本文關(guān)鍵詞：后危機(jī)時(shí)代美國(guó)銀行體系的流動(dòng)性囤積與貨幣政策傳導(dǎo)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

后危機(jī)時(shí)代美國(guó)銀行體系的流動(dòng)性囤積與貨幣政策傳導(dǎo)

萬(wàn)志宏 曾剛；《國(guó)際金融研究》2012年第10期

2007年爆發(fā)的全球金融危機(jī)中，一個(gè)令人矚目的現(xiàn)象是流動(dòng)性供應(yīng)不足，即原本具備高度流動(dòng)性的市場(chǎng)，特別是資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、銀行間借貸市場(chǎng)、隔夜回購(gòu)市場(chǎng)等的交易量大幅度下降，雷曼兄弟倒閉后銀行間市場(chǎng)交易更是銳減，一度出現(xiàn)停滯。金融機(jī)構(gòu)吝于釋放流動(dòng)性，表現(xiàn)出較強(qiáng)的“囤積”傾向。各國(guó)央行為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的局面，紛紛向市場(chǎng)大規(guī)模注入流動(dòng)性，有效地緩和了金融危機(jī)。時(shí)至今日，歐美日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行體系保留了大量流動(dòng)性，銀行準(zhǔn)備金快速膨脹，對(duì)實(shí)體的貸款供應(yīng)則停滯增長(zhǎng)，意味著央行提供的外部流動(dòng)性被銀行體系轉(zhuǎn)化為內(nèi)部流動(dòng)性，其后果是貨幣政策無(wú)法順利傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì),美國(guó)接連推出的寬松貨幣政策仍無(wú)法使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

那么，銀行為什么會(huì)囤積流動(dòng)性呢？當(dāng)前的研究主要針對(duì)于金融危機(jī)期間的“流動(dòng)性囤積”，包括對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)防性囤積和投機(jī)性囤積。Gorton（2008，2009）指出，此次金融危機(jī)的核心問(wèn)題，是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模和分布的不對(duì)稱信息，以及因?yàn)樽C券化復(fù)雜性而增大的對(duì)交易對(duì)手方違約的恐懼。市場(chǎng)的高度信息不透明和對(duì)于未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的恐慌，使得銀行在面對(duì)關(guān)于交易對(duì)手（清償力狀況）的不確定性時(shí)選擇了收縮放貸。Heider、Hoerova和Holthausen（2009）指出對(duì)手方資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)影響銀行融資流動(dòng)性，從而決定銀行是否進(jìn)行流動(dòng)性囤積，并影響交易量和利率。在金融動(dòng)蕩時(shí)期，流動(dòng)性需求上升而流動(dòng)性供給下降，較高的風(fēng)險(xiǎn)水平和利率上升可能會(huì)引發(fā)逆向選擇，擁有多余流動(dòng)性的銀行會(huì)進(jìn)行信貸配給，甚至?xí)顺鲑Y金市場(chǎng)，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)利率上升且交易量劇減，極端情況下整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)停滯。Gale和Yorulmazer（2011）還總結(jié)了預(yù)防性囤積以及投機(jī)性囤積。前者是在銀行面臨總量流動(dòng)性沖擊（Allen，Carletti和Gale，2009）或異質(zhì)性流動(dòng)性沖擊時(shí)，為避免自身陷入支付危機(jī)或避免過(guò)高的融資成本而進(jìn)行流動(dòng)性囤積；Gale和Yorulmazer（2011）、Diamond 和 Rajan（2009）還指出資產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)金定價(jià)（Cash-in-the-market Pricing）1可能導(dǎo)致非流動(dòng)性資產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重低估，持有流動(dòng)性資產(chǎn)的收益將高于非流動(dòng)性資產(chǎn)，銀行會(huì)進(jìn)行投機(jī)性囤積。此外，Acharya、Gromb和Yorulmazer（2008）還提及銀行的戰(zhàn)略行為，認(rèn)為在危機(jī)期間擁有充足流動(dòng)性的銀行對(duì)于流動(dòng)性緊缺的銀行而言具有充足的討價(jià)還價(jià)能力，可

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Schleifer和Vishny（1992），Allen和Gale（1994,1998）指出，如果潛在的資產(chǎn)買家自身受到金融約

束，那么資產(chǎn)的價(jià)格可能會(huì)低于其基本面價(jià)值而由市場(chǎng)上可獲得的流動(dòng)性多少來(lái)決定，即“現(xiàn)金定價(jià)”。

能會(huì)趁火打劫，通過(guò)“擠壓”的方式，在戰(zhàn)略上對(duì)困難銀行袖手旁觀，主動(dòng)減少流動(dòng)性提供以迫使后者賤賣資產(chǎn)，既能夠在未來(lái)以低價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)，又可以打擊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

上述研究有助于理解金融危機(jī)期間銀行間市場(chǎng)萎縮的現(xiàn)狀，但是，其視角卻僅限于金融部門，而忽略了銀行部門作為中介對(duì)實(shí)體部門的資金實(shí)施期限轉(zhuǎn)換的職能。在中央銀行的干預(yù)下，商業(yè)銀行無(wú)需擔(dān)憂總量流動(dòng)性的不足，推陳出新的貨幣政策工具也使銀行在面臨異質(zhì)性沖擊時(shí)大大增加了融資渠道和來(lái)源，既然如此，為什么當(dāng)前商業(yè)銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)規(guī)模和準(zhǔn)備金規(guī)模比例仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)金融危機(jī)前和金融危機(jī)高峰時(shí)期？類似的現(xiàn)象，在日本1990年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后也曾出現(xiàn)（參見(jiàn)萬(wàn)志宏，曾剛，2011）。是什么造成了美國(guó)銀行體系在金融危機(jī)后仍囤積大量的流動(dòng)性？這種流動(dòng)性囤積與美國(guó)的非常規(guī)貨幣政策的推出及其傳導(dǎo)有什么關(guān)聯(lián)？商業(yè)銀行不僅自身有流動(dòng)性供求的需要，同時(shí)亦是央行流動(dòng)性提供和私人部門流動(dòng)性需求之間的橋梁，只有將三個(gè)部門結(jié)合起來(lái)，透過(guò)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)變動(dòng)，分析危機(jī)對(duì)美國(guó)貨幣和銀行監(jiān)管政策、私人部門和銀行體系的影響，才能理解危機(jī)后美國(guó)銀行體系的流動(dòng)性囤積的原因。

本文以下分為三個(gè)部分，第一部分介紹美國(guó)銀行體系當(dāng)前流動(dòng)性囤積的現(xiàn)象，第二部分分析造成美國(guó)銀行體系流動(dòng)性囤積的現(xiàn)實(shí)原因，第三部分分析其對(duì)貨幣政策的影響，最后是結(jié)論。

一、美國(guó)銀行體系的流動(dòng)性囤積現(xiàn)狀

“流動(dòng)性囤積”（liquidity Hoarding），是指企業(yè)持有現(xiàn)金和高流動(dòng)性資產(chǎn)的數(shù)量和規(guī)模超過(guò)了維持企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的水平。銀行作為金融中介，其核心職能是期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，一旦銀行體系進(jìn)行流動(dòng)性囤積，則意味著這兩項(xiàng)功能難以發(fā)揮。銀行體系進(jìn)行流動(dòng)性囤積，最突出的表現(xiàn)為銀行的準(zhǔn)備金和高流動(dòng)性資產(chǎn)的絕對(duì)規(guī)模和占比大幅度增加，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)危機(jī)前的平均水平，同時(shí)銀行信貸放緩。

1.銀行準(zhǔn)備金大幅上升

圖1顯示了美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的基礎(chǔ)貨幣及其構(gòu)成。在2008年雷曼兄弟破產(chǎn)之前，銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量一直比較穩(wěn)定，2000年1月至2008年8月的平均431億美元，超額準(zhǔn)備金平均水平為17.8億美元2。2008年9月當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)準(zhǔn)備金支付利息后，銀行準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金數(shù)量隨后均大幅度上升，8月銀行體系的準(zhǔn)備金為458億美元，超額準(zhǔn)備金為188億美元，而到2011年7月，總準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金已經(jīng)飆升到1.70萬(wàn)億和1.62萬(wàn)億美元，分別增長(zhǎng)了約36倍和85倍，雖然此后略有回落，但2012年3月超額準(zhǔn)備仍維持在1.51萬(wàn)億的水平，是危機(jī)前的32.5倍。央行向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)

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在此期間，兩項(xiàng)準(zhǔn)備金數(shù)量變動(dòng)一直不大，僅2001年“911”事件和2007年8月時(shí)出現(xiàn)異動(dòng)，“911”時(shí)

準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金分別超過(guò)平均水平30％和10倍；而2007年8月，準(zhǔn)備金僅小幅增加，但超額準(zhǔn)備金則超過(guò)平均水平 1.7倍。

性，然而大量流動(dòng)性滯留于銀行體系，造成基礎(chǔ)貨幣雖然飆升而廣義貨幣卻上升緩慢，貨幣乘數(shù)不斷下滑并存的現(xiàn)象。

圖1 美國(guó)基礎(chǔ)貨幣及其構(gòu)成

數(shù)據(jù)來(lái)源：作者根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理制作

2.銀行放貸減緩，現(xiàn)金類資產(chǎn)和高流動(dòng)性資產(chǎn)數(shù)量激增

流動(dòng)性囤積的另一個(gè)方面是銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，見(jiàn)表1。相比金融危機(jī)時(shí)期，商業(yè)銀行現(xiàn)金類和證券資產(chǎn)的絕對(duì)數(shù)量和相對(duì)規(guī)模都發(fā)生快速增長(zhǎng)，而貸款（工商業(yè)、消費(fèi)信貸、房地產(chǎn)貸款和同業(yè)貸款）萎縮，在負(fù)債方面，對(duì)存款的依賴性加大，存款的數(shù)量和相對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)，其中短期存款增加。因此，“流動(dòng)性囤積”的另一個(gè)表現(xiàn)是高流動(dòng)性資產(chǎn)（特別是國(guó)債和政府支持企業(yè)GSE證券）增加、同業(yè)拆借下降、短期存款增加、貸款放緩。

金融危機(jī)后，家庭部門的消費(fèi)信貸和不動(dòng)產(chǎn)信貸仍低迷不振（見(jiàn)圖2），工商業(yè)貸款在危機(jī)期間大幅度下降，幅度超過(guò)30％，雖然2010年底開(kāi)始逐步增加，但其增速仍低于危機(jī)前的水平。此外，不動(dòng)產(chǎn)貸款持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，消費(fèi)信貸僅在2011下半年才有起色。美聯(lián)儲(chǔ)的最新數(shù)據(jù)表明， 2011全年消費(fèi)信貸下降了0.7％，工商業(yè)貸款則僅增長(zhǎng)了1.7％。銀行信貸萎縮非常引人注目，它成為阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要因素。

表1 美國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)(單位：％)

數(shù)據(jù)來(lái)源：作者根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理制作。

圖2 2005-2012年美國(guó)商業(yè)銀行信貸年度增長(zhǎng)率 數(shù)據(jù)來(lái)源：作者根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理制作

二、貨幣流動(dòng)性寬松時(shí)的流動(dòng)性囤積

在危機(jī)過(guò)后，貨幣政策當(dāng)局面臨的一個(gè)問(wèn)題是，為什么大規(guī)模的量化寬松貨幣政策難以帶動(dòng)廣義貨幣的迅速擴(kuò)張？與之相對(duì)應(yīng)的是銀行體系大規(guī)模持有流動(dòng)性資產(chǎn)，而吝于傳導(dǎo)貨幣流動(dòng)性到實(shí)體部門。

從金融市場(chǎng)流動(dòng)性供求的角度，美國(guó)銀行體系流動(dòng)性囤積的主要原因在于：貨幣政策導(dǎo)致流動(dòng)性供給過(guò)度，而企業(yè)和家庭部門派生的中長(zhǎng)期信貸需求不足，導(dǎo)致銀行期限配置的功能無(wú)法發(fā)

揮，不得不積累大量的流動(dòng)性；就銀行自身而言，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景和危機(jī)再度出現(xiàn)的擔(dān)憂，使銀行加大了主動(dòng)性囤積的力度；銀行監(jiān)管政策也客觀上增加了銀行持有流動(dòng)性資產(chǎn)的壓力。

1.美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策影響了商業(yè)銀行的流動(dòng)性狀況和持有流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)。 (1)過(guò)度的流動(dòng)性供給

央行在供應(yīng)流動(dòng)性上具有天然的優(yōu)勢(shì)（低成本，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)），可以將私人流動(dòng)性供應(yīng)者擠出市場(chǎng)并壟斷市場(chǎng)的流動(dòng)性供給。在美國(guó)兩輪量化寬松政策和扭轉(zhuǎn)操作的影響下，美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量（見(jiàn)圖1）大幅度增加，商業(yè)銀行面臨的流動(dòng)性總量沖擊持續(xù)增加，難以將大量的外部流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為自身的其他資產(chǎn)。

(2)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)準(zhǔn)備金支付利息的政策，鼓勵(lì)了金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性囤積行為

2008年10月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始對(duì)金融機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金支付利息，目的在于為政策利率提供下限，引導(dǎo)市場(chǎng)利率，最初的利息水平是準(zhǔn)備金提存期間目標(biāo)利率平均水平下10個(gè)基點(diǎn)和最低目標(biāo)利率水平下75個(gè)基點(diǎn)，隨后，美聯(lián)儲(chǔ)兩次調(diào)整其利息率，從2008年11月6日開(kāi)始按照聯(lián)邦基金目標(biāo)利率平均水平和最低水平分別對(duì)法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金支付利息，該收益高過(guò)聯(lián)邦基金市場(chǎng)利率，導(dǎo)致銀行準(zhǔn)備金從2008年11月開(kāi)始出現(xiàn)大幅度上升。

(3)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的干預(yù)，抬高了資產(chǎn)價(jià)格，誘使金融機(jī)構(gòu)增加證券投資比重 量化寬松政策確實(shí)極大地改變了美國(guó)的利率曲線結(jié)構(gòu)，對(duì)中長(zhǎng)期債券收益率的影響更為突出。30年期國(guó)債收益率從2011年的4.5％下降到3.5％左右，而短期收益率僅略高于零。其結(jié)果是，中長(zhǎng)期證券特別是政府債券市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性增強(qiáng)，降低了金融機(jī)構(gòu)持有這些資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，，金融機(jī)構(gòu)單向投機(jī)的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，證券投資比重因此大幅度上升。

2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求不旺，使得金融體系難以實(shí)施期限轉(zhuǎn)換，疏導(dǎo)流動(dòng)性 (1)家庭部門信貸需求下降

家庭部門受制于自身的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，特別是住房?jī)r(jià)值下跌的影響，被迫削減投資和消費(fèi)，導(dǎo)致信貸需求不振。在金融危機(jī)前，美國(guó)家庭部門的凈財(cái)富在2007年第二季度達(dá)到頂峰為65.8萬(wàn)億，2009年第一季度低點(diǎn)為49.4萬(wàn)億，下滑了16.4萬(wàn)億（約25％），截止2011年底約為58.5萬(wàn)億，相比巔峰期仍下跌了7萬(wàn)億，家庭財(cái)富凈值與GDP的比重從2007年高點(diǎn)的4.7％下滑到目前的3.87％（略高于1952-1995年均值3.7％）。家庭部門的不動(dòng)產(chǎn)總價(jià)值在2006年第四季度達(dá)到頂峰為22.7萬(wàn)億，截止2011年底，下跌了約30％；不動(dòng)產(chǎn)凈值（扣除債務(wù)）則從2006年第一季度的13.5萬(wàn)億下跌了7萬(wàn)億，不動(dòng)產(chǎn)凈值與可支配收入之比降到1950年以來(lái)的最低點(diǎn)。另外，約1200萬(wàn)屋主房屋的凈值為負(fù)，無(wú)力進(jìn)行再貸款從而引發(fā)違約和房屋收回，進(jìn)一步降低房地產(chǎn)的價(jià)格。大規(guī)模的資產(chǎn)凈值下降，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)，直接影響了家庭的消費(fèi)和投資意愿。從

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