本文關(guān)鍵詞：國有經(jīng)濟效率、增長目標硬約束與貨幣政策超調(diào)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

馬草原、李成：國有經(jīng)濟效率、增長目標硬約束與貨幣政策超調(diào)

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、國有經(jīng)濟效率增長目標硬約束與貨幣政策超調(diào)

馬草原李成

內(nèi)容提要：基于對中國特殊經(jīng)濟制度環(huán)境和宏觀調(diào)控體系的分析，本文揭示了貨幣政

策超調(diào)現(xiàn)象的形成機理。研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策調(diào)控對國有經(jīng)濟渠道的高度依賴，通過改變國有投資比重引發(fā)經(jīng)濟效率變化，導(dǎo)致貨幣政策“投資結(jié)構(gòu)效應(yīng)”部分抵消了“投資總量

，“求均衡”“保增長”使政策當局在和之間陷入兩難困境。在經(jīng)濟增長目標硬約束下，效應(yīng)”

“投資總量效應(yīng)”“投資結(jié)構(gòu)效應(yīng)”貨幣政策必然加大以抵補對政策效果的削弱，貨幣政策超調(diào)在所難免。消除貨幣政策超調(diào)，避免由于矯枉過正的反周期調(diào)控引發(fā)經(jīng)濟波動，必須注重經(jīng)濟效率變化對政策效果的反饋影糾正貨幣政策調(diào)控對國有經(jīng)濟渠道的過度依賴，

適當?shù)?jīng)濟增長目標硬約束，突出結(jié)構(gòu)優(yōu)化和均衡發(fā)展在調(diào)控目標中的重要性。響，

關(guān)鍵詞：國有投資

經(jīng)濟效率

增長目標約束

貨幣政策超調(diào)

一、引言

改革以來，中國貨幣政策在歷次反周期調(diào)控中屢屢出現(xiàn)“超調(diào)”現(xiàn)象，概括為兩個方面：一是反

周期調(diào)控的政策力度過大，以M2作為貨幣政策的中間目標，體現(xiàn)為M2增長率對GDP增長率過度

①二是調(diào)控政策在滯后影響上呈現(xiàn)“矯枉過正”偏離。的特征，寬松的貨幣政策在驅(qū)動經(jīng)濟增長的同時容易誘發(fā)通貨膨脹；緊縮的貨幣政策抑制了經(jīng)濟過熱，又往往釀成通貨緊縮與經(jīng)濟增速下滑，

表現(xiàn)為M2增長率的劇烈波動與實體經(jīng)濟的冷熱交替（見表1）。一些研究甚至證明，中國貨幣政

2000，2010；劉霞輝，2004）。貨幣供給的策本身就是造成實體經(jīng)濟波動的重要起因（Brandt＆Zhu，

過度擴張或者緊縮引起名義價格的劇烈漲跌，扭曲的價格信號勢必通過資源錯配影響經(jīng)濟增長

（Atkeson＆Kehoe，2004）。因此，深入研究中國貨幣政策超調(diào)現(xiàn)象，揭示其內(nèi)在規(guī)律并探尋解決之道，對優(yōu)化宏觀調(diào)控機制，促進經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長有著積極的現(xiàn)實意義。

根據(jù)我們掌握的文獻，尚未發(fā)現(xiàn)對中國貨幣政策超調(diào)成因和機理的專門研究。已有的一些文“中國貨幣化之謎”），獻從貨幣存量層面觀察到了M2/GDP的持續(xù)增長現(xiàn)象（即并從特殊的金融結(jié)

2000）、2001）、構(gòu)（樊綱、張曉晶，發(fā)育中的股票市場（石建民，虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟失調(diào)（伍志文，2003）等角度進行了深入探討（汪洋，2007）。此類研究也考察M2對GDP偏離的問題，但多側(cè)重于

并未對貨幣政策超調(diào)現(xiàn)象給出令人信服的對長期經(jīng)濟增長過程中貨幣化程度和金融發(fā)展的解析，

解釋。在現(xiàn)實中，人們很容易將貨幣政策超調(diào)歸咎于政策制定者對經(jīng)濟形勢的誤判、對政策效果預(yù)

期的偏差，或者未充分考慮價格與信息黏性引起的政策時滯等等，政策當局也因此屢遭非議。我們認為，這些因素在某種程度上的確影響了貨幣政策的執(zhí)行效果，但它們的作用更多地表現(xiàn)為一種

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LLL@mail．xjtu．馬草原、李成，西安交通大學經(jīng)濟與金融學院，郵政編碼：710061，電子信箱：macaoyuan0931@163．com，

edu．cn。本文受中國博士后科學基金面上項目（2012M521751）、國家自然科學基金青年項目（71203175）、西安交通大學新教師科研支持計劃的資助。作者感謝匿名審稿人的寶貴意見，文責自負。

①

《2012年世界發(fā)展指標》（WorldDevelopmentIndicators，WDI）計算，1982—2010年中國M2增長率對GDP增根據(jù)世界銀行

3．01%、2．43%。為了消除計算中正負相抵的問題，長率偏離的均值為11．01%，同期美國、日本和德國分別為4．32%、以偏離的絕對值計算均值。

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“外生”、“隨機”“規(guī)律性”的影響，而不應(yīng)當在改革以來30余年的宏觀調(diào)控中形成長期的超調(diào)。如果僅認為是這些因素造成了政策超調(diào)，則至少低估了中央銀行的決策水平以及政策糾偏能力。因此，本文試圖從剖析中國特殊的經(jīng)濟制度環(huán)境出發(fā)，探尋貨幣政策超調(diào)的內(nèi)在成因。表1改革以來歷次反周期操作中貨幣政策的當期效果及滯后影響

年份

貨幣政策方向

M2名義增長率的

變動情況

大幅上升，1982年為

1982—1984

擴張

14.56%，198432.65%。

1989年M2增大幅下降，長率降到18.65%。1992年M2增大幅上升，

1990—1993

擴張

1993年增長長30.97%，46.67%。

1998年降到迅速下降，14.9%。

微幅上升，從1998年的

1998—2001

擴張

14.9%上升到2001年的15.04%。

較大幅度上升，從2002年

2002—2006

擴張

的13.14%上升到2006年的22.12%。

政策當期效果

GDP增長率由效果顯著，

到1984年的15.17%。1990年CPI控制效果顯著，到3.01%。

GDP強力驅(qū)動了經(jīng)濟增長，到13.96%。

經(jīng)濟增長率應(yīng)聲而落，在1996年實現(xiàn)“軟著陸”之后實際上陷入了低速增長。1998年經(jīng)濟政策效果不佳，

2001年僅增長率為7.83%，升至8.30%。

政策滯后影響1985

年CPI達經(jīng)濟過熱，到9.05%。

1989年GDP增經(jīng)濟過冷，

1990年長率僅為4.06%，為3.84%。

形成了經(jīng)濟過熱的局面，年CPI高達24.1%。1997年出現(xiàn)了通貨緊縮，CPI為2.8%，1998年更是降為－0.8%。

政策力度并未超調(diào)，滯后影響不明顯。

年為1982年的9.06%迅速提高

1985—1989緊縮

1993年達1993年CPI14.7%，1994增長率迅速提高，

1994—1996緊縮

GDP2007年增長率高達有力刺激了經(jīng)濟增長，

增長率從2002年開始不斷14.16%，經(jīng)濟全面過熱，2008年上升，2002年為9.08%，CPI上升至4.8%，2006年為12.68%。世界金融危機加上緊縮的貨

為5.9%。

2007緊縮

2007年驟較大幅度下降，降為16.74%。

2008年經(jīng)濟增長率幣政策，

2009年降為降為9.63%，9.21%。

2009經(jīng)濟下滑風險加大，年CPI降為－0.7%。

2009擴張

M2增長率飆升大幅上升，至28.42%。

經(jīng)濟增長在短期內(nèi)迅速回2010年之后出現(xiàn)了較大的2010年經(jīng)濟增長率回到暖，10.44%。

2011年CPI達通脹壓力，到5.4%。

《中國統(tǒng)計年鑒》、《貨幣政策執(zhí)行報告》數(shù)據(jù)來源：根據(jù)歷年整理。M2名義增長率數(shù)據(jù)來源于《2012年世界發(fā)展指標》（WDI）。

本文第二部分基于中國經(jīng)濟環(huán)境的基本事實，提出三個理論假說分析貨幣政策超調(diào)的形成機理；第三部分使用省際面板數(shù)據(jù)對理論假說進行實證檢驗；第四部分是結(jié)論和政策建議。

二、基于中國經(jīng)濟制度環(huán)境的理論分析與假說

（一）貨幣政策的國有經(jīng)濟渠道依賴

基準利率、央行票據(jù)、準備金率以及貸款規(guī)模管制，是中國貨幣政策調(diào)控最重要的四種操作工2012），具（王國剛，但這四種工具均通過金融機構(gòu)貸款規(guī)模作用于廣義貨幣供給，使信貸規(guī)模成為

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馬草原、李成：國有經(jīng)濟效率、增長目標硬約束與貨幣政策超調(diào)

2008），中國貨幣政策實際上的中間目標（盛松成、吳培新，信貸規(guī)模的變化基本上反映了貨幣量的

2004），變動狀況（劉霞輝，見圖1

。

圖1貸款名義增長率和M2名義增長率

中國貨幣政策調(diào)控的特殊性不僅體現(xiàn)在對信貸規(guī)模渠道的依賴，還表現(xiàn)為貨幣政策的松緊變

化對國有經(jīng)濟和非國有經(jīng)濟兩部門的投資存在不同程度的影響。貨幣政策更多地通過國有經(jīng)濟投資實現(xiàn)預(yù)期調(diào)控目標，銀行信貸規(guī)模漲落與消除趨勢后的國有經(jīng)濟投資比重（國有經(jīng)濟固定資產(chǎn)

①這根源于國有經(jīng)濟和非國有經(jīng)濟不同的投資投資/全社會固定資產(chǎn)投資）基本同步變動（圖2）。決定機制與融資約束

。

圖2貸款增長率和國有投資比重

“天然硬化”非國有經(jīng)濟主體具備的預(yù)算約束，其投資決策對于市場前景、價格預(yù)期和資金成

本等經(jīng)濟因素比較敏感，寬松的貨幣政策未必能在短期撬動非國有經(jīng)濟投資增長。而國有經(jīng)濟的“所有權(quán)虛置”扭曲了委托—代理機制和治理結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致投資決定容易偏離利潤最大化目標（Baietal．，1997；雎國余等，2005；王曦等，2006；張洪輝、2010）�？刂茩�(quán)回報（如職務(wù)消費）、王宗軍，職務(wù)2000；王曦，2005），晉升等經(jīng)理人利益和產(chǎn)量規(guī)模緊密正相關(guān)（Conyon＆Murphy，強烈激勵了國有

“逆市場預(yù)期”經(jīng)濟部門的擴張沖動，表現(xiàn)出的非理性。因此，通過對國有經(jīng)濟投資的行政控制（如項目審批），更容易實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標。

主要商業(yè)銀行的國有性質(zhì)及管理者的政治身份使其信貸政策高度契合政府調(diào)控意圖，并配合

①

用一階差分來消除國有投資比重的長期趨勢，僅保留其短期變動情況。

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①隨著商業(yè)銀行預(yù)算約束不斷2002；林毅夫等，2005）�！坝擦藝薪�(jīng)濟的投資需求（LaPortaetal．，

，化”行政手段對銀行經(jīng)營的干預(yù)日漸減弱，但即使商業(yè)銀行經(jīng)營完全自主，在現(xiàn)實選擇中貸款流

2008；Lietal．，2009）。盧峰、向仍然普遍偏好國有經(jīng)濟（Firthetal．，姚洋（2004）的研究表明，雖然非國有經(jīng)濟對GDP的貢獻超過70%，但在過去十幾年里獲得的銀行貸款卻不足20%。主要原因2008；Lietal．，2008；Francisetal．，2009），國有企包括國有企業(yè)經(jīng)理人存在政治關(guān)聯(lián)（Fanetal．，

2003；方軍雄，2007），業(yè)在陷入困境時容易得到政府救助（Lorenetal．，以及私營企業(yè)缺乏連續(xù)完整2005；Fafchamps，2007）等等。據(jù)此分析，的財務(wù)記錄導(dǎo)致銀行信息成本較高（白重恩等，本文提出

以下假說：

假說一：貨幣政策調(diào)控主要通過國有經(jīng)濟投資渠道實現(xiàn)政策效應(yīng)，信貸規(guī)模的擴張與緊縮引起了國有投資比重的顯著變動。

（二）貨幣政策的“投資總量效應(yīng)”“投資結(jié)構(gòu)效應(yīng)”與

1995；姚洋，1998；劉小玄，2000；Islamet國有經(jīng)濟的低效率已被大量研究所證實（謝千里等，

2006；Hsieh＆Klenow，2009；Brandt＆Zhu，2010；Songetal．，2011），al．，近期的研究集中在國有和非國有企業(yè)生產(chǎn)效率差異的直接測量。Songetal．（2011）的研究顯示，國有和私營企業(yè)之間的總

Islametal．（2006）的結(jié)論與此相當。Brandt＆Zhu（2010）測算了資產(chǎn)利潤率差異為年均9%左右，

1998—2004年國有企業(yè)和私營企業(yè)的TFP增長率，Hsieh＆Klenow（2009）發(fā)現(xiàn)差距在1.8%左右，

的測度結(jié)果表明年均TFP差異為1.42%。吳延兵（2012）進一步區(qū)分了國有經(jīng)濟中生產(chǎn)效率和創(chuàng)新效率的雙重損失，從企業(yè)剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的匹配角度，提出國有企業(yè)的創(chuàng)新效率損失更

石磊（2010）、劉瑞明（2011）指出，國有企業(yè)不僅本身存在效率損失，而且通過金為嚴重。劉瑞明、

歧視和效率誤配等途徑，對民營經(jīng)濟乃至整個國民經(jīng)濟都產(chǎn)生了拖累效應(yīng)。委托代理機制融壓抑、

2003；Estrinetal．，2009）、1999；林毅夫等，1999，政策性負擔（Linetal．，的扭曲（Zhangetal．，

2005），2005；林毅夫等，2005；Tong，2009）被認為是國有經(jīng)以及軟預(yù)算約束（Dewatripont＆Maskin，

濟低效率的重要原因。

國有經(jīng)濟和非國有經(jīng)濟巨大的效率差異，導(dǎo)致資源在兩個部門之間不同的配置格局必將產(chǎn)生

國有投資比重上升，意味著社不同的總體經(jīng)濟效率。兩部門的投資比重集中體現(xiàn)了資源配置偏向，

2003；盧峰、會資源向國有經(jīng)濟部門集中，總體經(jīng)濟效率因此下降，進而影響總產(chǎn)出（Lorenetal．，姚

2004；張軍、2005；方軍雄，2007）。我們測算了1982—2010年中國TFP增長率（測算方法洋，金煜，

發(fā)現(xiàn)其與消除趨勢后的國有投資比重呈現(xiàn)明顯的反向變動關(guān)系（圖3）。因和數(shù)據(jù)說明見后文），

此，社會總投資變動對總產(chǎn)出的影響既要考慮投資總量，還需關(guān)注投資結(jié)構(gòu)（即國有投資占比）。

，顯然前者對產(chǎn)出增長的效應(yīng)為正，稱作“投資總量效應(yīng)”而后者削弱了產(chǎn)出增長速度，稱作“投資。借助一個包含兩部門投資比重的簡單AK生產(chǎn)函數(shù)分解式可清晰地揭示其內(nèi)在邏輯結(jié)構(gòu)效應(yīng)”

（數(shù)學推導(dǎo)見附錄Ⅰ）。由此，本文提出以下假說：假說二：國有投資比重的波動改變了總體經(jīng)濟效率，貨幣政策對總產(chǎn)出的影響不僅具有“投資

，“投資結(jié)構(gòu)效應(yīng)”�？偭啃�(yīng)”而且存在反向削弱的

（三）經(jīng)濟增長目標硬約束與貨幣政策超調(diào)

經(jīng)濟中某個沖擊使總投資出現(xiàn)缺口，如果擴張政策推動的新增投資恰好結(jié)合假說一和假說二，

彌補了缺口，在經(jīng)濟總量角度上，經(jīng)濟將重返均衡狀態(tài)。但問題在于，貨幣政策產(chǎn)生的資源配置效

“撥改貸”“政府預(yù)算”。據(jù)測算，1978—1984年間，從1978年到1985年之前，國有經(jīng)濟投資主要來自國有經(jīng)濟投資中

“國家投資”“國內(nèi)貸款”占比年均44．35%，僅占10．93%�！皳芨馁J”以后，貸款比重逐年增加，至1992年財政投資占比降到

①

10%，貸款升至25%左右，國內(nèi)貸款代替公共財政履行了支持國有經(jīng)濟投資的職能。

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馬草原、李成：國有經(jīng)濟效率、增長目標硬約束與貨幣政策超調(diào)

圖3TFP增長率與國有固定資產(chǎn)投資比重

應(yīng)在不同所有制經(jīng)濟之間是不平衡的，擴張政策引起國有投資比重短期上升，通過投資“結(jié)構(gòu)效

。擴張的貨幣政策雖能使經(jīng)濟找到新的均衡，應(yīng)”的效率損失削弱了投資擴張的“總量效應(yīng)”但宏觀經(jīng)濟效率下降卻使產(chǎn)出增長率無法重歸昔日水平。倘若政府不允許產(chǎn)出增長率降低，唯有以

“超調(diào)”“超量”的貨幣政策釋放貨幣，才能推動（超過均衡水平的）總投資以達到合意的經(jīng)濟增長目標，致使貨幣政策在經(jīng)濟均衡發(fā)展與經(jīng)濟增長目標之間陷入兩難困境。

一般地說，經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定及結(jié)構(gòu)優(yōu)化是政府要努力達到的主要目標。在中國，政府可能體現(xiàn)在各級政府政績考核體系及由此形成的“唯增長”行為特征上，更多地偏向于經(jīng)濟增長目標，，“控通脹”、“調(diào)結(jié)構(gòu)”的政策初衷往往讓步于“保增長”的壓力。據(jù)前文分析，政府經(jīng)濟增長目標硬約束導(dǎo)致國有經(jīng)濟投資規(guī)模激增，必然引發(fā)銀行信貸資金過量投放與M2過快增長，貨幣政策出現(xiàn)超調(diào)。反之，經(jīng)濟過熱時政府通過抑制國有經(jīng)濟投資來控制社會投資總量，國有投資比重相對下降投資邊際產(chǎn)出和平均產(chǎn)出上升使緊縮政策效果被投資結(jié)構(gòu)效應(yīng)削的同時總體經(jīng)濟效率明顯提升，

①簡言之，弱，促使政府加大緊縮力度來實現(xiàn)調(diào)控目標，信貸規(guī)模因此緊縮過度。貨幣政策超調(diào)的本質(zhì)是彌補投資結(jié)構(gòu)效應(yīng)對政策效果的反向削弱，表現(xiàn)為貨幣政策超調(diào)與TFP之間的反向變動

（圖4）。據(jù)此，本文提出以下假說：假說三：增長目標硬約束下，總體經(jīng)濟效率變動對貨幣政策效果的反向削弱倒逼了政策超調(diào)，

“投資結(jié)構(gòu)效應(yīng)”貨幣政策超調(diào)的本質(zhì)是對的抵補

。

圖4TFP增長率與M2對GDP增長率的偏離

“熱”“冷”“過熱”，當然，在中國實際經(jīng)濟中，政府的目標及偏好在和之間是非對稱的。也就是說，政府能夠容忍經(jīng)濟但

“偏冷”，無法容忍經(jīng)濟因而貨幣政策超調(diào)更多地體現(xiàn)為擴張過度而非緊縮過度。

①

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  本文關(guān)鍵詞：國有經(jīng)濟效率、增長目標硬約束與貨幣政策超調(diào)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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