【摘要】：中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表是一國(guó)貨幣政策操作的基礎(chǔ)。一個(gè)健康的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表(包括合理的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模與結(jié)構(gòu)以及良好的財(cái)務(wù)健康狀況),是一國(guó)貨幣政策有效應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的重要保障；而一個(gè)規(guī)模龐大、結(jié)構(gòu)失衡甚至是財(cái)務(wù)上虧損的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表,則極易給一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看,中國(guó)人民銀行(簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)央行”)正面臨資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不斷膨脹、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)愈漸失衡、財(cái)務(wù)健康狀況堪憂(yōu),以及面臨由此而造成的基礎(chǔ)貨幣及貨幣供應(yīng)量過(guò)度擴(kuò)張等一系列問(wèn)題,而這實(shí)際上與人民幣匯率和利率未完全市場(chǎng)化有很大關(guān)系。一方面,中國(guó)央行力圖維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定是導(dǎo)致其資產(chǎn)規(guī)模不斷膨脹進(jìn)而貨幣供應(yīng)量過(guò)度擴(kuò)張的原因；而另一方面,中國(guó)央行所采取的利率管制又是使得貨幣沖銷(xiāo)操作得以維系并進(jìn)而實(shí)現(xiàn)物價(jià)水平基本穩(wěn)定的重要手段�？傊�,中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債與人民幣匯率和利率息息相關(guān)。 基于此,本文提出以下幾個(gè)值得深入考察的問(wèn)題：現(xiàn)行的人民幣匯率和利率政策是否是導(dǎo)致中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債失衡的重要原因；如果是,那么又是如何導(dǎo)致中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債失衡的?中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債失衡反過(guò)來(lái)又會(huì)給人民幣匯率和利率水平的變動(dòng)造成怎樣的長(zhǎng)期影響?人民幣利率、匯率與中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債之間到底有怎樣的相關(guān)關(guān)系?目前中國(guó)推進(jìn)人民幣利率及匯率的市場(chǎng)化是有利于解決中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債的過(guò)度膨脹及結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題,還是會(huì)給中國(guó)央行的財(cái)務(wù)健康狀況帶來(lái)重大風(fēng)險(xiǎn)?按照提出問(wèn)題-分析問(wèn)題-解決問(wèn)題的邏輯思路,文章具體的內(nèi)容安排如下： 第一章為導(dǎo)論。該部分主要指出文章選題的研究背景和研究意義,以及對(duì)國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀進(jìn)行梳理與綜述；并在此基礎(chǔ)上,進(jìn)一步明晰文章所要研究的問(wèn)題和視角,以及文章的內(nèi)容架構(gòu)和結(jié)構(gòu)安排。 第二章簡(jiǎn)要回顧與文章研究主題緊密相關(guān)的經(jīng)典貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,包括購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論、資產(chǎn)市場(chǎng)的匯率決定理論(包括彈性?xún)r(jià)格貨幣模型、粘性?xún)r(jià)格貨幣模型及資產(chǎn)組合平衡模型的匯率決定理論)、蒙代爾-弗萊明模型以及貨幣供應(yīng)理論�；仡欉@些經(jīng)典理論,有助于加深對(duì)人民幣匯率、利率與中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債之間現(xiàn)實(shí)關(guān)聯(lián)的理解,以及有助于在此基礎(chǔ)上提煉出適合中國(guó)的貨幣政策理論分析框架。 第三章對(duì)1994年1月至2013年12月人民幣匯率和利率政策,以及中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的歷史演變進(jìn)行全面回顧及統(tǒng)計(jì)描述。具體來(lái)講,文章通過(guò)與美國(guó)、日本及歐洲中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行對(duì)比分析得出中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債失衡的基本結(jié)論；而通過(guò)對(duì)人民幣匯率政策及利率政策的簡(jiǎn)要回顧,文章進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債失衡與人民幣匯率穩(wěn)定及利率管制之間有著重要的現(xiàn)實(shí)關(guān)聯(lián)。這種關(guān)聯(lián)可簡(jiǎn)單概括為：匯率穩(wěn)定-國(guó)際收支順差-中央銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)-外匯占款增加-貨幣沖銷(xiāo)-中央銀行資產(chǎn)負(fù)債膨脹和結(jié)構(gòu)失衡-實(shí)施利率管制。這種現(xiàn)實(shí)關(guān)聯(lián)是文章構(gòu)建理論框架和進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的事實(shí)基礎(chǔ)。 第四章基于包括中國(guó)在內(nèi)的諸多新興市場(chǎng)國(guó)家通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)以保持匯率水平基本穩(wěn)定的貨幣政策實(shí)踐,文章在一個(gè)簡(jiǎn)約的新凱恩斯框架下發(fā)展了一個(gè)多工具-多目標(biāo)的貨幣政策框架；基于該框架,文章探討了匯率穩(wěn)定目標(biāo)下的中央銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)政策反應(yīng)函數(shù)、央票政策反應(yīng)函數(shù)與存款準(zhǔn)備金政策反應(yīng)函數(shù),以及商業(yè)銀行及私人部門(mén)的最優(yōu)資產(chǎn)組合,并在此基礎(chǔ)上,對(duì)中央銀行的外匯市場(chǎng)干預(yù)、央票沖銷(xiāo)、存款準(zhǔn)備金及商業(yè)銀行信貸投放進(jìn)行了詳細(xì)的穩(wěn)態(tài)分析。分析結(jié)果表明：當(dāng)匯率水平持續(xù)低于均衡匯率進(jìn)而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備持續(xù)增多的條件下,央行票據(jù)、準(zhǔn)備金存款等金融資產(chǎn)的收益率通常會(huì)被維持在較低水平,而銀行信貸利差則被維持在相對(duì)較高的水平；且通過(guò)這種模式,商業(yè)銀行和私人部門(mén)更多地參與到中央銀行沖銷(xiāo)成本的分?jǐn)偖?dāng)中,并由此使得中央銀行貨幣沖銷(xiāo)操作得以維系；但問(wèn)題在于,這會(huì)使得金融資產(chǎn)的真實(shí)收益率無(wú)法由市場(chǎng)供求狀況來(lái)決定,也即產(chǎn)生金融抑制和利率扭曲。 第五章在上一章所提出的中央銀行貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的基礎(chǔ)上構(gòu)建了四個(gè)理論模型,并進(jìn)一步結(jié)合中國(guó)自1999年2月至2013年12月的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,以試圖考察當(dāng)人民幣匯率和利率政策及水平發(fā)生變化時(shí),實(shí)施匯率穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的中國(guó)央行會(huì)做出何種政策性反應(yīng),進(jìn)而其資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)發(fā)生何種變化�；谧曰貧w分布滯后-誤差修正模型(ARDL-ECM)的邊限協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正分析結(jié)果表明：中國(guó)所實(shí)行的外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略以及這種發(fā)展戰(zhàn)略下的特殊匯率制度安排(包括為維持人民幣匯率穩(wěn)定而實(shí)施的嚴(yán)格結(jié)售匯制度、外匯市場(chǎng)干預(yù)、匯率日波幅限制等一系列制度安排)是使得中國(guó)央行的凈國(guó)外資產(chǎn)和總資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)張,以及凈國(guó)外資產(chǎn)占總資產(chǎn)規(guī)模的比重不斷上升而凈國(guó)內(nèi)信貸占其總資產(chǎn)規(guī)模的比重不斷下降的重要原因；而在中國(guó)央行凈國(guó)外資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張且中國(guó)債券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)的情形下,中國(guó)央行的貨幣沖銷(xiāo)操作不得不依賴(lài)于資產(chǎn)負(fù)債表“負(fù)債方”的調(diào)整,即通過(guò)發(fā)行票據(jù)和提高存款準(zhǔn)備金率來(lái)回收過(guò)度投放的基礎(chǔ)貨幣,并由此導(dǎo)致中國(guó)央行的負(fù)債規(guī)模及結(jié)構(gòu)也發(fā)生相應(yīng)變化。相對(duì)于人民幣匯率而言,人民幣利率對(duì)中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債的影響較小,但卻是中國(guó)央行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張過(guò)程中所面對(duì)的負(fù)向影響因素之一；且從長(zhǎng)期來(lái)看,它也是顯著影響中國(guó)央行貨幣沖銷(xiāo)決策的因素,因?yàn)橹醒脬y行既要考慮在成本可控的前提下實(shí)現(xiàn)貨幣沖銷(xiāo)目,又要考慮商業(yè)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利性。 第六章在對(duì)1996年1月至2013年12月中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的財(cái)務(wù)健康狀況進(jìn)行全面測(cè)算的基礎(chǔ)上,運(yùn)用DCC-GARCH模型進(jìn)一步考察人民幣匯率、利率水平與中國(guó)央行財(cái)務(wù)健康狀況之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性,以試圖揭示人民幣匯率和利率水平的變動(dòng)對(duì)中國(guó)央行財(cái)務(wù)健康狀況的變化會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響,即人民幣利率上升或者匯率升值是否會(huì)對(duì)中國(guó)央行財(cái)務(wù)健康狀況造成沖擊以及會(huì)造成何種程度的沖擊。對(duì)中國(guó)央行財(cái)務(wù)健康狀況的測(cè)算結(jié)果表明,如果不考慮人民幣升值所帶來(lái)的外匯資產(chǎn)賬面損失(即不考慮估值效應(yīng)),則在樣本期內(nèi)中國(guó)央行均能實(shí)現(xiàn)正的利潤(rùn)；但若將匯率變動(dòng)的估值效應(yīng)考慮進(jìn)來(lái),則在部分年份中國(guó)央行在賬面上是虧損的。而對(duì)匯率、利率與中央銀行財(cái)務(wù)健康狀況(以月度利潤(rùn)率為度量指標(biāo))的動(dòng)態(tài)相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示,人民幣匯率(人民幣對(duì)美元、歐元及日元匯率)的升值會(huì)導(dǎo)致中國(guó)央行財(cái)務(wù)健康狀況的顯著惡化；而人民幣利率(以1年期存款基準(zhǔn)利率為度量指標(biāo))的變動(dòng)對(duì)中國(guó)央行財(cái)務(wù)健康狀況的影響則較為復(fù)雜。但總的來(lái)說(shuō),由于存款利率的變動(dòng)與央行利潤(rùn)率之間的相關(guān)系數(shù)較小,因而加息對(duì)中國(guó)央行財(cái)務(wù)健康狀況的影響相對(duì)較小。 第七章綜合運(yùn)用費(fèi)雪的貨幣數(shù)量方程式、費(fèi)雪效應(yīng)、相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論以及開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下匯率決定的彈性?xún)r(jià)格貨幣模型,對(duì)中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債與利率、匯率間的長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行了理論建模,并在此基礎(chǔ)上運(yùn)用EGARCH模型和極大似然估計(jì)(MLE)來(lái)實(shí)證考察中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張及結(jié)構(gòu)失衡會(huì)對(duì)人民幣利率和匯率變動(dòng)產(chǎn)生怎樣的長(zhǎng)期影響。由于中國(guó)的利率和匯率市場(chǎng)化并未完成,因而中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債與人民幣利率、匯率之間的關(guān)系可能會(huì)在較大程度上偏離經(jīng)濟(jì)理論。然而,運(yùn)用非對(duì)稱(chēng)GARCH模型以及2002年7月至2013年12月的歷史數(shù)據(jù)所得到的估計(jì)結(jié)果卻在很大程度上與經(jīng)濟(jì)理論相吻合且在統(tǒng)計(jì)上也是顯著的。這一方面表明,中國(guó)的利率和匯率市場(chǎng)化程度在這段時(shí)期內(nèi)顯著增強(qiáng),而另一方面也意味著,隨著人民幣利率和匯率市場(chǎng)化改革全面推進(jìn),進(jìn)而利率和匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng),中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張及結(jié)構(gòu)上的失衡(尤其是在貨幣沖銷(xiāo)有效性不斷降低的情況下)將會(huì)給人民幣匯率帶來(lái)較大貶值壓力,而同時(shí)也將對(duì)人民幣利率變動(dòng)產(chǎn)生顯著且復(fù)雜的影響。 第八章對(duì)全文的研究?jī)?nèi)容及研究結(jié)論進(jìn)行總結(jié),并在此基礎(chǔ)上就改善中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債失衡和穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣匯率和利率市場(chǎng)化提供有關(guān)政策意涵,以及指出今后進(jìn)一步研究的方向。 相較于現(xiàn)有研究,文章將研究視角拓展至人民幣利率、匯率與中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模、結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)健康狀況,并進(jìn)而將中國(guó)的匯率和利率市場(chǎng)化與中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)系起來(lái)；在理論框架方面,文章基于中國(guó)的貨幣政策實(shí)踐提出了基于匯率穩(wěn)定目標(biāo)下的多目標(biāo)-多工具貨幣政策框架；在研究方法上,文章充分考慮變量的數(shù)據(jù)生成特性及文章的研究目的并據(jù)此來(lái)選擇合適的計(jì)量分析工具�？偟膩�(lái)說(shuō),本文的研究具有較大的理論創(chuàng)新價(jià)值和現(xiàn)實(shí)研究意義。
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【學(xué)位授予單位】：武漢大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2014
【分類(lèi)號(hào)】：F832.6;F822;F830.42
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本文編號(hào)：2387185