本文關鍵詞：信貸擴張、監(jiān)管錯配與金融危機:跨國實證，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

馬勇楊棟陳雨露；（中國人民大學財政金融政策研究中心，北京1008；中國人民大學，北京100872）；作者簡介：；陳雨露中國人民大學副校長，中國財政金融政策研究中；聯(lián)系方式：；陳雨露：13911227299；mailchen；CreditExpansion,Supervis；Crisis:Cross-countryEvid；MAYongYANGDongCHEN

馬勇 楊棟 陳雨露

（中國人民大學財政金融政策研究中心，北京 100872; 中國人民大學財政金融政策研究中心，北京 100872;

中國人民大學，北京 100872）

作者簡介：

陳雨露 中國人民大學副校長，中國財政金融政策研究中心教授、博士生導師 馬 勇 中國財政金融政策研究中心助理研究員 楊 棟 中國人民大學博士后

聯(lián)系方式：

陳雨露：13911227299；mailchenyulu@yahoo.com.cn 馬 勇：13908202108；mayong19828@hotmail.com

Credit Expansion, Supervisory Mismatch and Financial

Crisis: Cross-country Evidence

MA Yong YANG Dong CHEN Yu-lu

(China Financial Policy Research Center, Beijing, 100872; China Financial Policy Research Center, Beijing, 100872;

Renmin University of China ,Beijing, 100872;)

Abstract: based on the economic data of 66 representitive countries, this paper investigates the internal relationship between credit expansion, financial regulation and financial crisis. Empirical analysis tends to show that the procyclical interactions between credit expansion, asset prices and financial supervision are the basic mechanism behind financial crisis. Under the effects of procyclicality, financial crisis obtains the self-fuifilling way of accumulation and magnification, while the mismatched and ineffectual financial supervision not only has no use in preventing crisis but also may lead to even worse outcomes. Key words: credit expansion; supervisory mismatch; financial crisis

摘要：以全球范圍內具有代表性的66個國家的跨國數據為基礎，本文系統(tǒng)考察了信貸擴張和金融監(jiān)管在金融危機中的作用與實現方式。本文的研究表明，信貸周期、資產價格周期和金融監(jiān)管周期的同周期性，是金融危機背后共同存在的基本機制。在這種機制下，金融風險獲得了自我累積和放大的實現方式，而金融監(jiān)管的錯配和失效不僅無助于防范危機，還有可能使危機進一步惡化。 關鍵詞：信貸擴張 監(jiān)管錯配 金融危機 JEL分類：E32，G21，G28

一、引言

隨著美國次貸危機在2008年突然以令人始料未及的速度惡化，全球金融都處于一種不穩(wěn)定狀態(tài)中�；厮輾v史，在過去幾十年里，從最富有的國家（如美國、日本等）到最貧窮的非洲地區(qū)，從經濟高增長的東亞經濟體到轉軌經濟國家，幾乎沒有哪個國家不曾遭遇這樣或那樣的金融危機（Caprio，1997）。頻繁發(fā)生的金融危機不僅成本巨大，而且給實體經濟帶來了沉重打擊。

在金融危機的理論研究方面，早期的文獻主要集中于實體經濟層面，其中比較有代表性的包括：“債務——緊縮”理論（Fisher，1933）、“金融不穩(wěn)定”假說（Minsky，1963）、“銀行關鍵”理論（Tobin，1980）和“過度交易”理論（Kindleberger，1978）等。近年來，隨著全球范圍內金融危機的頻繁發(fā)生，越來越多的學者開始重視對金融危機進行研究，相關理論也漸成體系，其中最具影響力的是“三代危機模型”及其延伸，代表人物包括：Krugman（1979，1997）、Flood & Garber（1986）、Banerjee（1992）、Obstfeld（1994，1996）、Mendoza（1996）、Dooley（1997）、Sachs（1998）、Makinon（1997）、Kaminsky & Reinhart（1998 ）等①。

雖然關于金融危機研究的文獻已經汗牛充棟，但總體而言，理論建模和基于國別案例的研究者眾，基于全球大樣本的實證分析相對匱乏。同時，以“三代模型”為核心的現代主流危機理論，雖然對特定國家和特定階段的金融危機具有解釋力，但在跨時期、跨經濟體的金融危機的解釋方面卻缺乏預見性。我們認為，雖然每次危機的表現各有不同，但世界各國發(fā)生的金融危機確實存在著共同特征，這些共同特征應該成為研究金融危機發(fā)生發(fā)展機制的基本線索。從最近20多來年的金融危機中的典型事實出發(fā)，本文認為，危機中普遍存在的信貸擴張、資產價格和金融監(jiān)管的同周期性問題是絕大部分危機背后普遍存在的共同機制。

應該指出，雖然信貸周期與宏觀經濟波動的同周期性問題在諸多研究中均有涉及，但信貸周期、資產價格周期對金融監(jiān)管要求的同周期性效應尚未得到足夠重視，而在信貸周期、資產價格周期和金融監(jiān)管周期的同周期性框架下審視金融危機并進行大樣本跨國實證檢驗的文獻就更加匱乏。基于上述認識，本研究以全球范圍內66個國家的數據為樣本，嘗試在一個更具普適性的層面①

Krugman（1979）提出了第一代金融危機模型，該模型由Salant & Henderson（1978）提出的黃金投機理論發(fā)展而來，經由Flood & Garber（1986）完善，集中討論了宏觀經濟政策和匯率制度之間的不協(xié)調對金融危機的誘發(fā)作用。第二代金融危機模型通過引入預期因素，強調金融危機的自促成性質以及經濟基礎變量對于發(fā)生金融危機的重要作用，主要的代表人物是Obstfeld（1994，1996）。第三代金融危機模型逐漸在宏觀經濟分析的基礎上拓展視野，開始利用金融中介理論、信息不對稱理論甚至行為金融學理論分析金融危機。Banerjee（1992），Mendoza（1996）等人提出了羊群行為（herding behavior）模型；Sachs（1998）的流動性危機模型側重于從金融體系自身的不穩(wěn)定性來解釋金融危機形成的機理；Dooley（1997）、Krugman（1997）和Makinon（1997）等人針對銀行、企業(yè)和政府之間特殊關系而提出的道德風險模型強調了金融中介的道德風險在過度風險承擔和資產泡沫化中所起的核心作用；Kaminsky & Reinhart（1998 ）的“孿生危機”理論從實證方面研究了銀行業(yè)危機與貨幣危機之間的固有聯(lián)系。我們假定讀者對這些基礎文獻足夠熟悉，為了節(jié)約資源，文末我們對這些與本文的核心命題相關度不大的文獻不再一一列出。

上對上述金融危機的共同機制進行實證研究。本文其余部分的組織結構如下：第二部分對金融危機中的典型事實進行簡要梳理，第三部分進行實證分析和檢驗，第四部分對實證結果的含義進行適當的拓展和延伸，文章最后給出了一個結論性評價。

二、信貸擴張與金融危機：典型事實

絕大多數金融危機都伴隨著泡沫，而在金融泡沫形成過程中，銀行信貸常常成為主要的“幕后推手”。 一般而言，在金融泡沫的醞釀、形成和發(fā)展過程中，銀行信貸有一個明顯的擴張過程。這種擴張從兩個方面加速了經濟金融泡沫的膨脹：一是短期內信貸量的迅速增加，進一步刺激了相關產業(yè)的投資熱情，過度投資問題逐漸凸顯；二是信貸結構朝著同周期的過熱部門“潮涌”，使本就虛高的資產價格得以維持甚至加強，從而進一步放大了樂觀預期并助長了投機風潮。

在上述機制的作用下，金融泡沫不斷醞釀并朝著危機方向發(fā)展。也正因為如此，不論是發(fā)達國家或是發(fā)展中國家，金融危機之前均普遍存在銀行信貸迅速擴張的現象。從圖1至圖6，我們清楚地看到，在美國（1981）、日本（1992）、智利（1981）墨西哥（1994）、芬蘭（1991）和烏拉圭（1981），危機的發(fā)生總是與短期內迅速增加的銀行信貸如影隨形。

注：上面各圖中銀行信貸用“銀行對私人部門信貸/GDP”表示；圖中陰影部分表示銀行危機的發(fā)生時間（段）；制圖的數據來自World Bank Database.

實際上，由于金融產業(yè)和宏觀經

濟的同周期性，銀行信貸總是在景氣周期持續(xù)擴張，而在衰退周期持續(xù)收

縮。當宏觀經濟處于高漲狀態(tài)時，銀行信貸往往異常放大，流動性充斥市

場。當貸款的可獲得性不斷增加時，過多的資金需要尋找出路，此時，一些實際無“自生能力”的企業(yè)和個人也獲得了貸款。當過剩的資金開始追逐高風險項目時，風險不斷積聚。此

時，一旦外部沖擊到來或者僅僅是由于預期的突然改變，積累于金融體系內的風險就會集中釋放，引發(fā)系統(tǒng)性

的金融危機。當信貸擴張難以為繼而不得不轉為信貸緊縮時，一切又將逆轉：資產價格暴跌，企業(yè)紛紛破產，金融機構壞賬大量增加，消費意愿持續(xù)低迷，低投資，低產出，通貨緊縮??隨之而來的是經濟不可避免的衰退甚至蕭條。實際上，宏觀經濟的主要變量（如GDP增長、投資、消費）與銀行信貸之間均存在高度的同周期性特征（如圖7所示②）。

當然，任何過分脫離經濟基本面的金融泡沫都注定要破滅，一旦景氣周期出現逆轉，長期積累的問題就會集中暴露和釋放。在信貸擴張的推動下，危機前以房地產為代表的資產價格出現飆漲，而一旦危機爆發(fā)，資產價格又迅速下跌，這是我們在危機前后反復觀察到的一種現象（見圖8）。隨著泡沫破裂，消費需求迅速下降，消費信心遭受重挫，商業(yè)投資隨之銳減，企業(yè)和金融機構“連環(huán)”破產，經濟從危機前的高漲迅速轉為衰退（見圖9）。

注：圖中t=0表示事件分析中的危機年；圖中“五大銀行危機”是指：西班牙（1977）、挪威（1987）、芬蘭

（1991）、瑞典（1991）和日本（1992）。

資料來源：圖8來自Reinhart & Rogoff(2008)；圖9來自Michael Gavin & Richardo Hausmann(1998).

與金融危機相關的另一個事實是，金融監(jiān)管在控制和防范金融危機方面似乎收效甚微，而幾乎每一次嚴重的危機爆發(fā)后，金融監(jiān)管都將成為眾矢之的。那么，金融監(jiān)管真的失效了嗎？對此，我們將在下一部分通過實證分析，對信貸擴張和金融監(jiān)管在金融危機中的實際作用進行考察。

②

圖中顯示了信貸繁榮期（credit boom, t=0）前后的情況。數據來源為：IMF, International Financial Statistics.

三、實證分析與檢驗

（一）研究樣本與模型設定

本研究選取了全球范圍內

一個具有代表性的樣本，共包

括66個國家和地區(qū)的相關數

據，其中：亞洲國家14個，歐洲國家20個，美洲國家17個，非洲國家12個和大洋洲國家3

個③。樣本區(qū)間定位在1980～1999年，這一方面是由于此區(qū)

間是金融危機的高發(fā)階段，覆

蓋率較好，涵蓋了1970年以來

絕大部分金融危機（見圖10）；

另一方面，更為重要的是，從金融研究的角度而言，

1980~1999這一時段是一個極富代表性的研究樣本區(qū)間：在這一時間跨度里，不僅大部分國家完成了向現代金融體系的過渡，而且各國基本上都經歷了不同形式的金融穩(wěn)定和效率的變遷，這使得該區(qū)間的跨國比較分析具有較強的可比性和說服力。

根據研究目標，實證分析部分我們主要考察信貸擴張和金融監(jiān)管（管制）對金融危機的作用。因此，模型設定中被解釋變量主要為金融危機，解釋變量則主要為信貸擴張程度和金融監(jiān)管（管制）水平。具體的模型設定如下：

Yi?C??E??1X??i （1） Yi?C??1R??2S??2X??i （2）

模型（1）為信貸擴張和金融危機關系的實證模型，模型（2）為金融監(jiān)管（管制）和金融危機關系的實證模型。作為金融危機指標Yi（i=1，2，3）的被解釋變量主要包括：“系統(tǒng)性銀行危機”（Systemic Crisis，記為Y1）、“雙重金融危機”（Twin Crisis，記為Y2）和“銀行擠兌危機”（significant run，記為Y3）。其中，，“系統(tǒng)性銀行危機”是指對一國銀行業(yè)整體產生影響的危機而非局限于單個機構或者某個類型機構的金融危機，“雙重金融危機”是指在發(fā)生銀行危機的前后一年內同時發(fā)生了貨幣危機或者外債危機，“銀行擠兌危機”是指危機過程中出現了明顯的銀行擠兌提款現象。在變量賦值方面，如果一個國家在樣本區(qū)間發(fā)生了相應的危機，則賦值1，未發(fā)生過的國家則賦值0。③

該樣本參考了世界銀行（World Bank）跨國數據分析的常用代表性國家樣本，涵蓋了全球各大洲的主要發(fā)達國家與發(fā)展中國家，包括：亞洲國家14個（日本、韓國、新加坡、孟加拉、中國香港、泰國、馬來西亞、印度、印尼、菲律賓、以色列、約旦、巴基斯坦、斯里蘭卡），歐洲國家20個（英國、法國、德國、意大利、奧地利、比利時、丹麥、芬蘭、希臘、愛爾蘭、荷蘭、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、盧森堡、土耳其、塞浦路斯、挪威、馬耳他），美洲國家17個（美國、加拿大、墨西哥、哥倫比亞、阿根廷、巴西、智利、玻利維亞、厄瓜多爾、巴拿馬、千里達、巴貝多、薩爾瓦多、危地馬拉、圭亞那、烏拉圭、蘇里南），非洲國家12個（南非、埃及、肯尼亞、毛里西斯、尼日利亞、甘比亞、博茨瓦納、津巴布韋、盧旺達、塞舌爾、萊索托、馬達加斯加），大洋洲國家3個（澳大利亞、新西蘭、斐濟）。

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