本文關(guān)鍵詞：企業(yè)因素、金融結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)約束:基于中國(guó)企業(yè)規(guī)模與產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

　86金融研究總299期

其次,這些企業(yè)的有形資產(chǎn)比例與長(zhǎng)期投資資金籌集的難度顯著負(fù)相關(guān),這支持文獻(xiàn)中有關(guān)的論述,即資產(chǎn)的可抵押性越高,融資越不困難。

再次,我們也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)支持“金融結(jié)構(gòu)論”的證據(jù)。

21214中小型非國(guó)有企業(yè)

首先,在這些企業(yè)中,經(jīng)營(yíng)虧損越多,長(zhǎng)期投資資金募集的壓力越小,①投資的“預(yù)算軟約束”。考慮到我們的樣本中,②,長(zhǎng)

etal1(1999),,,而更,,。傳統(tǒng)文獻(xiàn)大量描述了銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的貸款時(shí)存在的預(yù)算軟約束(WorldBank,1995),而我們的發(fā)現(xiàn)卻表明,銀行對(duì)中小型非國(guó)有企業(yè)貸款上存在著預(yù)算軟約束。可能的解釋是:1)銀行與中小型非國(guó)有企業(yè)的借貸關(guān)系時(shí)間短,缺乏完善的信息收集、判斷能力,其信貸決策容易受到企業(yè)的干擾,尤其是在企業(yè)發(fā)生虧損后需要追加貸款時(shí);2)很多地方政府把促進(jìn)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作為一項(xiàng)主要任務(wù),要求銀行對(duì)非國(guó)有企業(yè),尤其是中小企業(yè),在貸款上給予支持。當(dāng)這些企業(yè)出現(xiàn)虧損時(shí),政府要求給予貸款的壓力會(huì)更大;3)與國(guó)有企業(yè)或大型的非國(guó)有企業(yè)相比,中小企業(yè)的組織機(jī)制比較不健全,更易于采取一些非法的手段來(lái)獲取貸款,特別是在發(fā)生虧損時(shí),因?yàn)榇藭r(shí)的企業(yè)難以憑借自身的條件獲得貸款。

其次,這些企業(yè)的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度與流動(dòng)資金困難程度之間顯著負(fù)相關(guān)。這可能說(shuō)明,在中小型企業(yè)中,投資增長(zhǎng)反映了企業(yè)對(duì)未來(lái)盈利的信心,這種信號(hào)為外部資金提供者所認(rèn)可。這些企業(yè)的有形資產(chǎn)比例與流動(dòng)資金籌集的難度顯著負(fù)相關(guān)。同樣,這也支持文獻(xiàn)中有關(guān)的論述。這些企業(yè)的公司制改革與流動(dòng)資金困難程度顯著負(fù)相關(guān)。與前面整個(gè)樣本的分析結(jié)果一致,這說(shuō)明了公司制改革可能對(duì)企業(yè)的內(nèi)部資金積累和企業(yè)與銀行之間的討價(jià)還價(jià)能力都有所幫助(Qian,2000)。最后,與中央主管部門相比,中小型非國(guó)有企業(yè)的省級(jí)主管部門能夠緩解企業(yè)的長(zhǎng)期投資資金籌資壓力。這可能是由于后者更加關(guān)心這些企業(yè)的發(fā)展③,從而在資金方面能夠提供更大的便利。

再次,我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)支持“金融結(jié)構(gòu)論”的證據(jù)。

因此,我們的子樣本回歸結(jié)論部分支持了檢驗(yàn)假設(shè)3:肯定了企業(yè)因素對(duì)財(cái)務(wù)約束的影響隨企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模而異,而金融結(jié)構(gòu)則始終沒(méi)有顯著影響。

總結(jié)以上基于總樣本和子樣本的分析結(jié)果,企業(yè)的財(cái)務(wù)約束程度主要受到企業(yè)自身因素的影響,而外部的金融結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力沒(méi)有顯著影響,即本文實(shí)證支持了“企業(yè)因素論”,否定了“金融結(jié)構(gòu)論”。這與李志　(2002)的理論推導(dǎo)相反。對(duì)于“金融結(jié)構(gòu)論”在中國(guó)的無(wú)效性,一個(gè)可能的解釋是中國(guó)的金融業(yè)發(fā)展水平還比較低,沒(méi)有能夠真正

①一種可能解釋是:經(jīng)營(yíng)虧損越大的企業(yè),對(duì)長(zhǎng)期投資的需求越低,從而長(zhǎng)期投資資金困難越小。然而,通過(guò)引入固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度,我們控制了這種可能性,因此肯定了中小型非國(guó)有企業(yè)在長(zhǎng)期投資中的“預(yù)算軟約束”問(wèn)題。

②雖然有的樣本企業(yè)發(fā)行了股票,但是并沒(méi)有一家公司公開上市。

③這也可能是由于中小型非國(guó)有企業(yè)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的重要性所致(林毅夫、李永軍,2001)。

2005年第5期企業(yè)因素、金融結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)約束:基于中國(guó)企業(yè)規(guī)模與產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析　87發(fā)揮有效合理配置資源的作用①。需要指出的是,雖然企業(yè)因素在整體樣本中的作用與子樣本中的作用不盡相同,但是我們比較它們的目的正是在于檢驗(yàn):是否不同所有制、不同規(guī)模的企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)約束盡管都受到企業(yè)因素的影響(整體樣本的回歸結(jié)果),但是可能有些具體的企業(yè)因素的作用又是有所差異的(子樣本的回歸結(jié)果)②。而子樣本結(jié)論正好支持了我們的這一預(yù)期。

四、,,“企業(yè)因素論”和“金融結(jié)構(gòu)論”。次序Probit回歸模型的分析結(jié)果支持了“企業(yè)因素論”,而否定了“金融結(jié)構(gòu)論”。

考察整體樣本:較高的有形資產(chǎn)比例和公司制改革都降低了企業(yè)的流動(dòng)資金困難程度,但股份制改造的作用相反;國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)約束程度比非國(guó)有企業(yè)高;中小企業(yè)的財(cái)務(wù)約束程度比大企業(yè)高。進(jìn)一步地,將整體樣本根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模進(jìn)行細(xì)分,結(jié)果顯示:各種企業(yè)因素對(duì)財(cái)務(wù)約束程度的影響因產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模而異。首先,在大型國(guó)有企業(yè)中,較快的固定資產(chǎn)投資增速和股份制改造都使得流動(dòng)資金更緊張;縣級(jí)主管部門更有助于減輕其所屬企業(yè)的財(cái)務(wù)約束程度,無(wú)主管部門的企業(yè)的長(zhǎng)期投資資金比較充裕。其次,在中小型國(guó)有企業(yè)中,股份制改造有助于募集長(zhǎng)期投資資金;而省級(jí)主管部門的作用相反。第三,在大型非國(guó)有企業(yè)中,較高的有形資產(chǎn)比例和股份制改造有助于籌集長(zhǎng)期投資資金;而較高的資產(chǎn)利潤(rùn)率的作用相反。第四,在中小型非國(guó)有企業(yè)中,存在著長(zhǎng)期投資的“預(yù)算軟約束”,并可能表現(xiàn)為銀行貸款的“預(yù)算軟約束”;較快的固定資產(chǎn)投資增速、較高的有形資產(chǎn)比例、公司制改革都有利于籌集流動(dòng)資金;省級(jí)主管部門對(duì)解決長(zhǎng)期投資資金困難更有幫助。然而,我們對(duì)整體樣本和子樣本的分析都發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)不能顯著影響企業(yè)的財(cái)務(wù)約束程度。

研究結(jié)果的政策涵義在于:政府在幫助解決企業(yè)的財(cái)務(wù)約束時(shí),著眼點(diǎn)應(yīng)該主要放在企業(yè)自身因素上,根據(jù)不同的產(chǎn)權(quán)安排和企業(yè)規(guī)模制定相應(yīng)的方案,尤其要注意解決中小型非國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資時(shí)的銀行貸款預(yù)算軟約束問(wèn)題。

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51吳曉波,2001《大敗局》,,浙江人民出版社。

①林毅夫、李永軍(2001)對(duì)此也有論及。

②感謝審稿人指出了這一問(wèn)題。

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附表1　變量描述　89

LTFC長(zhǎng)期投資籌資困難程度,1表示不困難,2表示困難,3表示非常困難,填表時(shí)間為

2000年。STFC

Profita

SBC

流動(dòng)資金不足的困難程度,1表示不困難,2表示困難,3表示非常困難,填表時(shí)間為2000年。企業(yè)1998至1999年的平均資產(chǎn)利潤(rùn)率,。預(yù)算軟約束的虛擬變量,0;反之等于0。企業(yè)拖欠債務(wù)的虛擬變量,如果企業(yè)在1999年(包括1999年)之前有到期未償還的債

務(wù),等于1;反之等于0。

企業(yè)1998至1999年的平均的有形資產(chǎn)比率,等于有形資產(chǎn)除以總資產(chǎn)的比率的平均值。

企業(yè)發(fā)行股票的虛擬變量,如果企業(yè)在1999年(包括1999年)之前發(fā)行過(guò)股票,等于1;反之等于0。TangibleaStockd

Bondd企業(yè)發(fā)行債券的虛擬變量,如果企業(yè)在1999年(包括1999年)之前發(fā)行過(guò)債券,等于

1;反之等于0。

Corporatization

Central

Province

City

County

Nosup

Othersup

SOE

SME

FMI企業(yè)公司化改制的虛擬變量,如果企業(yè)在1999年(包括1999年)之前按照《公司法》進(jìn)行了改制,等于1;反之等于0。中央管企業(yè)的虛擬變量,如果企業(yè)屬于中央管,等于1;反之等于0。省管企業(yè)的虛擬變量,如果企業(yè)屬于省管,等于1;反之等于0。市管企業(yè)的虛擬變量,如果企業(yè)屬于市管,等于1;反之等于0。縣管企業(yè)的虛擬變量,如果企業(yè)屬于縣管,等于1;反之等于0。無(wú)主管企業(yè)的虛擬變量,如果企業(yè)沒(méi)有主管部門,等于1;反之等于0。主管部門為其它時(shí)的虛擬變量,如果企業(yè)的主管部門屬其它情況,等于1;反之等于0。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的虛擬變量,如果企業(yè)是國(guó)有企業(yè),等于1;反之等于0。企業(yè)規(guī)模的虛擬變量,如果是中小型企業(yè),等于1;反之等于0。1999年金融業(yè)的市場(chǎng)化指標(biāo),包括金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和信貸資金分配的市場(chǎng)化兩項(xiàng)指標(biāo),

來(lái)自樊綱、王小魯(2003)。

1999年金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo),等于本省非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)吸收的存款占全部金融機(jī)構(gòu)存FCI款的比例,來(lái)自樊綱、王小魯(2003)。

1999年信貸資金分配的市場(chǎng)化,等于本省金融機(jī)構(gòu)貸款中非國(guó)有企業(yè)短期貸款所占CMI比重,來(lái)自樊綱、王小魯(2003)。

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