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《經(jīng)濟研究》2014年第4期文章

乞垂 畝石 j《 i象2 0 l 4年第 4期 者構(gòu)建了一個標(biāo)準(zhǔn)的跨期投資模型。鑒于最優(yōu)的跨期投資分配取決于隨機折現(xiàn)因子，本文借鑒

K a n g e t a 1 . ( 2 0 1 0 )的研究，通過允許隨機折現(xiàn)因子在正常經(jīng)濟期間與金融危機期間變動，并把隨

機折現(xiàn)因子定義為金融危機與國有股權(quán)的函數(shù)，拓展傳統(tǒng)投資歐拉方程模型在金融危機問題上 的應(yīng)用。

本文假設(shè)投資在下一期期初投入并立刻轉(zhuǎn)化為投資收益。那么，最優(yōu)的跨期決策是使地區(qū) i

企業(yè)在 t期期初的公司價值等于 t期期末公司價值的折現(xiàn)值與 t期投資收益的最大值： ( 一 1 )} J f= ma x{ 7 r ( , , )+m啦 E [ ( K )+ 1]} ( 1 ) 其中，仃(。 )是利潤函數(shù)， K 和， 分別為地區(qū) i公司t期的資本存量與資本投資， K 與，， 的關(guān)

系由 K=( 1一艿 ) 一。+, 決定，這里占 是 i公司的折舊率。 是地區(qū) i公司在 t期的其他要素 投入(如勞動資本 )。m 是地區(qū) i公司 t期的隨機折現(xiàn)因子。E是在 t期信息集下地區(qū) i公司的預(yù)期算子。利用包絡(luò)定理，可以得到反映企業(yè)最優(yōu)投資決策的投資歐拉方程： A =( 1—6 ) ( ) +( 1—6 ) m V

( A。 )

( 2—1 )

其中， A= Ol kq t 一

代表資本的影子價值。與此同時，就式( 1 )對， 一階求導(dǎo)得到： 1

+( 1—6 ) ( ) =0

( 2—2 )

聯(lián)合式 ( 2—1 )與( 2— 2 )消除 A 修正投資歐拉方程，得到式 ( 3 ): ( 1一占 ) m E‘ O c t ) =( ) + O c t ) 加

( 3 )

接下來，借鑒 K a n g e t a 1 . ( 2 0 1 0 )、 B o n d& M e g h i r ( 1 9 9 4 )和研究，通過定義 m、構(gòu)建利潤函數(shù)、 線性化和替代四個步驟得到最終模型。 首先，定義 m m 是指引公司做出最優(yōu)跨期投資選擇的隨機折現(xiàn)因子 (折現(xiàn)率的倒數(shù) ),由內(nèi)部 (或主觀 )折現(xiàn)因子/ 3 和反映外部融資難易程度的折現(xiàn)因子 m構(gòu)成，且0 -< _/ 3≤1, O≤O≤1,見式( 4 ): m=/ 3f『 f O ( 4)

3/ 刻畫的是企業(yè)耐心程度，/ 3 越小代表企業(yè)越缺乏耐心，對企業(yè)投資越謹慎。

在完美市場，企業(yè)不存在財務(wù)約束問題，所以 O=1,此時隨機折現(xiàn)因子 m只取決于主觀折現(xiàn)因子/ 3。然而，在

現(xiàn)實世界中企業(yè)資金供給會受到約束，即小于 1,且當(dāng)外部融資成本上升時 O 下降，此時隨機 折現(xiàn)因子 m。 也會下降。根據(jù) K a n g e t a 1 . ( 2 0 1 0 )的思想，本文利用金融危機期間隨機折現(xiàn)因子相對于正常經(jīng)濟期間的變動來刻畫金融危機對企業(yè)投資的影響。金融危機對企業(yè)投資的影響可以歸結(jié)為投資需求沖擊和投資供給沖擊兩個方面。投資需求沖擊是指由于投資環(huán)境惡化，投資機會減少

導(dǎo)致的企業(yè)投資下降，而投資供給沖擊是指由于作為投資核心要素的資金供給較少引起的企業(yè)投 資下降。本文側(cè)重從投資供給沖擊角度分析金融危機對隨機折現(xiàn)因子，進而對企業(yè)資本投資的影

響。①信貸資金是企業(yè)投資所需資金的主要來源。金融危機期間，市場動蕩和不確定性增加，銀行

系統(tǒng)為規(guī)避風(fēng)險、減少損失會縮減信貸資金供給 ( L o v e& Z a i d i, 2 0 1 0 )。此時，企業(yè)投資所需的資金 可獲得性及資金數(shù)量不確定性增加，資金成本也增加，所以相對于正常經(jīng)濟期間，金融危機期間公

司反映融資難易程度的折現(xiàn)因子 O 下降，且危機期間宏觀環(huán)境不確定增加，使企業(yè)管理層在投資 時更加謹慎 (申慧慧等， 2 0 1 2 ),即/ 3 下降，上述兩個因素均會使隨機折現(xiàn)因子 m 縮小，并最終導(dǎo)致

①

有研究認為金融危機期間投資需求萎縮對企業(yè)資本投資的影響，至少短期來看是次要的。這是因為正如 D u c h i n e t

a 1 . ( 2 0 1 0 )所評價，金融危機代表非金融類企業(yè)外部資金供給未預(yù)期到的一次負面沖擊，他們至少在短期對投資需求而言是 外生的。 49

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