2019年初以來,美國、歐盟、加拿大等發(fā)達經(jīng)濟體相繼推出寬松的貨幣政策,全球央行合計降息超過30次,有的還伴隨著回購資產(chǎn)等手段,向市場大量釋放流動性。利率問題再次成為市場關(guān)注的焦點,低利率作為一種非常規(guī)貨幣政策手段,長期實施將產(chǎn)生較大的不確定性。在這樣的全球背景下,央行行長易綱表示,要珍惜中國正常的貨幣政策空間。是什么因素導(dǎo)致了全球的低利率環(huán)境,未來將如何演變?中國應(yīng)該怎樣維護正常的貨幣政策空間?本文將從低利率與安全資產(chǎn)的角度對上述問題給出分析并提出相關(guān)建議。 

【文章來源】：新金融. 2019,(12)北大核心CSSCI

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【部分圖文】：

美國：金融周期伴隨利率趨勢性下行壓力

那么如何看導(dǎo)致停滯的基本面因素？一個解釋就是主要經(jīng)濟體人口老齡化。年輕人越來越少，資本回報率下降，從而導(dǎo)致投資的需求下降，利率下行（圖1）。但另一方面，人口紅利的拐點已經(jīng)發(fā)生，儲蓄率下降，對利率有抬升作用（圖2）。有觀點認為利率會隨著老齡化加劇繼續(xù)下行，這值得商榷，我們要關(guān)注老齡化對利率兩個相反方向的影響，老齡化不應(yīng)該是未來導(dǎo)致低利率的主要因素。另一個解釋就是技術(shù)進步。未來最需要關(guān)注的是數(shù)字經(jīng)濟，數(shù)字經(jīng)濟有助于提高效率，增加供給，但供給的分配是不平衡的，馬太效應(yīng)會加大貧富差距，由此導(dǎo)致需求相對供給不足，自然利率下降。圖2 人口老齡化：生產(chǎn)者/消費者比例下降，儲蓄率下降

圖1 人口老齡化：勞動年齡人口減少、資本回報率下降、投資需求下降解釋低利率的第二個視角是金融周期。自然利率不僅受實體經(jīng)濟基本面的影響，也受金融和貨幣政策本身的影響（貨幣非中性）。按照金融周期視角，利率下降在一段時間內(nèi)可能并不能夠引導(dǎo)經(jīng)濟供求平衡，甚至有可能導(dǎo)致經(jīng)濟供求更大的失衡。也就是說貨幣政策失去了自我穩(wěn)定的機制，即央行越降低市場利率，導(dǎo)致自然利率也越低。背后的原因是金融周期成為驅(qū)動經(jīng)濟波動（中周期）的主要力量，傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期（短周期）波動的特征下降，通脹和增長不溫不火，因為利率下降刺激效果主要在資產(chǎn)價格和信用擴張上。


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