。這就解釋了我國市場上流動性如此充足，但是民營企業(yè)因資金周轉(zhuǎn)問題而紛紛倒閉的怪誕現(xiàn)狀。而且，也說明了GDP/M2如此之高，而通貨膨脹卻只有5%的現(xiàn)象，這一現(xiàn)象原因在于市場的流動性并沒有流到實體經(jīng)濟中，并不會引起實體部門價格的上漲。

（3）影子銀行業(yè)務并非對經(jīng)濟體只有負面作用。由于國內(nèi)外許多學者認為造成這次金融危機的始作俑者是影子銀行業(yè)務，所以，各個國家都對影子銀行業(yè)務望而生畏，都對影子銀行進行嚴格監(jiān)管和審慎管理。但我們國家的影子銀行業(yè)務與歐美國家并不相同，歐美國家影子銀行業(yè)務是建立在資產(chǎn)證券化和金融衍生品的創(chuàng)造的基礎之上，由于不斷炒作，遠遠脫離資產(chǎn)的真實價值，造成資產(chǎn)泡沫化，最終導致金融危機。而我國由于金融創(chuàng)新不足，金融

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統(tǒng)計與決策２０15年第22期·總第442

期

大中華區(qū)股市波動的相關性及動態(tài)聯(lián)動性研究

楊桂元，羅

陽，方媛媛

（安徽財經(jīng)大學數(shù)量經(jīng)濟研究所，安徽蚌埠233030）

摘要：文章在回顧多元GARCH類模型的基礎上，用多元對角VECH-GARCH模型分析整個大中華區(qū)四

個股市之間的相關關系；用多元DCC-GARCH模型分析它們之間的動態(tài)聯(lián)動性。結果表明：大中華區(qū)的日收益率波動的條件方差之間的相互影響是持久的，大中華區(qū)股市的波動呈現(xiàn)出趨同的現(xiàn)象。2006年中國大陸基本完成股改以后，滬深股市相關性明顯的增強，而且大陸股市之間及與香港股市之間的相關性顯著的提高，這說明股改對我國的股市發(fā)展有著積極的意義；2006年的股改基本完成和2008以來積極的兩岸政策，導致兩岸股市的相關性明顯增強；而香港和臺灣股市的相關性受國際股市的影響較大。

關鍵詞：大中華區(qū)股市;多元GARCH類模型;相關性;動態(tài)聯(lián)動性中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1002-6487（2015）22-0147-05

的影響，大陸股市和香港、臺灣股市之間的聯(lián)系也在逐漸

0引言

隨著國際金融一體化，每一個股票市場并不是獨立運行的個體，由于世界各地的經(jīng)濟聯(lián)系日益增強，以及一地區(qū)企業(yè)在其他地區(qū)股票市場交叉上市等因素的影響，各地股票市場是相互聯(lián)系的。由此，一個地區(qū)的股市都會或多或少與其他地區(qū)的股市之間存在相關性以及聯(lián)動性。

而大中華區(qū)中的中國大陸、香港和臺灣地區(qū)的股票市場中，臺灣和香港的股票市場有著比大陸更長的發(fā)展歷史。隨著香港回歸，大陸股票市場的逐步成熟以及證券市場的逐步開放，2008年以來兩岸積極的經(jīng)濟政策等因素

1.1多元對角VECH-GARCH模型及波動的相關性介紹1GARCH模型族理論及相關波動性理論

增強。由此，對大中華區(qū)四個股市關系的準確把握，這對于投資者構造多樣化投資組合，以及區(qū)域內(nèi)相關部門政策的制定，都是非常有必要的。

本文用多元對角VECH-GARCH模型分析整個大中華區(qū)四個股市之間的相關關系，用多元DCC-GARCH模型分析它們之間的動態(tài)聯(lián)動性。以完善大中華區(qū)股市間相關性的研究。

基金項目：國家社會科學基金資助項目（12BTJ008）；安徽財經(jīng)大學研究生創(chuàng)新基金項目（ACYC2012038）

作者簡介：楊桂元（1957-），男，安徽蕭縣人，教授，研究方向：數(shù)量經(jīng)濟學。

羅陽（1985-），男，江西宜春人，碩士研究生，研究方向：數(shù)量經(jīng)濟學。方媛媛（1988-），女，安徽安慶人，碩士研究生，研究方向：數(shù)量經(jīng)濟學。

監(jiān)管比較審慎，金融抑制比歐美國家程度要深，因此，我國的影子銀行業(yè)務只是簡單的信貸業(yè)務，風險級次只有一級，即客戶對影子銀行業(yè)務部門，沒有復雜的交叉感染，所以風險較小。就目前影子銀行規(guī)模來看，我國影子銀行業(yè)務雖然存在一定的風險，如非法集資，跑路等違約風險，但是影子銀行業(yè)務確實解決了我國民間資金的需求，填補了正規(guī)金融部門無法企及的領域。根據(jù)毛澤盛測算影子銀行對銀行的穩(wěn)定性存在一個閾值，影子銀行規(guī)模對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響呈“U”結構，如果影子銀行規(guī)模超過閾值，則威脅到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，如果在這個閾值范圍內(nèi)，將促進金融系統(tǒng)穩(wěn)定。根據(jù)他的測算這個閾值大約為6.07萬億，由于其測算的影子銀行規(guī)�？趶讲煌�，考慮到誤差因素，我國影子銀行規(guī)模仍然沒構成對我國金融穩(wěn)定性太大的威脅。

參考文獻：

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（責任編輯/浩天）

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