本文選題：宏觀審慎　切入點(diǎn)：逆周期　出處：《南京大學(xué)》2016年博士論文　論文類型：學(xué)位論文

【摘要】：2008年全球金融危機(jī)爆發(fā),引發(fā)了人們對(duì)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。危機(jī)表明,系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有廣泛的宏觀影響,一旦爆發(fā)將對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系造成巨大破壞,其主要來(lái)自兩個(gè)維度：一是跨業(yè)維度(即橫向維度)。在全球經(jīng)濟(jì)金融高度關(guān)聯(lián)的情況下,由于金融機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)聯(lián)和共同持有的風(fēng)險(xiǎn)劇增,單個(gè)金融機(jī)構(gòu)倒閉,可能因相互關(guān)聯(lián)和危機(jī)傳染效應(yīng)迅速擴(kuò)張到整個(gè)金融體系；二是時(shí)間維度(即縱向維度)。金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間相互作用,形成正反饋機(jī)制,即順周期效應(yīng),放大經(jīng)濟(jì)繁榮和衰退周期,加劇經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)和金融體系不穩(wěn)定性(FSA,2009)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中,財(cái)政政策和貨幣政策用于宏觀調(diào)控,通過(guò)反周期調(diào)控熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；微觀審慎監(jiān)管政策用于監(jiān)管金融部門(mén),通過(guò)降低單個(gè)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的可能性維護(hù)金融穩(wěn)定。宏觀調(diào)控政策與微觀金融監(jiān)管政策的職責(zé)與目標(biāo)基本不重合。本輪金融危機(jī)爆發(fā)前,微觀審慎監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為,單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健運(yùn)行是維護(hù)金融穩(wěn)定的充分必要條件。然而危機(jī)表明,這一條件既不是充分條件,也不是必要條件,反而可能因此產(chǎn)生監(jiān)管不足和過(guò)度監(jiān)管。鑒于宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性、巨大破壞性的影響,如何防控宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)成為2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后經(jīng)濟(jì)學(xué)界最熱門(mén)的議題之一。經(jīng)過(guò)大量研究和討論,學(xué)術(shù)界和政策界最終形成了一致意見(jiàn)：宏觀審慎政策是防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最有效的政策框架。FSB、IMF和BIS(2011)針對(duì)當(dāng)時(shí)各國(guó)對(duì)宏觀審慎政策的認(rèn)識(shí)不清、定義模糊等問(wèn)題,首次對(duì)宏觀審慎政策的概念給出了明確定義,即以防范宏觀金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo),采用審慎管理工具組合(包括資本比率、杠桿率、貸款撥備、貸款乘數(shù)等),并以必要治理結(jié)構(gòu)為支撐的相關(guān)政策。具體來(lái)說(shuō),宏觀審慎政策框架是以維護(hù)金融穩(wěn)定為目標(biāo)的政策框架,主要有四個(gè)構(gòu)成部分：宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎監(jiān)管政策、市場(chǎng)約束機(jī)制和國(guó)際合作。盡管這四個(gè)部分是并行的部分,但無(wú)論是目標(biāo)還是工具,都是相互聯(lián)系,相互影響的。傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策本身具有一定反經(jīng)濟(jì)周期的特征。如財(cái)政政策具有“自動(dòng)穩(wěn)定器”的功能,通過(guò)個(gè)人所得稅、公司所得稅及各種轉(zhuǎn)移支付,抑制經(jīng)濟(jì)周期過(guò)度擴(kuò)張或緊縮；貨幣政策在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或過(guò)冷,通貨膨脹偏離政策目標(biāo)時(shí),會(huì)在一定規(guī)則范圍內(nèi)進(jìn)行反經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)節(jié)(如泰勒規(guī)則,當(dāng)產(chǎn)出缺口或通脹缺口上升時(shí),利率上調(diào);反之下調(diào))。值得注意的是,貨幣政策傳導(dǎo)很大一部分依賴于金融體系,因此對(duì)金融穩(wěn)定的影響特別顯著。首先,貨幣政策可能影響金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和杠桿水平。貨幣政策可能通過(guò)影響銀行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方式、收益尋找效應(yīng)、習(xí)慣形成效應(yīng)等,改變金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和杠桿水平。第二,資產(chǎn)負(fù)債表渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的一個(gè)重要渠道,利率變化會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)、家庭、企業(yè)等各個(gè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)。經(jīng)濟(jì)上行期,抵押品價(jià)值上升,公眾信心高漲,資產(chǎn)負(fù)債表改善,可能引起信貸過(guò)度增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高,金融失衡風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。第三,非常規(guī)貨幣政策在危機(jī)后,以直接或間接方式,向金融體系注入流動(dòng)性,提升其風(fēng)險(xiǎn)偏好,避免流動(dòng)性不足導(dǎo)致更多金融機(jī)構(gòu)倒閉。本文首先對(duì)國(guó)際金融危機(jī)之后貨幣政策研究文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)回顧,描述了主流貨幣政策理論由通貨膨脹目標(biāo)向宏觀審慎視角的轉(zhuǎn)變過(guò)程。本輪金融危機(jī)爆發(fā)之前,主流經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為,貨幣政策的主要目標(biāo)是穩(wěn)定價(jià)格水平,同時(shí)將產(chǎn)出缺口最小化,貨幣政策調(diào)控不需要考慮對(duì)金融穩(wěn)定的影響。主要原因有：一是資產(chǎn)價(jià)格“泡沫”很難判斷,中央銀行的占優(yōu)選擇是所謂“事后救助”：二是即使能夠判斷出金融失衡,貨幣政策也不一定能夠降低金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)；三是沒(méi)有合適的政策工具。但本輪危機(jī)之后,學(xué)術(shù)界和政策界都對(duì)這三方面原因進(jìn)行了反思和辯解：第一,中央銀行為避免金融危機(jī)爆發(fā)采取政策調(diào)控時(shí),不需要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)危機(jī)何時(shí)發(fā)生,僅僅需要判斷經(jīng)濟(jì)環(huán)境中危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)是否上升,以及金融機(jī)構(gòu)杠桿對(duì)金融穩(wěn)定的潛在影響。而且,中央銀行事后救援成本非常高,包括經(jīng)濟(jì)衰退、政府預(yù)算惡化、流動(dòng)性泛濫后遺癥等。第二,貨幣政策會(huì)影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),利率政策對(duì)金融穩(wěn)定有巨大的潛在影響。低利率環(huán)境下,商業(yè)銀行存在強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張沖動(dòng),貨幣政策決策時(shí),不僅要考慮通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等傳統(tǒng)目標(biāo),同時(shí)還應(yīng)以宏觀審慎的視角,關(guān)注金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和金融體系扭曲程度。第三,用不同工具完成不同目標(biāo)的純粹丁伯根式的安排在實(shí)踐中越來(lái)越難以實(shí)現(xiàn),中央銀行不應(yīng)將政策配置問(wèn)題視為只有一個(gè)角點(diǎn)解的問(wèn)題,而應(yīng)該將宏觀穩(wěn)定工作視為一個(gè)聯(lián)立求解的最優(yōu)化問(wèn)題,其中,貨幣政策和監(jiān)管政策要同時(shí)服務(wù)十兩個(gè)目標(biāo)。除了對(duì)過(guò)去貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的反思,部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家還提出一些新觀點(diǎn),支持貨幣政策加強(qiáng)金融穩(wěn)定方面的考慮。如Borio(2006)提出,金融自由化、通貨膨脹目標(biāo)制框架下的貨幣政策的確立以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)全球化的相互作用,使全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化,僅以通貨膨脹為目標(biāo)的貨幣制度已經(jīng)不適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。前人研究中,貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道主要通過(guò)兩個(gè)途徑,本文首先對(duì)其中之一的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)渠道進(jìn)行理論和實(shí)證研究。風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道作為一種研究意義上全新的貨幣政策傳導(dǎo)渠道,強(qiáng)調(diào)政策利率的外生變動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)中資產(chǎn)收益率波動(dòng)性產(chǎn)生的影響。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)路徑包括三種模式：(1)利率影響銀行估值水平、收入和現(xiàn)金流,進(jìn)而影響其評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的方式；(2)“收益尋找(search for yield)"效應(yīng)；(3)“習(xí)慣形成(habit formation)"效應(yīng)。此外,還受宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、央行政策交流程度和反應(yīng)函數(shù)、銀行資本水平、銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、銀行本身的特征變量等因素影響。為此,本文首先建立包含銀行資本和銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的理論模型,對(duì)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)渠道進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn),銀行業(yè)完全競(jìng)爭(zhēng)時(shí),僅利率政策影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)；壟斷競(jìng)爭(zhēng)時(shí),利率與準(zhǔn)備金政策都與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)。根據(jù)理論分析和相關(guān)文獻(xiàn),我們選取包含銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、貨幣政策、銀行資本水平、宏觀經(jīng)濟(jì)變量、銀行資產(chǎn)負(fù)債表變量等實(shí)證模型,同時(shí)為了驗(yàn)證理論模型中銀行資本對(duì)貨幣政策與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的影響,我們還在實(shí)證模型中引入銀行資本與貨幣政策交叉項(xiàng)。實(shí)證結(jié)果表明：利率政策和準(zhǔn)備金政策對(duì)我國(guó)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著影響,利率及存款準(zhǔn)備金率下降,銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上升。而且關(guān)聯(lián)程度受銀行資本充足率的影響,總資本充足率和核心資本充足率越高,貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響越大。實(shí)證分析結(jié)論與理論模型中壟斷競(jìng)爭(zhēng)情況下的推論相符,與當(dāng)前我國(guó)銀行業(yè)特征一致。接著,本文對(duì)另外一個(gè)傳導(dǎo)渠道——貨幣政策資產(chǎn)負(fù)債表渠道進(jìn)行了實(shí)證分析。本輪金融危機(jī)爆發(fā)后,有研究發(fā)現(xiàn),貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中,不僅只有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的傳導(dǎo),商業(yè)銀行和家庭資產(chǎn)負(fù)債表也起到傳導(dǎo)作用。Igan et al. (2013)對(duì)美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表渠道的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),聯(lián)邦基金利率上升導(dǎo)致銀行資金成本增加,降低銀行貸款供給。同時(shí),銀行凈資產(chǎn)下降,也因杠桿率限制,阻止商業(yè)銀行向企業(yè)和家庭提供貸款。另一方面,利率上升使債務(wù)利息上升,資產(chǎn)和抵押物現(xiàn)值降低,借款人信譽(yù)和貸款需求也下降,各個(gè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表都影響貨幣政策傳導(dǎo)。這一渠道傳導(dǎo)路徑如下：利率上升→債務(wù)利息增加→資產(chǎn)和抵押品現(xiàn)值下降→借款人信用程度降低→外部融資溢價(jià)上升→信貸增長(zhǎng)減速→總需求和產(chǎn)出放緩。本文采用FAVAR模型,選取87個(gè)我國(guó)相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量研究發(fā)現(xiàn),貨幣政策對(duì)各個(gè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表即杠桿水平都會(huì)產(chǎn)生顯著影響。首先,利率調(diào)整對(duì)銀行借貸利率影響顯著,尤其是大型商業(yè)銀行利率水平,對(duì)商業(yè)銀行貸款規(guī)模也產(chǎn)生顯著影響,利率上升1個(gè)百分點(diǎn),總貸款下降近1個(gè)百分點(diǎn)。利率上升對(duì)家庭資產(chǎn)負(fù)債表的影響與對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響大小相當(dāng),對(duì)家庭金融資產(chǎn)、房地產(chǎn)和家庭債務(wù)都影響顯著。通過(guò)對(duì)兩種傳導(dǎo)渠道的實(shí)證研究,本文建立了包含金融中介、信貸供給摩擦和“金融加速器”的DSGE模型,將已經(jīng)驗(yàn)證的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道引入傳統(tǒng)DSGE模型。首先,我們對(duì)信貸市場(chǎng)局部均衡分析發(fā)現(xiàn),相比嚴(yán)格通脹目標(biāo)制,考慮信貸規(guī)模和銀行杠桿的逆周期貨幣政策,在通脹變動(dòng)時(shí),能夠限制政策利率變化幅度,從而能夠限制信貸供給曲線移動(dòng),在一定程度上穩(wěn)定信貸規(guī)模和貸款利率。其次,我們使用校準(zhǔn)后的模型進(jìn)行一般均衡分析發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)面臨技術(shù)和成本沖擊時(shí),考慮信貸和銀行杠桿的擴(kuò)展型泰勒規(guī)則,可以降低經(jīng)濟(jì)中各個(gè)變量波動(dòng)幅度。信貸擴(kuò)展型泰勒規(guī)則在面對(duì)技術(shù)沖擊,企業(yè)信貸條件放松時(shí),抑制其資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張,降低金融需求摩擦產(chǎn)生的“金融加速器”效果；而杠桿擴(kuò)展型泰勒規(guī)則在面對(duì)成本沖擊時(shí),能夠有效抑制銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮,避免商業(yè)銀行的順周期行為,從而降低金融供給摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。當(dāng)前,我國(guó)貨幣政策中已經(jīng)有逆周期方面的考量,但建立完善的宏觀審慎管理制度仍需利率市場(chǎng)化、逆周期條件和宏觀審慎監(jiān)管工具的配合。最后,本文對(duì)本輪金融危機(jī)中各國(guó)創(chuàng)新的非常規(guī)貨幣政策進(jìn)行了分析。首先介紹發(fā)達(dá)國(guó)家在危機(jī)中的非常規(guī)貨幣政策實(shí)踐情況,通過(guò)反事實(shí)分析、政策因素分解回歸分析等方法,證明“前瞻指導(dǎo)”(Forward Guidance)、“量化寬松”(Quantitative Easing)、“間接信貸寬松”(Indirect Credit Easing)、“直接信貸寬松”(Direct Credit Easing)等非常規(guī)貨幣政策取得了明顯效果,有效避免金融體系走向完全奔潰和徹底瓦解。為了分析非常規(guī)貨幣政策在我國(guó)的適用程度,本文建立了包含信貸摩擦的DSGE模型,通過(guò)我國(guó)的數(shù)據(jù)校準(zhǔn),模擬分析了經(jīng)濟(jì)面臨技術(shù)沖擊、貨幣沖擊和商業(yè)銀行資本沖擊時(shí)的反應(yīng)。結(jié)果顯示,存在金融摩擦的模型中,商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表順周期效應(yīng)明顯,并因此放大了各個(gè)沖擊的效果。然后,我們?cè)偻ㄟ^(guò)調(diào)整銀行資本沖擊規(guī)模,使經(jīng)濟(jì)衰退程度接近于過(guò)去15次世界上較為嚴(yán)重的金融危機(jī)平均水平。在此基礎(chǔ)上,我們分別模擬分析了適度干預(yù)的信貸政策和非常規(guī)貨幣政策,發(fā)現(xiàn)無(wú)論信貸政策干預(yù)強(qiáng)度大小,都能緩解經(jīng)濟(jì)衰退。而我們加上名義利率零下限約束條件,發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退更加嚴(yán)重,非常規(guī)貨幣政策效果最好,表明當(dāng)我國(guó)出現(xiàn)危機(jī)時(shí),非常規(guī)貨幣政策能夠有效緩解經(jīng)濟(jì)衰退程度,但要充分發(fā)揮作用,中央銀行要逐步建立非常規(guī)貨幣政策的工具箱,不斷完善公眾溝通機(jī)制,同時(shí)將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)框架。最后一部分,本文對(duì)全文進(jìn)行了總結(jié),筆者認(rèn)為,我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從高速增長(zhǎng)邁入中高速增長(zhǎng)的“新常態(tài)”,金融體系的改革全面推進(jìn),市場(chǎng)化程度越來(lái)越高,新型的潛在風(fēng)險(xiǎn)必將更多、更復(fù)雜。在本文的基礎(chǔ)上,筆者認(rèn)為應(yīng)該密切跟蹤理論和實(shí)踐的進(jìn)展,并結(jié)合我國(guó)金融改革和金融體系的特點(diǎn),以及宏觀審慎政策的實(shí)踐,對(duì)宏觀審慎政策框架進(jìn)行不斷完善進(jìn)行研究。
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【學(xué)位授予單位】：南京大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2016
【分類號(hào)】：F822.0
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本文編號(hào)：1613560