發(fā)布時(shí)間：2019-09-23 14:54

【摘要】：本文運(yùn)用模型研究了可轉(zhuǎn)債和階段性支付在抑制雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)以及減小不確定性風(fēng)險(xiǎn)中所發(fā)揮的作用,并通過(guò)SZ能源集團(tuán)并購(gòu)案例詳細(xì)考察了我國(guó)國(guó)有上市公司在并購(gòu)過(guò)程中所存在的各種風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果表明,內(nèi)嵌轉(zhuǎn)股期權(quán)的可轉(zhuǎn)債支付合約可以有效抑制并購(gòu)中的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn),在階段性支付的輔助下,則更能有效地防范市場(chǎng)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。最后,為了更好的說(shuō)明可轉(zhuǎn)債和階段性支付對(duì)于并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防范作用,我們進(jìn)一步通過(guò)案例分析了可轉(zhuǎn)債和階段支付的應(yīng)用情況,發(fā)現(xiàn)階段性支付思想已經(jīng)體現(xiàn)在并購(gòu)的現(xiàn)金支付方式中,但是可轉(zhuǎn)債支付在國(guó)內(nèi)并購(gòu)中的應(yīng)用尚不多見(jiàn)。
【圖文】：

險(xiǎn)資本投資中控制權(quán)視角下可轉(zhuǎn)債投資問(wèn)題。鑒于并購(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資類(lèi)似，都存在雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)和不確定性風(fēng)險(xiǎn)，因此，本文借鑒Ｇｅ－ｂｈａｒｄｔ和Ｓｃｈｍｉｄｔ［１５］的可轉(zhuǎn)債投資模型及Ｗａｎｇ和Ｚｈｏｕ［２０］關(guān)于階段性投資的模型，建模分析可轉(zhuǎn)債支付與階段性支付相結(jié)合對(duì)于并購(gòu)中雙邊風(fēng)險(xiǎn)和不確定性風(fēng)險(xiǎn)的控制作用�？紤]一個(gè)并購(gòu)環(huán)境，假定市場(chǎng)上只存在一個(gè)并購(gòu)方和一個(gè)目標(biāo)方，且雙方均為風(fēng)險(xiǎn)中性。設(shè)定Ｓ為并購(gòu)方，Ａ為目標(biāo)方，目標(biāo)方公司資產(chǎn)的價(jià)值為ｘ０。模型的時(shí)序圖如圖１所示。在ｔ＝０時(shí)，如果雙方有并購(gòu)合作意向，則簽訂一個(gè)可轉(zhuǎn)債支付合約，該合約主要涉及轉(zhuǎn)股價(jià)格、贖回及回售條款，為了合并后公司的可持續(xù)發(fā)展，考慮到并購(gòu)支付的動(dòng)態(tài)性以及分階段支付的優(yōu)點(diǎn)，轉(zhuǎn)股分兩階段進(jìn)行。對(duì)應(yīng)于第一和第二階段轉(zhuǎn)股，分別設(shè)定低與高兩個(gè)轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股的比例及期限，并分別根據(jù)目標(biāo)方和并購(gòu)方可能發(fā)生因道德風(fēng)險(xiǎn)損害對(duì)方利益的程度制定實(shí)施贖回和回售條款的條件。合約一旦生效，并購(gòu)方購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)方可轉(zhuǎn)債，支付Ｄ，目標(biāo)方Ａ選擇投入水平ａ，相應(yīng)獲取私人收益的投入為１－ａ；并購(gòu)方Ｓ選擇投入水平為ｂ，相應(yīng)的獲取私人收益的投入為１－ｂ。在ｔ＝１時(shí)，自然狀態(tài)ε∈｛εｌ，εｈ｝實(shí)現(xiàn)，其中，，εｈ的概率為ｑ。根據(jù)可轉(zhuǎn)債支付條款，并購(gòu)方根據(jù)這一階段的股價(jià)及目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)決定是否將λ（０≤λ≤１）部分可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票。如此時(shí)股價(jià)高于或等于合約確定的低轉(zhuǎn)股價(jià)，則順利完成第一階段債轉(zhuǎn)股；若股價(jià)低于第一階段轉(zhuǎn)股價(jià)且因外在風(fēng)險(xiǎn)所致，則雙方可通過(guò)協(xié)商調(diào)價(jià)轉(zhuǎn)股，如確因內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)且不可調(diào)和，也有可能

）－Ｃ１（ｂ）（５）２．２模型分析為了清晰的認(rèn)識(shí)到可轉(zhuǎn)債支付和階段支付在控制不同風(fēng)險(xiǎn)的作用，我們分兩種情況進(jìn)行討論。首先，在一次性支付情況下，我們分析控制權(quán)視角下可轉(zhuǎn)債對(duì)于雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用；然后我們分析兩階段支付中，隨機(jī)沖突的嚴(yán)重程度對(duì)于雙方?jīng)Q策和收益的影響，并與一次性支付的情況進(jìn)行對(duì)比，揭示階段性支付對(duì)于不確定性風(fēng)險(xiǎn)的控制作用。２．２．１一次性支付在此，一次性支付指的是在時(shí)刻１雙方將所有可轉(zhuǎn)債一次性轉(zhuǎn)成股票完成并購(gòu)，即λ＝１時(shí)序圖可簡(jiǎn)化為圖２所示。在一次性支付情況下，由于隨機(jī)沖擊的出現(xiàn)，一次性支付的最終收益為為μＳＴ，所以前面模型構(gòu)建中的ＳＴｉ＝μＳＴ。在時(shí)刻１并購(gòu)方擁有在債券索求Ｄ、并購(gòu)方Ｓ控制和權(quán)益索求α，目標(biāo)方Ａ控制兩者之間選擇的權(quán)利。假定α＝ＪＩＪＮＤμＳＴ（ａ＊（ε），ｂ，ε）（６）（１）并購(gòu)方的策略選擇在時(shí)刻１，并購(gòu)方作為可轉(zhuǎn)債持有者決定是否根據(jù)業(yè)績(jī)信號(hào)執(zhí)行轉(zhuǎn)換期權(quán)，是否轉(zhuǎn)換期權(quán)也決定了企業(yè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)。在任意目標(biāo)方投入水平ａ情形下，在狀態(tài)εｌ下，如果并購(gòu)方放棄轉(zhuǎn)換期權(quán)，選擇債券索�。那也①�(gòu)方擁有控制權(quán)，為了提高債務(wù)償還概率，在時(shí)刻４將選擇對(duì)目標(biāo)方實(shí)施干預(yù)，此時(shí)并購(gòu)方期望收益為：ｕ０（Ｄ，Ｓ）＝ＪＩＤ＋δ０（１－ｂ）－Ｃ０（ｂ）如果并購(gòu)方在時(shí)刻１選擇執(zhí)行轉(zhuǎn)換期權(quán)，即選擇α和目標(biāo)方擁有控制權(quán)，則當(dāng)且僅當(dāng)目標(biāo)方采取干預(yù)行動(dòng)的期望收益大于不采取干預(yù)行動(dòng)的期望收益時(shí)，目標(biāo)方在時(shí)刻２才會(huì)采取干預(yù)行為，即ＪＩ（
【作者單位】： 西安交通大學(xué)管理學(xué)院;德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所;
【基金】：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目(70972101,71173166)
【分類(lèi)號(hào)】：F271;F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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【共引文獻(xiàn)】

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8 馮s

本文編號(hào)：2540355