本文通過推演金融開放下利率和匯率影響跨境資本流動的理論邏輯,分析我國跨境資本流動"寬進嚴出"的現(xiàn)實成因,運用2010年1月至2019年10月的月度數(shù)據(jù)建立含有隨機波動項的時變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-SV-VAR）,實證檢驗中美利率變化、人民幣匯率波動對我國跨境資本流動的影響。研究顯示:（1）國家間利率差異、匯率差異是跨境資本流動的重要原因,利率和匯率的時變性引發(fā)了跨境資本流動的動態(tài)變化,套利和套匯空間的收窄促使跨境資本流動趨于穩(wěn)定。（2）跨境資本流動對我國利率變動的反應明顯且迅速,主要表現(xiàn)為跨境資本的凈流入,但對美聯(lián)儲利率變動反應較為滯后,在中美利率共同作用下表現(xiàn)為跨境資本凈流入。（3）在有管理的浮動匯率制度下,人民幣兌美元貶值增加了跨境資本流出的壓力,表現(xiàn)為迂回變通流出境外。因此,需要探索更有效的工具管理跨境資本流動,維護經(jīng)濟金融長期穩(wěn)定。 

【文章來源】：金融經(jīng)濟. 2020,(08)

【文章頁數(shù)】：9 頁

【部分圖文】：

2010—2019年中美利率和匯率走勢

圖1展示了近年來中美利率和匯率的變化情況，觀察發(fā)現(xiàn)：一方面，人民幣隔夜拆借利率整體高于美元隔夜拆借利率，使得中美利率存在明顯的“利差”空間，這一空間隨著時間推移逐漸收窄以致在近期出現(xiàn)中美利率同步變動的趨勢，從而在總體上產(chǎn)生激發(fā)資本跨境流入我國的基本動力。另一方面，人民幣隔夜拆借利率與美元兌人民幣匯率呈現(xiàn)“蹺蹺板”態(tài)勢，“蹺蹺板”的支點出現(xiàn)在2015年上半年。當人民幣利率提高時，捕捉到盈利前景的資本開始流入我國，促使美元相對于人民幣的貶值以及我國跨境資本流入規(guī)模的增加。反之，當人民幣利率降低時，逐利資本傾向于跨境流出，使得美元相對于人民幣升值。圖2中，我國外匯儲備規(guī)模整體保持相對穩(wěn)定，并未出現(xiàn)大幅波動。外匯儲備增勢拐點出現(xiàn)在2015年，預示著前期資本凈流入態(tài)勢得到緩解，反映出我國對于資本項目開放存在一定程度“寬進嚴出”的不對稱管制：倘若人民幣相對于美元存在套利空間，就會造成跨境資本大幅流入；倘若美元相對于人民幣出現(xiàn)套利，資本“易進難出”的限制就會產(chǎn)生跨境資本少量流出的現(xiàn)實結果。因此，即使我國利率、匯率市場化和國際化程度不斷提高，出于維護經(jīng)濟金融穩(wěn)定的根本需要，資本流動不對稱管制依然存在，它能夠約束跨境資本單向流動的傾向，有助于緩解資本外逃對國內(nèi)經(jīng)濟金融穩(wěn)定的沖擊。

圖3匯報了在不同時間間隔下，由一單位相關變量標準正向沖擊形成的脈沖響應時間序列。其中，選取滯后4期、8期、12期的時間間隔，探究沖擊對我國跨境資本流動的短期、中期以及長期影響，以便更為直觀地發(fā)現(xiàn)變量沖擊的時變效應�？傮w來看，利率和匯率對我國跨境資本流動的短期影響大于中長期影響，說明資本流動對短期沖擊的反應更為劇烈，意味著政策當局需側重短期進行有效管理。圖3(a）表明，我國跨境資本流動規(guī)模對美元隔夜拆借利率的不同間隔沖擊響應均呈現(xiàn)微弱的正向特征，隨著時間間隔的增加脈沖響應波動逐漸減弱。說明美聯(lián)儲采取加息的緊縮貨幣政策，反而表現(xiàn)為我國跨境資本流動的凈流入，并未出現(xiàn)資本外逃現(xiàn)象。這與一般的經(jīng)濟學常理不相吻合，對此需要結合國內(nèi)現(xiàn)實背景探尋可能的原因。根據(jù)國際經(jīng)濟理論，美元加息能夠通過美元升值效應引導他國資本流向美國，這一結論生效的前提在于，國與國之間無摩擦、無障礙的市場促使資本可以完全自由地進行跨境流動，因而具有較為嚴苛的條件。一個可以觀察到的基本事實是，按照國際貨幣基金組織（IMF）對資本與金融項目管制的40個子項分類，截至2019年12月，雖然我國已有37個子項達到了部分可兌換及以上水平，從形式上基本實現(xiàn)資本項目開放。但在實踐操作中，出于經(jīng)濟、金融以及匯率穩(wěn)定的需要，在跨境資本流入和流出之間長期存在管制的非對稱性，在直接投資流出、證券投資流出等方面仍對微觀主體存在不同程度的限制，造成資本流動“寬進嚴出”的現(xiàn)實結果，在一定程度上印證了匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨立以及資本自由流動的“不可能三角”。因此，我國目前尚不具備資本完全自由跨境流動的基礎，資本“易進難出”約束了理論上應出現(xiàn)的資本流出，致使跨境資本流動對美元隔夜拆借利率沖擊產(chǎn)生正向響應。由此判斷，倘若美聯(lián)儲實施加息政策，對我國跨境資本流動的負向作用比較有限，從而緩解外部沖擊對國內(nèi)市場的影響。

【參考文獻】：
期刊論文
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